Syklisk justert EV/EBIT – forklart for norske investorer

Hva er syklisk justert EV/EBIT?

Syklisk justert EV/EBIT er en variant av det tradisjonelle EV/EBIT-nøkkeltallet, men der man i stedet for å bruke siste års EBIT (driftsresultat) benytter et gjennomsnitt av EBIT over flere år, typisk 5 til 10 år. Hensikten er å dempe effekten av konjunktursvingninger som kan gi et misvisende bilde av selskapets underliggende verdi. For sykliske selskaper – for eksempel i olje-, metall- eller skogbruksnæringen – kan inntjeningen variere kraftig fra år til år. Et enkelt års EBIT kan være ekstremt høyt i en oppgangskonjunktur eller svært lavt i en nedgangstid. Ved å bruke et flerårig gjennomsnitt får man et mer representativt mål på normalinntjeningen. Dette gjør nøkkeltallet bedre egnet til å sammenligne verdsettelsen på tvers av tid og mellom selskaper i samme sykliske sektor. Det er også vanlig å justere de historiske EBIT-tallene for inflasjon, slik at eldre års resultater blir sammenlignbare med dagens kroneverdi.

Forstå syklisk justert EV/EBIT

For å forstå verdien av syklisk justert EV/EBIT må man først se på begrensningene ved vanlig EV/EBIT. Anta at et norsk oljeselskap har et driftsresultat på 10 milliarder kroner i år, men at normalinntjeningen over en hel syklus bare er 4 milliarder. Da vil EV/EBIT være kunstig lav (hvis EV er konstant), noe som kan få selskapet til å se billig ut. I realiteten er det kanskje riktig priset eller til og med dyrt når man tar høyde for at inntjeningen sannsynligvis vil falle. Syklisk justert EV/EBIT løser dette ved å erstatte årets EBIT med et gjennomsnitt over flere år. Gjennomsnittet fanger opp både gode og dårlige år, og gir et mer nøytralt sammenligningsgrunnlag. Nøkkeltallet er inspirert av Robert Shillers CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings), men anvendes på enterprise value (EV) i stedet for markedsverdi, og på EBIT i stedet for nettoresultat. Det er derfor spesielt relevant for investorer som ønsker å verdsette hele selskapet (inkludert gjeld) og som fokuserer på driftsresultatet før finansielle poster og skatt.

Hvordan fungerer syklisk justert EV/EBIT?

Beregningen av syklisk justert EV/EBIT foregår i tre trinn. Først samler man inn selskapets EBIT for de siste 5 til 10 årene. Deretter justerer man hvert års EBIT for inflasjon slik at alle tallene er i dagens kroneverdi. Til slutt beregner man gjennomsnittet av disse inflasjonsjusterte EBIT-tallene. Dette gjennomsnittet kalles gjerne normalisert EBIT. Formelen blir da:

Syklisk justert EV/EBIT = Enterprise Value (EV) / Gjennomsnittlig inflasjonsjustert EBIT (over 5–10 år)

Enterprise Value (EV) er markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld (og eventuelle minoritetsinteresser). Det er viktig at EV og EBIT måles på samme tidspunkt. For å få et mest mulig stabilt bilde bør man bruke et gjennomsnitt av EV over samme periode, men i praksis bruker man ofte EV ved slutten av perioden. Valget av antall år avhenger av sykluslengden i bransjen. For oljeselskaper kan 7 år være passende, mens for mer stabile industriselskaper kan 5 år være tilstrekkelig. Noen analytikere foretrekker å bruke 10 år for å fange opp hele konjunktursykluser.

Historisk bakgrunn

Konseptet med syklisk justerte nøkkeltall ble først popularisert av nobelprisvinneren Robert Shiller på slutten av 1980-tallet. Han utviklet CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings) for aksjemarkedet, der man bruker 10 års gjennomsnittlig inflasjonsjustert nettoresultat. Shiller viste at CAPE ga bedre prediksjoner av langsiktig avkastning enn tradisjonell P/E. Senere har investorer og analytikere videreutviklet ideen til andre nøkkeltall, deriblant syklisk justert EV/EBIT. Dette nøkkeltallet har blitt spesielt populært blant investorer som fokuserer på sykliske sektorer, for eksempel i råvareindustrien. I Norge har flere meglerhus og fondsforvaltere tatt i bruk syklisk justert EV/EBIT for å verdsette selskaper som Norsk Hydro, Yara, Equinor og andre som er utsatt for konjunktursvingninger. Nøkkeltallet gir et mer nyansert bilde enn tradisjonell EV/EBIT, men krever tilgang til historiske regnskaper og en forståelse av inflasjonsjustering.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk industriselskap, Norsk Syklus AS, som produserer spesialstål. Selskapet har en enterprise value (EV) på 15 milliarder kroner per 31. desember 2024. EBIT de siste 7 årene er vist i tabellen nedenfor. Vi justerer for inflasjon ved å bruke konsumprisindeksen (KPI) med 2024 som basisår.

Syklisk justert EV/EBIT = 15 000 / 3 192 ≈ 4,7.

Til sammenligning: Hvis vi bruker vanlig EV/EBIT basert på 2024-tall, får vi 15 000 / 4 200 ≈ 3,6. Det syklisk justerte nøkkeltallet er høyere (4,7) fordi det tar hensyn til at 2024 var et godt år, mens gjennomsnittet over syklusen er lavere. Dette indikerer at selskapet ikke er så billig som det vanlige EV/EBIT antyder.

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert EV/EBIT er flere. For det første gir det et mer stabilt verdsettelsesbilde som ikke påvirkes av kortsiktige konjunktursvingninger. For det andre gjør det det lettere å sammenligne selskaper i samme sykliske bransje over tid. For det tredje kan det bidra til å unngå å kjøpe aksjer på toppen av en syklus eller selge på bunnen. Ulempene er imidlertid også betydelige. For det første krever det mange års historiske data, og disse dataene må være sammenlignbare. Hvis selskapet har gjennomgått store endringer – for eksempel oppkjøp, salg av divisjoner eller endret forretningsmodell – blir historiske EBIT-tall mindre relevante. For det andre forutsetter metoden at gjennomsnittlig inntjening er et godt mål på normalinntjening fremover, noe som ikke alltid stemmer. For det tredje kan valg av antall år og inflasjonsjustering påvirke resultatet betydelig. Investorer bør derfor bruke nøkkeltallet som et supplement, ikke som eneste grunnlag for investeringsbeslutninger.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert EV/EBIT alltid er bedre enn vanlig EV/EBIT. Det er ikke riktig. For selskaper med stabil inntjening, som for eksempel forsyningsselskaper eller dagligvarekjeder, gir det liten merverdi å bruke et flerårig gjennomsnitt. En annen misforståelse er at man kan sammenligne syklisk justert EV/EBIT på tvers av ulike bransjer uten videre. I praksis har ulike bransjer forskjellige sykluslengder og kapitalstrukturer, så sammenligninger bør begrenses til selskaper innen samme sektor. En tredje misforståelse er at nøkkeltallet er et mål på fremtidig avkastning. Det er ikke en prediksjon, men et verktøy for å vurdere nåværende verdsettelse relativt til historisk normalinntjening. Endringer i markedsforhold, teknologi eller reguleringer kan gjøre historiske gjennomsnitt irrelevante.

Oppsummering

Syklisk justert EV/EBIT er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å verdsette sykliske selskaper på en mer robust måte. Ved å bruke et gjennomsnitt av inflasjonsjustert EBIT over flere år, jevner man ut konjunktursvingninger og får et bedre bilde av selskapets underliggende verdi. Nøkkeltallet er spesielt relevant for norske investorer som følger selskaper innen olje, gass, metaller, skogbruk og annen råvareindustri. Det er imidlertid viktig å være klar over begrensningene: historiske data må være konsistente, og metoden forutsetter at fremtiden ligner fortiden. Syklisk justert EV/EBIT bør derfor alltid brukes sammen med andre analysemetoder og kvalitative vurderinger. For den som tar seg tid til å beregne det, kan nøkkeltallet gi verdifull innsikt og bidra til mer informerte investeringsbeslutninger.