Syklisk justert EV/EBITDA – en guide til konjunkturjustert verdsettelse

Hva er Syklisk justert EV/EBITDA?

Syklisk justert EV/EBITDA er en avansert verdsettelsesmultiplikator som tar sikte på å gi et mer rettferdig bilde av verdien i selskaper med sterkt konjunkturutsatt inntjening. Vanlig EV/EBITDA beregnes ved å dividere enterprise value (EV) med siste års EBITDA. For sykliske selskaper kan dette gi et misvisende bilde: i en høykonjunktur vil EBITDA være kunstig høy, noe som gir en lav multiplikator og får selskapet til å se billig ut. I en lavkonjunktur er EBITDA lav, multiplikatoren blir høy, og selskapet fremstår som dyrt – selv om den underliggende verdien kan være stabil over tid.

Ved å i stedet bruke et gjennomsnitt av EBITDA over flere år (for eksempel 5, 7 eller 10 år) jevner man ut de verste svingningene. Dette normaliserte EBITDA-tallet representerer da et mer bærekraftig inntjeningsnivå gjennom en hel syklus. Syklisk justert EV/EBITDA er inspirert av Robert Shillers syklisk justerte P/E (CAPE), men tilpasset for multipler som inkluderer gjeldsstruktur.

Multiplikatoren er særlig relevant for investorer som vurderer selskaper innen olje og gass, råvarer, shipping, bygg og anlegg, samt andre næringer hvor inntjeningen er tett knyttet til konjunktursyklusen. Den er også mye brukt i private equity og ved oppkjøp, der man ønsker å forstå hva et selskap er verdt under normale markedsforhold.

Forstå Syklisk justert EV/EBITDA

For å forstå syklisk justert EV/EBITDA må man først ha grep om de to komponentene: enterprise value (EV) og EBITDA. EV representerer selskapets totale verdi sett fra en kjøpers perspektiv: markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld. EBITDA er et mål på driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger – altså et grovt mål på kontantstrøm fra driften.

Vanlig EV/EBITDA er populært fordi det sammenligner verdi (inkludert gjeld) med operasjonell inntjening, og det er mindre påvirket av forskjeller i kapitalstruktur og avskrivningsmetoder enn for eksempel P/E. Men for sykliske selskaper blir det likevel problematisk fordi EBITDA svinger kraftig. En oljeaksje kan ha EV/EBITDA på 4x i et år med høye oljepriser, og 20x året etter når prisene faller – uten at selskapets langsiktige verdi nødvendigvis har endret seg så mye.

Syklisk justert EV/EBITDA løser dette ved å erstatte siste års EBITDA med et normalisert mål. Normalisert EBITDA kan beregnes som et enkelt glidende gjennomsnitt over en periode som dekker minst én hel konjunktursyklus. I Norge, der konjunktursyklusene ofte varer 5-8 år, er 7 år et vanlig valg. Noen analytikere justerer også for inflasjon ved å oppjustere historisk EBITDA til dagens kroneverdi, men dette er mindre utbredt fordi EV også er nominell.

Resultatet er en multiplikator som i større grad reflekterer den underliggende, syklusjusterte verdien. Den er spesielt nyttig når man sammenligner selskaper i samme bransje over tid, eller når man vurderer om et syklisk selskap er billig eller dyrt i et historisk perspektiv.

Hvordan fungerer Syklisk justert EV/EBITDA?

Beregningen av syklisk justert EV/EBITDA er enkel i teorien, men krever noen vurderinger i praksis. Formelen er:

Syklisk justert EV/EBITDA = Enterprise Value / Normalisert EBITDA

Normalisert EBITDA = gjennomsnittlig EBITDA over de siste n årene (for eksempel 5 eller 7 år).

Trinnene er som følger: 1. Finn selskapets enterprise value. Dette er markedsverdi av egenkapital + netto rentebærende gjeld + minoritetsinteresser – kontanter og kontantekvivalenter. 2. Samle inn historisk EBITDA for de siste 5-10 årene. Data hentes fra årsrapporter eller finansdatabaser. 3. Beregn gjennomsnittet av disse EBITDA-tallene. Velg en periode som dekker minst én hel konjunktursyklus. For norske sykliske selskaper er 7 år ofte et godt valg. 4. Del EV på det normaliserte EBITDA-tallet.

Det finnes ingen fasit for hvor mange år man skal bruke. Kortere perioder (3-5 år) fanger ikke nødvendigvis hele syklusen, mens lengre perioder (10+ år) kan inkludere strukturelle endringer som gjør historien mindre relevant. Mange investorer bruker 7 år som en tommelfingerregel, inspirert av Shillers CAPE som bruker 10 år justert for inflasjon.

Et viktig forbehold er at normalisert EBITDA forutsetter at selskapets forretningsmodell og konkurransesituasjon er relativt stabil over perioden. Hvis selskapet har gjennomgått store endringer (fusjoner, salg av divisjoner, regulatoriske endringer), kan historisk EBITDA være misvisende. I slike tilfeller kan man i stedet bruke analytikeres estimater for normalisert EBITDA fremover.

Historisk bakgrunn

Konseptet syklisk justering av verdsettelsesmultipler har røtter i arbeidet til nobelprisvinner Robert Shiller. På 1990-tallet utviklet han CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio), også kjent som Shiller P/E, som bruker 10 års gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening for å vurdere om aksjemarkedet er over- eller underpriset. CAPE ble raskt et standardverktøy for makroinvestorer og strateger.

Overføringen til EV/EBITDA skjedde gradvis, særlig i miljøer som fokuserer på selskaper med høy gjeldsbelastning. Mens P/E kun ser på egenkapitalverdien, tar EV/EBITDA hensyn til gjeld – noe som er avgjørende ved oppkjøp og i kapitalintensive bransjer. Private equity-fond og verdiorienterte investorer begynte å bruke syklisk justert EV/EBITDA for å unngå å bli lurt av kortsiktige svingninger når de vurderer potensielle oppkjøpskandidater.

I Norge har metoden funnet fotfeste blant investorer som følger olje- og shippingaksjer. For eksempel bruker flere norske forvaltningsmiljøer syklisk justert EV/EBITDA når de vurderer Equinor eller leverandører som Aker Solutions. Multiplikatoren er også omtalt i lærebøker om corporate finance og i rapporter fra meglerhus som ABG Sundal Collier og Pareto Securities.

Selv om metoden er mindre utbredt enn CAPE, har den fått økt oppmerksomhet de siste årene ettersom flere investorer søker verktøy som kan håndtere volatile markeder. Den er spesielt populær i råvaresektoren, der syklusene er tydelige og historiske data er lett tilgjengelige.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, Norsk Sykkelproduksjon AS, som produserer sykler og har en inntjening som svinger med økonomien og trender. Selskapet er børsnotert og har følgende EBITDA-tall (i millioner NOK):

Vanlig EV/EBITDA (2023): 1 500 / 90 = 16,7x

Syklisk justert EV/EBITDA (5 års gjennomsnitt): Gjennomsnittlig EBITDA = (100+150+120+80+90) / 5 = 108 mill. NOK. Syklisk justert = 1 500 / 108 = 13,9x

Hva sier dette oss? Vanlig EV/EBITDA på 16,7x kan få selskapet til å se dyrt ut, spesielt sammenlignet med 2020 da EBITDA var høy. Men den syklisk justerte multiplikatoren på 13,9x gir et mer balansert bilde. Hvis vi sammenligner med historiske syklisk justerte nivåer for bransjen, kan vi vurdere om dagens kurs er rimelig.

Hadde vi derimot brukt kun 2020-tall (EV/EBITDA = 1 500/150 = 10x), ville selskapet sett svært billig ut – men det var et ekstraordinært år. Syklisk justering fanger opp at normalinntjeningen er lavere.

Eksemplet viser at for sykliske selskaper kan forskjellen mellom vanlig og justert multiplikator være betydelig. Investorer som ikke justerer, risikerer å ta feil beslutninger basert på kortsiktige svingninger.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Jevner ut konjunktursvingninger og gir et mer stabilt verdsettelsesbilde.
• Gjør det mulig å sammenligne sykliske selskaper på tvers av tid og mellom ulike faser av syklusen.
• Reduserer risikoen for å kjøpe på toppen (når EBITDA er høy og multiplikatoren lav) eller selge på bunnen (når EBITDA er lav og multiplikatoren høy).
• Inkluderer gjeldsstruktur, noe som er viktig ved oppkjøpsanalyse og for kapitalintensive selskaper.
• Kan kombineres med andre normaliseringsmetoder for å styrke analysen.

Ulemper:

• Krever historiske data over flere år, noe som ikke alltid er tilgjengelig for yngre selskaper.
• Valget av periode (antall år) er subjektivt og kan påvirke resultatet betydelig.
• Forutsetter at selskapets forretningsmodell er relativt uendret over perioden. Strukturelle endringer gjør historien mindre relevant.
• Tar ikke hensyn til endringer i konkurransesituasjon, teknologi eller reguleringer som kan påvirke fremtidig inntjening.
• Kan gi en falsk trygghet hvis man ikke også vurderer andre faktorer som balansestyrke, vekstutsikter og ledelse.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Syklisk justert EV/EBITDA er alltid bedre enn vanlig EV/EBITDA. Sannheten er at det avhenger av formålet. For selskaper med stabil inntjening gir vanlig EV/EBITDA et like godt bilde, og det er enklere å beregne. Syklisk justering er først og fremst nyttig når inntjeningen er volatil og syklusene er tydelige.

Misforståelse 2: Man må justere for inflasjon. Mange tror at historisk EBITDA må inflasjonsjusteres slik Shiller gjør med CAPE. I praksis er det mindre vanlig for EV/EBITDA, fordi EV også er et nominelt tall. Hvis man justerer EBITDA for inflasjon, bør man også justere EV – noe som sjelden gjøres. De fleste analytikere bruker nominelle tall.

Misforståelse 3: Det er det samme som gjennomsnittlig EV/EBITDA over tid. Nei. Gjennomsnittlig EV/EBITDA over flere år beregner multiplikatoren hvert år og tar gjennomsnittet av disse. Syklisk justert EV/EBITDA derimot tar EV i dag og deler på gjennomsnittlig EBITDA. Disse to metodene kan gi ulike resultater fordi EV endrer seg over tid.

Misforståelse 4: Jo lengre periode, jo bedre. Lengre perioder gir mer utjevning, men kan inkludere data fra en tid da selskapet var helt annerledes. For eksempel kan et selskap ha hatt en helt annen forretningsmodell for 10 år siden. Det er derfor viktig å velge en periode som er representativ for dagens virksomhet.

Oppsummering

Syklisk justert EV/EBITDA er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å vurdere sykliske selskaper på en mer rettferdig måte. Ved å normalisere EBITDA over en hel konjunktursyklus unngår man de verste fallgruvene ved kortsiktige svingninger. Multiplikatoren gir et bedre sammenligningsgrunnlag over tid og mellom selskaper, og den er særlig nyttig i kapitalintensive bransjer som olje, shipping og bygg.

Samtidig er det viktig å være klar over begrensningene: valg av periode er subjektivt, historiske data kan være utdatert, og metoden forutsetter relativ stabilitet i forretningsmodellen. Den bør derfor alltid brukes sammen med andre analyser som balansevurdering, kontantstrømanalyse og kvalitative faktorer.

For den langsiktige investoren som ønsker å kjøpe sykliske aksjer når de er billige på en normalisert basis, er syklisk justert EV/EBITDA en uvurderlig del av verktøykassen. Kombiner den med CAPE for egenkapitalen, og du får et mer helhetlig bilde av verdien gjennom syklusen.