Subordinert recovery rate - definisjon og eksempler

Hva er subordinert recovery rate?

Subordinert recovery rate, på norsk ofte kalt gjenvinninggrad for ansvarlig gjeld, er et sentralt begrep innen kredittanalyse. Det viser hvor stor prosentandel av hovedstolen og eventuelle påløpte renter investorer i ansvarlige obligasjoner eller lån faktisk får tilbake når utstederen misligholder betalingene eller går konkurs. Fordi ansvarlig gjeld er etterstilt senior gjeld – det vil si at den først blir betalt etter at alle senior kreditorer har fått sitt – er recovery raten for subordinert gjeld nesten alltid lavere enn for senior gjeld.

Begrepet er spesielt viktig for investorer som handler med høyrenteobligasjoner eller såkalte «junk bonds», der risikoen for mislighold er høyere. I Norge har markedet for ansvarlige obligasjoner vokst betydelig de siste årene, og mange private investorer har fått tilgang via fond og børsnoterte produkter. Å forstå subordinert recovery rate er derfor avgjørende for å kunne vurdere risiko og potensiell avkastning i denne typen investeringer.

Raten uttrykkes som en prosentandel av pålydende verdi. For eksempel betyr en subordinert recovery rate på 40 % at investorene får tilbake 40 kroner for hver 100 kroner de hadde til gode. De resterende 60 kronene er tapt. Jo høyere recovery rate, desto mindre tap ved et eventuelt mislighold.

Forstå subordinert recovery rate

For å forstå subordinert recovery rate må man først ha klart for seg hierarkiet i et selskaps kapitalstruktur. Når et selskap går konkurs, blir eiendelene solgt og pengene fordelt til kreditorene i en bestemt rekkefølge. Øverst står sikrede lån (for eksempel pant i eiendom), deretter kommer usikrede senior lån, og til slutt ansvarlig (subordinert) gjeld. Aksjonærene er de siste i køen og får ofte ingenting.

Subordinert recovery rate er dermed et direkte mål på hvor mye av den ansvarlige gjelden som blir dekket etter at alle med høyere prioritet har fått sitt. Den avhenger av flere faktorer: størrelsen på konkursboet, mengden senior gjeld, eventuelle sikkerheter, og kostnadene ved konkursbehandlingen. I praksis kan recovery raten variere mye – fra 0 % opp til 80–90 % i sjeldne tilfeller der selskapet har få senior kreditorer og store verdier.

For investorer er det nyttig å sammenligne subordinert recovery rate med den tilsvarende raten for senior gjeld i samme selskap eller bransje. Differansen gir et bilde av hvor mye ekstra risiko man tar ved å investere i ansvarlige papirer. I tillegg brukes recovery rate ofte i kredittmodeller for å beregne forventet tap (expected loss) sammen med sannsynligheten for mislighold (probability of default).

Hvordan fungerer subordinert recovery rate?

Subordinert recovery rate beregnes i praksis etter at en konkurs eller restrukturering er gjennomført. Formelen er enkel: (Beløp gjenvunnet / Pålydende verdi av ansvarlig gjeld) × 100 %. Det beløpet som gjenvinnes, er det investorene faktisk mottar etter at boet er gjort opp. Dette kan være kontanter, nye verdipapirer eller en kombinasjon.

Det er viktig å merke seg at recovery raten ikke er fast, men bestemmes av de konkrete omstendighetene. For eksempel kan et selskap med mye pantegjeld og lite frie eiendeler gi en svært lav subordinert recovery rate, mens et selskap med lite senior gjeld og store immaterielle verdier kan gi en høyere rate. I tillegg spiller konkurslovgivningen en rolle – i Norge er det regler om dekningsrekkefølge som sikrer at senior kreditorer får full dekning før ansvarlige kreditorer får noe.

Historiske data viser at subordinert recovery rate for norske selskaper i gjennomsnitt ligger lavere enn internasjonale tall. Ifølge en studie fra Norges Bank (2021) var median recovery rate for ansvarlige obligasjoner i Norge rundt 30 % i perioden 2000–2020, mot omtrent 40 % for senior usikrede obligasjoner. Dette understreker at risikoen ved ansvarlig gjeld er reell, og at investorer bør ha en klar forventning om mulig tap.

Historisk bakgrunn

Begrepet recovery rate har vært brukt i kredittanalyse i flere tiår, men subordinert recovery rate fikk særlig oppmerksomhet etter finanskrisen i 2008. Da opplevde mange investorer store tap på ansvarlige obligasjoner, og det ble tydelig at recovery ratene var langt lavere enn mange hadde antatt. I etterkant har både regulatorer og markedsaktører blitt mer oppmerksomme på viktigheten av å beregne og opplyse om recovery rates.

I Norge har markedet for ansvarlige obligasjoner vokst kraftig siden 2010, delvis drevet av lave renter og økt etterspørsel etter høyere avkastning. Samtidig har flere norske selskaper med høy gjeldsgrad tatt opp ansvarlige lån. Dette har ført til et større fokus på kredittanalyse og recovery rates blant norske investorer. For eksempel viste en rapport fra Finanstilsynet i 2022 at subordinert recovery rate for norske høyrenteobligasjoner i gjennomsnitt var 28 % de siste fem årene, med store variasjoner mellom bransjer.

Internasjonalt har ratingbyråer som Moody's og S&P publisert omfattende statistikk over recovery rates for ulike gjeldsformer. For subordinert gjeld i USA har median recovery rate historisk ligget rundt 35–50 %, mens Europa har hatt noe lavere tall. Norske tall ligger i den nedre delen av dette spennet, trolig fordi norske konkurser ofte har relativt høye kostnader og et mindre marked for omsetning av misligholdte eiendeler.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, «Nordic Shipping AS», som har utstedt to obligasjonslån: et senior usikret lån på 200 millioner kroner og et ansvarlig (subordinert) lån på 100 millioner kroner. Selskapet går konkurs, og etter salg av eiendeler og fradrag for konkurskostnader gjenstår det 150 millioner kroner til fordeling.

Først får senior kreditorene full dekning: 200 millioner kroner – men det er bare 150 millioner tilgjengelig, så senior kreditorene får 150 millioner, noe som gir en senior recovery rate på 75 % (150/200). De ansvarlige kreditorene får ingenting i dette tilfellet fordi hele boet gikk til senior gjeld. Subordinert recovery rate blir 0 %.

Men hvis boet i stedet var på 250 millioner kroner, ville senior kreditorene fått 200 millioner (100 %), og de resterende 50 millionene ville gått til de ansvarlige kreditorene. Da blir subordinert recovery rate 50 % (50/100). Dette eksemplet viser hvor avgjørende størrelsen på boet er for den subordinerte raten.

Fordeler og ulemper

Fordeler: For investorer som er villige til å ta høyere risiko, kan ansvarlige obligasjoner med en potensielt høy subordinert recovery rate gi god avkastning. Dersom selskapet går bra, får man en høyere rente enn på senior gjeld. I tillegg kan en grundig analyse av recovery rate hjelpe investorer med å prissette risikoen riktig og unngå å betale for mye for papirer med lav forventet gjenvinning.

Ulemper: Den største ulempen er den lave prioriteten ved konkurs. Selv om selskapet har betydelige verdier, kan subordinert recovery rate bli svært lav hvis senior gjelden er stor. I verste fall kan den være null. I tillegg er det vanskelig å forutsi recovery rate på forhånd fordi den avhenger av mange usikre faktorer, som salgspriser på eiendeler og juridiske kostnader. Dette gjør at subordinert gjeld ofte er mer volatil og mindre likvid enn senior gjeld.

For selskaper som utsteder ansvarlig gjeld, er fordelen at de kan få tilgang til kapital uten å måtte stille sikkerhet, men ulempen er at renten blir høyere for å kompensere investorene for risikoen. I et norsk perspektiv har flere eiendomsselskaper og oppdrettsselskaper benyttet seg av ansvarlige obligasjoner, men noen har også opplevd mislighold med tap for investorene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at subordinert recovery rate alltid er lav. Selv om den i gjennomsnitt er lavere enn senior recovery rate, kan den i enkelte tilfeller være ganske høy – for eksempel hvis selskapet har lite senior gjeld og store verdier. Det er derfor viktig å analysere hvert enkelt tilfelle.

En annen misforståelse er at subordinert recovery rate er det samme som forventet tap. Forventet tap er produktet av misligholdssannsynlighet og (1 - recovery rate). En lav recovery rate betyr ikke automatisk et stort forventet tap hvis misligholdssannsynligheten er svært lav. Omvendt kan en moderat recovery rate kombinert med høy misligholdssannsynlighet gi et betydelig forventet tap.

Noen investorer tror også at subordinert recovery rate kan forutsies nøyaktig på forhånd. I virkeligheten er den svært usikker og påvirkes av forhold som markedssituasjonen ved konkurs, juridiske prosesser og forhandlinger med kreditorer. Derfor bør man alltid vurdere et scenario med både optimistiske og pessimistiske recovery rate-estimater.

Oppsummering

Subordinert recovery rate er et nøkkeltall for alle som investerer i ansvarlig gjeld. Den forteller hvor mye av investeringen man kan forvente å få tilbake ved et mislighold, og er avgjørende for å vurdere risikojustert avkastning. Historisk ligger norske subordinerte recovery rates i området 25–45 %, men med store variasjoner.

For å bruke begrepet i praksis bør investorer alltid sammenligne subordinert recovery rate med senior recovery rate i samme selskap, og ta hensyn til selskapets gjeldsstruktur og bransje. Ved å kombinere recovery rate med sannsynlighet for mislighold kan man beregne forventet tap og ta mer informerte beslutninger.

Selv om subordinert recovery rate har klare begrensninger som prognoseverktøy, er den et nyttig utgangspunkt for kredittanalyse. I et marked med økende tilbud av ansvarlige obligasjoner i Norge blir kunnskap om dette begrepet stadig viktigere for både private og profesjonelle investorer.