Syklisk justert CAPEX-intensitet – et nøkkeltall for sykliske selskaper

Hva er syklisk justert CAPEX-intensitet?

Syklisk justert CAPEX-intensitet er et nøkkeltall som måler hvor mye et selskap investerer i anleggsmidler (CAPEX) i forhold til inntektene, men justert for effektene av konjunktursyklusen. Målet er å fjerne de årlige svingningene som skyldes økonomiske opp- og nedturer, slik at man får et mer representativt bilde av selskapets langsiktige investeringsbehov.

CAPEX-intensitet i seg selv er et enkelt forholdstall: kapitalutgifter delt på driftsinntekter. For et syklisk selskap kan dette tallet variere kraftig fra år til år. I en høykonjunktur investerer selskapet gjerne mye for å øke kapasiteten, mens i en lavkonjunktur kuttes investeringene dramatisk. Den syklisk justerte versjonen jevner ut disse toppene og bunnene ved å se på en hel konjunktursyklus.

For investorer som analyserer selskaper i sykliske bransjer – som olje, shipping, bygg og anlegg, samt deler av industrien – gir dette nøkkeltallet en mer pålitelig indikasjon på hvor kapitalkrevende virksomheten faktisk er. Det gjør det også lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og over tid.

I praksis beregnes syklisk justert CAPEX-intensitet ofte ved å summere CAPEX over en periode på for eksempel fem eller ti år og dele på summen av inntektene i samme periode. En mer avansert metode kan innebære å bruke statistiske filtre som Hodrick-Prescott-filteret for å trekke ut trendkomponenten, men for de fleste investorer er den enkle summetoden tilstrekkelig.

Forstå syklisk justert CAPEX-intensitet

For å forstå verdien av syklisk justert CAPEX-intensitet må man først se på problemet med vanlig CAPEX-intensitet i sykliske selskaper. Ta et norsk oljeselskap som Equinor. I år med høy oljepris og god økonomi, for eksempel 2022–2023, kan CAPEX være svært høy samtidig som inntektene også er høye. Forholdet kan da se moderat ut. I et bunnår som 2020, da oljeprisen kollapset, falt inntektene dramatisk, mens CAPEX kanskje ikke ble kuttet like raskt. Resultatet kan bli en svært høy CAPEX-intensitet i et enkelt år, noe som gir et skjevt bilde.

Ved å bruke syklisk justert CAPEX-intensitet ser man bort fra de verste ekstremverdiene og får frem den underliggende trenden. For eksempel kan Equinors gjennomsnittlige CAPEX-intensitet over en femårsperiode (2019–2023) ha vært rundt 18–20 %, selv om enkeltår varierte fra 12 % til 35 %. Dette normaliserte tallet er langt mer nyttig når man skal vurdere selskapets evne til å generere fri kontantstrøm over tid.

Nøkkeltallet er også sentralt i verdsettelse. I en DCF-modell (diskontert kontantstrøm) er CAPEX en viktig input. Hvis man bruker et enkelt års CAPEX, risikerer man å overvurdere eller undervurdere selskapet. Ved å bruke syklisk justert CAPEX får man et mer realistisk bilde av fremtidige investeringsbehov. Dette er spesielt viktig for selskaper med store og uregelmessige investeringer, som for eksempel et rederi som bestiller nye skip i bølger.

For investorer som fokuserer på utbytte, gir syklisk justert CAPEX-intensitet en pekepinn på hvor mye av inntektene som må reinvesteres for å opprettholde driften. Hvis den justerte intensiteten er høy, kan det bety at selskapet har lite rom for utbytte i dårlige tider, med mindre det har opparbeidet seg en buffer.

Hvordan fungerer syklisk justert CAPEX-intensitet?

Beregningen av syklisk justert CAPEX-intensitet kan gjøres på flere måter, men den mest intuitive metoden er å ta summen av CAPEX over en hel konjunktursyklus og dele på summen av inntektene i samme periode. En konjunktursyklus varer typisk 5–10 år, avhengig av bransje. For norske forhold kan man for eksempel bruke perioden 2014–2023, som inkluderer både oljeprisfallet i 2014–2016, oppgangen frem til 2019, pandemien i 2020 og deretter en ny oppgang.

Formelen blir da:

Syklisk justert CAPEX-intensitet = (Sum CAPEX år 1 til år N) / (Sum driftsinntekter år 1 til år N)

Alternativt kan man beregne den årlige CAPEX-intensiteten for hvert år i perioden og deretter ta gjennomsnittet av disse. Denne metoden gir samme resultat hvis man bruker enkle summer, men dersom perioden har ulik lengde eller man ønsker å vekte år ulikt, kan gjennomsnittsmetoden være mer fleksibel.

En mer avansert tilnærming er å bruke statistiske metoder for å estimere den underliggende trenden i CAPEX-intensiteten, for eksempel ved hjelp av et Hodrick-Prescott-filter. Dette filteret skiller den sykliske komponenten fra trendkomponenten. Trendkomponenten representerer da den syklisk justerte CAPEX-intensiteten. Denne metoden er mer kompleks, men kan gi et mer presist bilde når syklusene er uregelmessige.

I praksis er det viktig å være konsekvent i valg av periode. Hvis man bruker en for kort periode, risikerer man å ikke fange opp hele syklusen. Hvis man bruker en for lang periode, kan man inkludere strukturelle endringer i selskapets forretningsmodell. De fleste analytikere anbefaler en periode på 7–10 år for å balansere disse hensynene.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere nøkkeltall for konjunktursykluser er ikke nytt. Det mest kjente eksemplet er Robert Shillers CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings), som ble introdusert på slutten av 1990-tallet. Shiller viste at ved å bruke gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening over ti år, kunne man bedre forutsi langsiktig avkastning i aksjemarkedet. Ideen om syklisk justering har siden spredt seg til andre nøkkeltall, inkludert CAPEX-intensitet.

I Norge har analytikere lenge brukt normaliserte tall for verft, rederier og oljeservice. For eksempel, når man vurderer et rederi som Wallenius Wilhelmsen, vil man se på CAPEX over flere år fordi skipskjøp skjer i sykluser. På samme måte har investorer i Norsk Hydro og Yara Industrier sett på gjennomsnittlig investeringsnivå over en periode for å vurdere kapitalbehovet.

Finanssenteret og andre norske finansportaler har i økende grad tatt i bruk syklisk justerte nøkkeltall i sine analyser. Spesielt etter oljeprisfallet i 2014 ble det tydelig at enkeltårsdata var utilstrekkelig for å forstå selskaper som Equinor, Aker BP og andre oljerelaterte selskaper.

I dag er syklisk justert CAPEX-intensitet et vanlig verktøy blant profesjonelle investorer, men det er fortsatt mindre utbredt blant private investorer. En av grunnene er at det krever tilgang til historiske data og litt regnearbeid. Likevel, med økt tilgjengelighet av finansielle databaser og verktøy, blir det stadig enklere å beregne selv.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk, eksempel med et norsk oljeselskap, Norsk Olje AS. Selskapet har følgende tall for perioden 2019–2023 (alle tall i milliarder NOK):

Begge metodene gir et tall rundt 20–21 %, som er et mer stabilt bilde enn enkeltårene. Legg merke til at i 2020 var den årlige intensiteten 22,9 %, men dette var et år med lav inntjening. Den syklisk justerte intensiteten viser at selskapet i gjennomsnitt investerer omtrent en femtedel av inntektene.

Hva betyr dette for investoren? Hvis Norsk Olje AS har en syklisk justert CAPEX-intensitet på 20 %, betyr det at omtrent 20 % av inntektene må reinvesteres for å opprettholde driften. De resterende 80 % kan potensielt gå til utbytte, nedbetaling av gjeld eller vekstinvesteringer. Hvis et konkurrerende selskap har en intensitet på 30 %, har det mindre rom for utbytte med mindre det har høyere marginer.

En graf over årlig CAPEX-intensitet sammen med den syklisk justerte linjen ville visuelt vise hvordan den justerte linjen ligger stabilt midt i svingningene. Dette hjelper investorer å unngå å bli for optimistiske i gode tider eller for pessimistiske i dårlige tider.

Fordeler og ulemper

Fordeler Den største fordelen med syklisk justert CAPEX-intensitet er at den gir et mer stabilt og pålitelig bilde av et selskaps investeringsbehov. Den fjerner støyen fra enkeltår og gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer. For investorer som bruker DCF-modeller, gir den en bedre input for fremtidig CAPEX, noe som reduserer risikoen for feilvurdering.

Videre er nøkkeltallet nyttig for å vurdere utbyttebærekraft. Hvis den syklisk justerte intensiteten er lav, indikerer det at selskapet kan opprettholde eller øke utbyttet selv i dårlige tider, forutsatt at inntektene ikke faller for mye. Det hjelper også med å identifisere selskaper som er for kapitalkrevende til å være gode utbytteaksjer.

Ulemper En ulempe er at beregningen krever flere års historiske data, noe som kan være tidkrevende. I tillegg er valget av sykluslengde subjektivt. En for kort periode kan gi et misvisende bilde, mens en for lang periode kan inkludere strukturelle endringer (for eksempel når et selskap går fra å være kapitalintensivt til å bli mer tjenestebasert).

En annen utfordring er at syklisk justert CAPEX-intensitet ikke fanger opp endringer i forretningsmodellen. Hvis et selskap endrer strategi og reduserer CAPEX permanent, vil den historiske justerte intensiteten være for høy. Motsatt, hvis selskapet øker investeringene, kan den justerte intensiteten være for lav. Derfor bør investorer alltid supplere med kvalitativ analyse.

Til slutt er nøkkeltallet bare ett av flere verktøy. Det sier ingenting om lønnsomheten av investeringene – et selskap kan ha høy CAPEX-intensitet, men likevel skape høy avkastning på investert kapital (ROIC). Derfor bør syklisk justert CAPEX-intensitet alltid sees i sammenheng med andre nøkkeltall som ROIC, driftsmargin og fri kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Syklisk justert CAPEX-intensitet er det samme som gjennomsnittlig CAPEX-intensitet I praksis er det ofte tilfellet, men det er en viktig nyanse: Den syklisk justerte versjonen tar sikte på å fjerne den sykliske komponenten, ikke bare beregne et gjennomsnitt. Hvis syklusen er ujevn, kan en enkel gjennomsnittsberegning fortsatt inneholde syklisk støy. Ved å bruke summetoden over en hel syklus, eller ved å bruke et filter, får man et mer presist mål.

Misforståelse 2: Høy syklisk justert CAPEX-intensitet er alltid dårlig Ikke nødvendigvis. Hvis selskapet investerer i prosjekter med høy avkastning, kan høy CAPEX-intensitet være et tegn på vekst og verdiskaping. For eksempel kan et fornybar energiselskap ha høy CAPEX-intensitet fordi det bygger ut vind- og solkraft, men disse investeringene kan gi stabil avkastning over mange år. Det er først når avkastningen på investeringene er lav at høy intensitet blir et problem.

Misforståelse 3: Syklisk justert CAPEX-intensitet kan brukes for alle selskaper Nøkkeltallet er mest relevant for sykliske selskaper med store og uregelmessige investeringer. For stabile vekstselskaper som for eksempel Telenor eller Orkla, hvor CAPEX er mer forutsigbar, gir vanlig CAPEX-intensitet like god informasjon. For teknologiselskaper med lav CAPEX (som mange programvareselskaper) er nøkkeltallet mindre nyttig.

Misforståelse 4: Man kan beregne det med bare 2–3 års data For å få et meningsfylt bilde trenger man minst 5 år, helst 7–10 år. Kortere perioder vil ikke fange opp hele syklusen, og resultatet kan være like misvisende som enkeltårsdata.

Oppsummering

Syklisk justert CAPEX-intensitet er et kraftfullt verktøy for investorer som analyserer sykliske selskaper. Ved å normalisere kapitalinvesteringene over en hel konjunktursyklus, får man et mer realistisk bilde av hvor mye av inntektene som må reinvesteres for å opprettholde driften. Dette hjelper med å vurdere utbyttebærekraft, verdsettelse og sammenligning på tvers av selskaper.

Beregningen er relativt enkel: summer CAPEX og inntekter over en periode på 5–10 år og del summen. Mer avanserte metoder som HP-filter kan brukes, men for de fleste formål er summetoden tilstrekkelig. Nøkkeltallet bør alltid sees i sammenheng med andre normaliserte mål som CAPE og normalisert driftsmargin.

Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall gir hele bildet. Syklisk justert CAPEX-intensitet er et supplement til grunnleggende analyse, ikke en erstatning. Med en solid forståelse av dette begrepet kan du som investor ta mer informerte beslutninger, spesielt i sykliske bransjer som olje, shipping og industri.

Vi anbefaler å prøve å beregne nøkkeltallet for et norsk selskap du følger, for eksempel Equinor, Aker BP eller et rederi. Bruk fem års historiske data fra årsrapporter eller finansportaler, og se hvordan den syklisk justerte intensiteten sammenligner med enkeltårene. Det gir en praktisk forståelse som ingen teori kan erstatte.