Syklisk justert FCF yield – forstå verdsettelse av sykliske aksjer

Hva er syklisk justert FCF yield?

Syklisk justert FCF yield er en verdsettelsesindikator som måler hvor mye fri kontantstrøm et selskap genererer i forhold til markedsverdien, men justert for konjunktursykluser. I stedet for å bruke siste års kontantstrøm, som kan være preget av høykonjunktur eller lavkonjunktur, benyttes et gjennomsnitt over en hel syklus – vanligvis 5 til 10 år.

Formålet er å få et mer stabilt og sammenlignbart mål på avkastningen, spesielt for selskaper i sykliske bransjer som råvarer, industri og energi. For eksempel kan et oljeselskap ha svært høy fri kontantstrøm i år med høye oljepriser, men negativ kontantstrøm i bunnåret. En vanlig FCF yield vil da gi et misvisende bilde av selskapets underliggende lønnsomhet.

Ved å jevne ut svingningene får investoren et bedre grunnlag for å vurdere om aksjen er billig eller dyr i et langsiktig perspektiv. Målet kan også brukes til å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, forutsatt at sykluslengden er tilpasset hvert enkelt selskap.

Forstå syklisk justert FCF yield

For å forstå verdien av syklisk justert FCF yield må man først se på begrensningene ved vanlig FCF yield. Vanlig FCF yield beregnes som fjorårets frie kontantstrøm dividert med markedsverdi. For et syklisk selskap kan dette tallet svinge dramatisk fra år til år. I et toppår kan yielden være 15–20 %, noe som får aksjen til å se svært billig ut. I et bunnår kan yielden være negativ eller nær null, og aksjen fremstår dyr.

Syklisk justert FCF yield løser dette ved å ta utgangspunkt i den normaliserte kontantstrømmen. Gjennomsnittet over en syklus representerer det man kan forvente i et «normalt» år. Dermed får man et mål som er mindre påvirket av kortsiktige svingninger i økonomien.

Det er viktig å merke seg at metoden forutsetter at kontantstrømmen faktisk er syklisk – det vil si at den følger et mønster av opp- og nedturer over tid. For ikke-sykliske selskaper (f.eks. dagligvare eller helse) gir vanlig FCF yield ofte et like godt bilde, og syklisk justering kan til og med introdusere unødvendig støy.

Hvordan fungerer syklisk justert FCF yield?

Beregningen av syklisk justert FCF yield skjer i flere trinn. Først samler man inn selskapets frie kontantstrøm for et antall år som dekker en hel konjunktursyklus – typisk 5 til 10 år. Deretter beregner man et enkelt gjennomsnitt av disse tallene. Til slutt divideres gjennomsnittet med dagens markedsverdi (børsverdi).

Formelen kan skrives som:

Syklisk justert FCF yield = (Gjennomsnittlig årlig FCF over syklus) / (Markedsverdi)

Noen analytikere justerer også for inflasjon ved å bruke realverdier, men dette er mindre vanlig i praksis. Hvis man justerer for inflasjon, må hvert års FCF deflateres med konsumprisindeksen før gjennomsnittet beregnes.

Valg av sykluslengde er avgjørende. En for kort syklus (f.eks. 3 år) fanger kanskje ikke opp hele svingningen, mens en for lang syklus (f.eks. 15 år) kan inkludere data som ikke lenger er relevante på grunn av endringer i selskapets forretningsmodell. Mange investorer bruker 7–10 år, tilsvarende en typisk konjunktursyklus i Norge.

Historisk bakgrunn

Konseptet med syklisk justering av finansielle nøkkeltall har røtter i Robert Shillers arbeid med CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings), også kjent som Shiller P/E. Shiller utviklet på 1980-tallet en metode for å justere P/E-tallet for inflasjon og konjunktursykluser ved å bruke gjennomsnittlig inntjening over 10 år.

Inspirert av dette begynte verdsettelsesanalytikere å anvende samme prinsipp på fri kontantstrøm. Syklisk justert FCF yield ble særlig populært blant verdiinvestorer som ønsket et mer robust mål for sykliske aksjer enn tradisjonelle multipler som P/E eller EV/EBITDA.

I Norge har metoden blitt tatt i bruk av flere meglerhus og fondsforvaltere, spesielt i analyser av selskaper som Norsk Hydro, Yara International og Equinor. Selv om den ikke er like utbredt som CAPE, gir den et nyttig supplement i verdivurderingen av råvare- og industriselskaper.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt eksempel med et norsk industriselskap, «Norsk Syklisk AS». Selskapet har en markedsverdi på 50 milliarder kroner. Tabellen under viser fri kontantstrøm (FCF) de siste 10 årene:

Syklisk justert FCF yield = 5,0 / 50 = 0,10 = 10,0 %.

Til sammenligning var vanlig FCF yield i 2020 (bunnår) 1,2 / 50 = 2,4 %, mens den i 2022 (toppår) var 9,0 / 50 = 18,0 %. Den syklisk justerte yielden på 10 % gir et mer moderat og realistisk bilde av selskapets normale kontantstrømavkastning.

En graf som viser FCF over tid med en horisontal linje for gjennomsnittet (5,0 mrd.) vil tydelig illustrere hvordan de årlige svingningene jevnes ut.

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert FCF yield er mange. For det første gir den et mer stabilt og pålitelig mål for sykliske selskaper. Investorer unngår å bli lurt av ekstreme årstall. For det andre gjør metoden det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, fordi man ser bort fra kortsiktige konjunktureffekter. For det tredje kan den brukes som et verktøy for å identifisere kjøpsmuligheter: Når yielden er høy i forhold til historiske nivåer, kan aksjen være underpriset.

Ulempene inkluderer at valg av sykluslengde er subjektivt og kan påvirke resultatet betydelig. Videre forutsetter metoden at fremtidige sykluser vil ligne på historiske, noe som ikke alltid stemmer – for eksempel ved strukturelle endringer i økonomien eller selskapets forretningsmodell. I tillegg krever beregningen flere års data, noe som kan være en utfordring for yngre selskaper.

En annen ulempe er at syklisk justert FCF yield ikke tar hensyn til selskapets gjeld eller kapitalstruktur. Derfor bør den alltid suppleres med andre nøkkeltall som EV/EBITDA eller netto gjeld/EBITDA.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert FCF yield er det samme som CAPE (Shiller P/E). Selv om prinsippet er likt – å jevne ut sykluser – måler CAPE inntjening, mens FCF yield måler kontantstrøm. Kontantstrøm er ofte mindre påvirket av regnskapsmessige justeringer og gir et mer direkte bilde av selskapets evne til å generere penger.

En annen misforståelse er at en høy syklisk justert FCF yield automatisk betyr at aksjen er et kjøp. Yielden må alltid sees i sammenheng med selskapets vekstutsikter, konkurransesituasjon og risiko. En høy yield kan også skyldes at markedet priser inn en forventet nedgang i kontantstrømmen.

Noen tror også at metoden kan brukes for alle selskaper. For vekstselskaper med negativ kontantstrøm, eller for selskaper i bransjer uten tydelige sykluser, gir syklisk justert FCF yield liten mening. Den er først og fremst relevant for modne, sykliske virksomheter.

Oppsummering

Syklisk justert FCF yield er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å vurdere sykliske aksjer på en mer langsiktig og stabil måte. Ved å bruke gjennomsnittlig fri kontantstrøm over en hel konjunktursyklus unngår man de voldsomme svingningene som kan gi et misvisende bilde av selskapets underliggende verdi.

Metoden er enkel å beregne, men krever nøye vurdering av sykluslengde og dataenes relevans. Den bør aldri brukes isolert, men som en del av en bredere verdsettelsesanalyse sammen med andre nøkkeltall.

For norske investorer kan syklisk justert FCF yield være spesielt nyttig ved analyse av selskaper som Equinor, Norsk Hydro, Yara og andre sykliske aksjer på Oslo Børs. Husk at historiske data ikke garanterer fremtidig avkastning – men de gir et bedre utgangspunkt for å ta informerte beslutninger.