Syklisk justert gjeldsgrad – forklaring og bruk i aksjeanalyse

Hva er syklisk justert gjeldsgrad?

Syklisk justert gjeldsgrad er en videreutvikling av den tradisjonelle gjeldsgraden som tar hensyn til at et selskaps inntjening og eiendelsverdier varierer med konjunkturene. Mens vanlig gjeldsgrad beregnes som gjeld delt på egenkapital, justerer den syklisk justerte versjonen egenkapitalen slik at den reflekterer et normalisert inntektsnivå over en hel konjunktursyklus. Dette gir et mer stabilt og forutsigbart mål på finansiell risiko, spesielt for selskaper i bransjer som er sterkt påvirket av økonomiske svingninger, som olje, shipping, bygg og anlegg.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i et syklisk selskap, kan vanlig gjeldsgrad gi et feilaktig bilde. I en oppgangskonjunktur stiger både inntjening og egenkapital, slik at gjeldsgraden ser lav og trygg ut. I en nedgangskonjunktur faller derimot egenkapitalen raskt, og gjeldsgraden skyter i været. Syklisk justert gjeldsgrad demper disse svingningene og viser hvor solid selskapet egentlig er over tid.

I Norge har begrepet fått økt oppmerksomhet i kjølvannet av finanskrisen og oljeprisfallet i 2014–2016. Analytikere og kredittvurderingsbyråer benytter i økende grad syklisk justerte nøkkeltall for å unngå å bli overrasket av brå endringer i selskapers gjeldsbelastning.

Forstå syklisk justert gjeldsgrad

For å forstå hvorfor syklisk justering er nødvendig, må man se på hvordan konjunktursyklusen påvirker et selskaps balanse. Ta et norsk oljeselskap som Equinor. Når oljeprisen er høy, genererer selskapet store overskudd, egenkapitalen vokser, og gjeldsgraden synker. I en slik situasjon kan gjeldsgraden ligge på 0,3–0,4, noe som signaliserer lav risiko. Men når oljeprisen halveres, faller inntektene, og selskapet må kanskje nedskrive verdien av olje- og gassreserver. Egenkapitalen krymper, mens gjelden forblir relativt stabil. Gjeldsgraden kan da hoppe til 0,7–0,8 eller høyere.

Vanlig gjeldsgrad fanger altså opp kortsiktige svingninger som ikke nødvendigvis reflekterer selskapets underliggende evne til å betjene gjelden. Syklisk justert gjeldsgrad løser dette ved å bruke en normalisert egenkapital – for eksempel basert på gjennomsnittlig inntjening over de siste 5–10 årene. Dette jevner ut ekstreme verdier og gir et mer langsiktig perspektiv.

For investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, er syklisk justert gjeldsgrad også nyttig. Et selskap i en stabil bransje (som dagligvare) vil ha liten forskjell mellom vanlig og syklisk justert gjeldsgrad, mens forskjellen kan være stor for et syklisk selskap. Dette hjelper investorer å identifisere hvilke selskaper som er mest utsatt for konjunkturendringer.

Hvordan fungerer syklisk justert gjeldsgrad?

Beregningen av syklisk justert gjeldsgrad kan gjøres på flere måter, men den vanligste tilnærmingen er å justere egenkapitalen for sykliske effekter. En enkel metode er å erstatte siste års resultat med et gjennomsnittlig resultat over en full konjunktursyklus (for eksempel 5 eller 10 år). Deretter beregner man en normalisert egenkapital ved å starte med faktisk egenkapital, trekke ut årets resultat og legge til normalisert resultat. Formelen blir:

Syklisk justert gjeldsgrad = Gjeld / (Egenkapital – Årets resultat + Normalisert resultat)

Alternativt kan man justere eiendelsverdiene direkte, for eksempel ved å verdsette oljereserver til en gjennomsnittlig oljepris over syklusen. Dette er mer komplekst, men gir et mer presist bilde for selskaper med store materielle eiendeler.

For å illustrere, la oss bruke et fiktivt norsk selskap, Norsk Sykkelproduksjon AS. Selskapet har gjeld på 50 millioner kroner og egenkapital på 100 millioner kroner. Årets resultat er 20 millioner, men gjennomsnittlig resultat over de siste 5 årene er bare 10 millioner. Normalisert egenkapital blir da 100 – 20 + 10 = 90 millioner. Vanlig gjeldsgrad er 50/100 = 0,5. Syklisk justert gjeldsgrad blir 50/90 = 0,56, noe som indikerer høyere risiko enn det vanlige tallet viste.

Tabellen nedenfor viser et eksempel med Equinor basert på offentlige tall (forenklet):

Som tabellen viser, er den syklisk justerte gjeldsgraden mer stabil over tid, og den gir et bedre grunnlag for å vurdere selskapets langsiktige soliditet.

Historisk bakgrunn

Konseptet med syklisk justering av finansielle nøkkeltall har røtter i arbeidet til økonomen Robert Shiller, som på 1980-tallet utviklet syklisk justert pris/inntjeningsforhold (CAPE) for aksjemarkedet. Shiller viste at ved å bruke gjennomsnittlig inntjening over 10 år kunne man få et bedre mål på aksjers verdivurdering enn tradisjonell P/E. Denne ideen ble senere overført til gjeldsanalyse.

I Norge fikk begrepet praktisk betydning etter finanskrisen i 2008, da flere banker og tilsynsmyndigheter innså at tradisjonelle gjeldsgrader ikke fanget opp den underliggende risikoen i sykliske næringer. Finanstilsynet og Norges Bank har i flere rapporter brukt syklisk justerte mål for å vurdere husholdningenes gjeldsbelastning og selskapers sårbarhet.

Internasjonalt har kredittvurderingsbyråer som Moody’s og Standard & Poor’s utviklet egne metoder for å justere gjeldsgrad for konjunkturer, spesielt for selskaper i råvare- og energisektoren. I dag er syklisk justert gjeldsgrad et standardverktøy i fundamental aksjeanalyse for selskaper med høy beta.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel med det børsnoterte oljeselskapet Aker BP. I 2023 hadde Aker BP en gjeld på omtrent 60 milliarder kroner og en egenkapital på 120 milliarder kroner, noe som ga en vanlig gjeldsgrad på 0,5. Oljeprisen lå da rundt 80 dollar per fat. Men hvis vi ser tilbake på perioden 2018–2023, var gjennomsnittlig oljepris omtrent 65 dollar per fat. En normalisering av inntjeningen basert på denne prisen ville redusert egenkapitalen til for eksempel 105 milliarder kroner. Da blir syklisk justert gjeldsgrad 60/105 = 0,57.

Forskjellen på 0,07 prosentpoeng kan virke liten, men for kredittanalytikere er den betydelig. En gjeldsgrad på 0,5 ligger innenfor det som anses som moderat risiko, mens 0,57 nærmer seg grensen for høy risiko i mange bransjer. Investorer som kun så på vanlig gjeldsgrad, kunne bli overrasket dersom oljeprisen falt og egenkapitalen krympet.

Et annet eksempel er et norsk rederi som Wallenius Wilhelmsen. Shipping er svært syklisk, med store svingninger i fraktrater. Ved å bruke syklisk justert gjeldsgrad kan investorer unngå å kjøpe aksjer i et selskap som ser solid ut i en oppgang, men som i realiteten har for høy gjeld i forhold til normalisert inntjening.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer stabilt og langsiktig bilde av finansiell risiko, spesielt for sykliske selskaper.
• Reduserer faren for å ta beslutninger basert på kortsiktige konjunkturekstremer.
• Nyttig for kredittvurdering og sammenligning av selskaper på tvers av bransjer.
• Kan brukes av både investorer, banker og tilsynsmyndigheter for å vurdere finansiell stabilitet.

Ulemper:

• Krever skjønn ved valg av normaliseringsperiode og metode. Ulike analytikere kan komme fram til ulike tall.
• Historiske gjennomsnitt er ikke alltid representative for fremtiden, spesielt ved strukturelle endringer i økonomien.
• Mer komplekst å beregne enn vanlig gjeldsgrad, og mindre tilgjengelig for private investorer.
• Kan gi en falsk trygghet hvis normaliseringen ikke fanger opp nye risikoer (for eksempel teknologisk endring).

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert gjeldsgrad er et mer nøyaktig mål enn vanlig gjeldsgrad i alle situasjoner. Det stemmer ikke – for selskaper i stabile bransjer gir justeringen liten eller ingen verdi, og den kan til og med introdusere unødvendig kompleksitet.

En annen misforståelse er at syklisk justert gjeldsgrad kan forutsi fremtidige problemer. Nøkkeltallet er et øyeblikksbilde basert på historiske data, og det tar ikke hensyn til uforutsette hendelser som pandemier eller politiske endringer. Det bør derfor alltid brukes sammen med andre analyser.

Noen investorer tror også at en lav syklisk justert gjeldsgrad automatisk betyr at selskapet er trygt. Men selv med lav gjeldsgrad kan et selskap ha likviditetsproblemer dersom gjelden forfaller på ugunstige tidspunkter. Derfor er det viktig å også se på løpetid og rentebetingelser.

Oppsummering

Syklisk justert gjeldsgrad er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende finansielle risikoen i sykliske selskaper. Ved å justere egenkapitalen for konjunktureffekter får man et mer stabilt og langsiktig bilde enn vanlig gjeldsgrad gir. Metoden er spesielt relevant i Norge, hvor mange børsnoterte selskaper er eksponert mot olje, shipping og andre sykliske næringer.

For å bruke nøkkeltallet i praksis bør investorer sette seg inn i normaliseringsmetodene og være klar over at det krever skjønn. Kombinert med andre nøkkeltall som netto gjeldsgrad og rentedekningsgrad, kan syklisk justert gjeldsgrad bidra til bedre investeringsbeslutninger og redusere risikoen for ubehagelige overraskelser når konjunkturene snur.