Subordinert yield to worst – forklaring og eksempler

Hva er subordinert yield to worst?

En subordinert obligasjon, også kalt ansvarlig lån, er et gjeldsinstrument der långiver har lavere prioritet enn andre kreditorer ved en eventuell konkurs. Dette betyr at dersom utsteder går konkurs, får innehavere av subordinerte obligasjoner først oppgjør etter at alle senior kreditorer er betalt, men før aksjonærene. Denne lavere prioriteten gjør subordinerte obligasjoner mer risikable enn senior obligasjoner, og de gir derfor normalt høyere rente.

Yield to worst (YTW) er et mål som brukes på obligasjoner med innløsningsrett (callable bonds). Det er den laveste forventede årlige avkastningen en investor kan oppnå, forutsatt at utsteder ikke misligholder. YTW beregnes som minimum av yield to maturity (YTM) og yield to call (YTC) for alle mulige innløsningsdatoer.

Subordinert yield to worst kombinerer disse to konseptene: det er YTW for en subordinert obligasjon. Siden subordinerte obligasjoner ofte har innløsningsrett – for eksempel etter 5 eller 10 år – er YTW et nyttig verktøy for å vurdere den verst tenkelige avkastningen under normale forhold. Investorer i slike obligasjoner må derfor forstå både subordinasjonsrisikoen og effekten av eventuelle innløsninger.

For norske investorer er subordinert YTW spesielt relevant i bank- og finanssektoren, der ansvarlige lån er vanlige som et ledd i kapitaldekning. Ved å kjenne YTW kan investorer sammenligne ulike subordinerte obligasjoner på tvers av utstedere og løpetider.

Forstå subordinert yield to worst

For å forstå subordinert yield to worst må man først ha grep om yield to maturity (YTM) og yield to call (YTC). YTM er den totale avkastningen en investor får dersom obligasjonen holdes til forfall, mens YTC er avkastningen dersom obligasjonen innløses på den første tillatte datoen. YTC blir ofte lavere enn YTM når obligasjonen handles over pari (over 100 % av pålydende), fordi investoren da betaler en overkurs som tapes ved tidlig innløsning.

Subordinasjonen påvirker obligasjonens kredittspread. Siden subordinerte obligasjoner har høyere risiko, er spreaden – altså meravkastningen sammenlignet med en risikofri statsobligasjon – større. Dette gir høyere YTM og YTC enn for senior obligasjoner fra samme utsteder. Likevel kan YTW være lavere enn YTM dersom obligasjonen har en gunstig call-funksjon for utsteder.

YTW gir et konservativt bilde av forventet avkastning, men det er viktig å huske at det ikke tar hensyn til kredittrisiko. For subordinerte obligasjoner er kredittrisikoen betydelig, og YTW alene kan derfor gi et for optimistisk syn hvis man ikke også vurderer sannsynligheten for mislighold. Derfor bør YTW alltid sees i sammenheng med kredittvurderinger og markedsforhold.

I et fallende rentemarked øker sannsynligheten for at utsteder innløser obligasjonen tidlig for å refinansiere til lavere rente. Da blir YTC den relevante yielden, og YTW vil være lik YTC. Omvendt, i et stigende rentemarked er det mindre sannsynlig at obligasjonen blir innløst, og YTM blir styrende for YTW.

Hvordan fungerer subordinert yield to worst?

Beregningen av subordinert yield to worst følger samme prinsipp som for alle callable obligasjoner. Først identifiserer man alle datoer hvor utsteder har rett til å innløse obligasjonen. For hver slik dato beregner man den interne renten (IRR) som gir nåverdien av fremtidige kontantstrømmer lik dagens markedspris. Denne IRR-en kalles yield til den aktuelle datoen. Til slutt velger man den laveste av disse yieldene – det er YTW.

La oss ta et enkelt eksempel: En subordinert obligasjon har pålydende 100 000 NOK, kupongrente 5 % årlig, forfall om 6 år. Utsteder kan innløse obligasjonen etter 3 år til 100 % av pålydende. Dagens markedspris er 102 % (102 000 NOK). Yield to maturity (6 år) blir da for eksempel 4,6 %, mens yield to call (3 år) blir 4,2 %. Siden 4,2 % er lavere, er YTW = 4,2 %.

I praksis bruker investorer Excel-funksjonen YIELD eller finansielle kalkulatorer for å beregne disse yieldene. For subordinerte obligasjoner kan det være flere call-datoer, for eksempel hvert år etter en viss sperrefrist. Da må man beregne yield for hver dato og ta minimum. Det er også vanlig å oppgi YTW i prosent med to desimaler.

En viktig detalj er at YTW forutsetter at alle kupongbetalinger blir reinvestert til samme yield. Dette er en teoretisk forutsetning som sjelden holder i virkeligheten, men den gir et standardisert sammenligningsgrunnlag.

Historisk bakgrunn

Subordinerte obligasjoner har en lang historie i Norge, spesielt innen banksektoren. Allerede på 1990-tallet utstedte sparebanker ansvarlige lån for å styrke sin kapitalbase. Etter finanskrisen i 2008 og innføringen av Basel III-regelverket ble subordinerte obligasjoner enda viktigere, ettersom bankene måtte oppfylle strengere kapitalkrav. I dag er ansvarlige lån en sentral del av norske bankers kapitalstruktur.

Yield to worst som begrep oppsto i det amerikanske obligasjonsmarkedet på 1980-tallet, da callable bonds ble utbredt. Investorer trengte et mål som tok hensyn til at obligasjoner kunne bli innløst før forfall, og YTW ble standarden. I Norge har begrepet blitt tatt i bruk i takt med at det norske obligasjonsmarkedet har blitt mer internasjonalt og sofistikert.

Et kjent norsk eksempel er DNB som jevnlig utsteder subordinerte obligasjoner med ulike call-strukturer. For eksempel utstedte DNB i 2020 et ansvarlig lån på 500 millioner NOK med løpetid 10 år og mulighet for innløsning etter 5 år. Slike lån handles på Oslo Børs, og investorer bruker YTW for å vurdere avkastningen.

Historisk sett har subordinerte obligasjoner gitt høyere avkastning enn senior obligasjoner, men også høyere volatilitet. Under finanskrisen falt prisene på mange subordinerte obligasjoner kraftig, noe som illustrerer risikoen. YTW alene ville ikke ha fanget opp denne kredittrisikoen, men den gir et utgangspunkt for videre analyse.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med en norsk subordinert obligasjon. Anta at Sparebanken Vest utsteder et ansvarlig lån med følgende vilkår:

• Pålydende: 100 000 NOK
• Kupongrente: 4,5 % årlig
• Forfall: 8 år
• Første call-dato: etter 4 år til 100 % av pålydende
• Dagens markedspris: 98 % (98 000 NOK)

For investoren betyr YTW på 4,8 % at den laveste forventede årlige avkastningen, gitt at utsteder ikke misligholder, er 4,8 %. Dette er et konservativt anslag som tar høyde for at obligasjonen kan holdes til forfall. Hvis utsteder skulle innløse etter 4 år, ville avkastningen faktisk bli høyere (5,1 %), men YTW fokuserer på det verste tilfellet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke subordinert yield to worst er flere. For det første gir det et konservativt og standardisert mål på avkastning, noe som gjør det enkelt å sammenligne ulike obligasjoner. For det andre tar det hensyn til innløsningsrisiko, som er sentral for callable obligasjoner. For det tredje er YTW bredt anerkjent i finansmiljøet, noe som gjør kommunikasjonen mellom investorer og analytikere lettere.

Ulempene er imidlertid betydelige. YTW forutsetter at utsteder ikke misligholder, noe som er en svakhet for subordinerte obligasjoner der kredittrisikoen er høy. I tillegg tar YTW ikke hensyn til likviditetsrisiko eller skattemessige forhold. For norske investorer kan skatt på renteinntekter påvirke den faktiske avkastningen, men YTW beregnes før skatt.

En annen ulempe er at YTW kan være misvisende i markeder med høy volatilitet. For eksempel, hvis markedet forventer at utsteder vil innløse obligasjonen, men rentene stiger slik at innløsning blir mindre sannsynlig, kan YTW basert på tidligere forutsetninger være utdatert. Derfor bør YTW alltid oppdateres med gjeldende markedspris.

Til tross for begrensningene er YTW et nyttig verktøy, spesielt når det kombineres med andre mål som Z-spread eller yield to maturity. For subordinerte obligasjoner anbefales det også å vurdere kredittrating og utsteders finansielle stilling.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at subordinert yield to worst er den faktiske avkastningen investoren vil oppnå. I virkeligheten er YTW en teoretisk størrelse basert på forutsetninger om fremtidige kontantstrømmer og reinvestering. Den faktiske avkastningen kan avvike betydelig, spesielt hvis utsteder misligholder eller hvis investoren selger obligasjonen før forfall.

En annen misforståelse er at subordinerte obligasjoner er trygge fordi de gir høy avkastning. Høy avkastning kompenserer for høyere risiko. Subordinerte obligasjoner har lavere prioritet ved konkurs, og i verste fall kan investoren tape hele investeringen. YTW sier ingenting om sannsynligheten for dette.

Noen tror også at YTW alltid er lavere enn YTM. Det er ikke riktig. Hvis obligasjonen handles under pari, kan YTC være høyere enn YTM, og da blir YTW lik YTM. YTW er alltid den laveste av de beregnede yieldene, men hvilken som er lavest avhenger av markedsprisen i forhold til pålydende.

Endelig er det en misforståelse at YTW er et mål på kredittrisiko. YTW måler kun renterisiko og innløsningsrisiko, ikke risikoen for at utsteder går konkurs. For å vurdere kredittrisiko må man se på kredittrating, finansielle nøkkeltall og markedsindikatorer som CDS-spreader.

Oppsummering

Subordinert yield to worst er et verdifullt verktøy for investorer som vurderer ansvarlige obligasjoner. Det gir et konservativt anslag på forventet avkastning under normale forhold, og det tar hensyn til at utsteder kan innløse obligasjonen før forfall. Samtidig har YTW klare begrensninger, spesielt når det gjelder kredittrisiko og likviditet.

For norske investorer er det viktig å forstå at subordinerte obligasjoner har en annen risikoprofil enn senior obligasjoner. YTW bør derfor alltid brukes sammen med en grundig kredittanalyse og en vurdering av markedsforholdene. En investor som kun stoler på YTW, kan bli overrasket over faktisk avkastning.

Oppsummert er subordinert yield to worst en nyttig, men ikke tilstrekkelig, indikator. Den hjelper investorer å sammenligne obligasjoner og å forstå den verst tenkelige avkastningen, men den erstatter ikke sunn fornuft og grundig research. For de som ønsker å investere i ansvarlige lån, er det lurt å sette seg inn i både YTW og andre relevante mål.