Subordinert put option – definisjon, funksjon og risiko

Hva er subordinert put option?

En subordinert put option er et finansielt derivat som kombinerer egenskapene til en vanlig put-opsjon med en etterstilt (subordinert) gjeldsstruktur. For å forstå dette begrepet må man først vite hva en put-opsjon er: en kontrakt som gir kjøperen rett, men ikke plikt, til å selge et underliggende aktivum (for eksempel aksjer) til en forhåndsavtalt pris (innløsningspris) innen eller på en bestemt dato. Kjøperen betaler en premie for denne retten.

Ordet «subordinert» betyr at opsjonen er underordnet annen gjeld når det gjelder prioritet ved en eventuell konkurs eller insolvens hos utstederen. Hvis utstederen går konkurs, vil innehaveren av en subordinert put option først få oppgjør etter at alle senior kreditorer (for eksempel banklån og obligasjonseiere med pant) har fått sitt. Dette gjør opsjonen mer risikabel enn en standard put-opsjon, som vanligvis har oppgjør fra en sentral motpart eller en solid utsteder.

Subordinerte put-opsjoner er ikke standardiserte børsprodukter, men inngås som OTC-derivater (over-the-counter) mellom profesjonelle parter. De kan være en del av større finansielle strukturer, for eksempel i forbindelse med ansvarlige lån, hybridkapital eller i porteføljeforsikringsstrategier. For norske investorer er det viktig å være klar over at slike opsjoner har en innebygd kredittrisiko som må prises inn i tillegg til de vanlige opsjonsparameterne.

Forstå subordinert put option

For å forstå subordinert put option må vi se på to forhold: opsjonsmekanismen og prioritetsrekkefølgen ved konkurs. Opsjonsdelen fungerer som en vanlig put: du betaler en premie for å sikre deg mot fall i det underliggende aktivumet. Hvis prisen faller under innløsningsprisen, kan du utøve opsjonen og selge til den høyere prisen, og dermed begrense tapet.

Det subordinerte aspektet endrer risikoen dramatisk. I motsetning til en børsnotert put-opsjon, hvor oppgjøret garanteres av et oppgjørssentral, er oppgjøret av en subordinert put option avhengig av utstederens kredittverdighet. Hvis utstederen går konkurs, blir opsjonskravet behandlet som etterstilt gjeld. Det betyr at innehaveren står bakerst i køen når boet skal fordeles.

Tabellen nedenfor viser en typisk prioritetsrekkefølge ved en konkurs i et norsk aksjeselskap:

Hvordan fungerer subordinert put option?

En subordinert put option fungerer i utgangspunktet som en vanlig put-opsjon, men med et ekstra lag av kredittrisiko. Prosessen kan deles inn i flere trinn:

1. Avtaleinngåelse: To parter inngår en OTC-avtale. Kjøperen betaler en premie til selgeren (utstederen) for retten til å selge et bestemt antall aksjer eller et annet aktivum til en fastsatt pris (strike) innen en gitt løpetid. I avtalen spesifiseres det at opsjonen er subordinert, det vil si at ved utstederens konkurs skal kravet behandles som etterstilt gjeld.

2. Løpetid: I løpet av opsjonens levetid kan kjøperen velge å utøve opsjonen når som helst (amerikansk type) eller kun ved forfall (europeisk type), avhengig av avtalen. Hvis det underliggende aktivumet faller i verdi, kan kjøperen realisere gevinsten ved å selge til strike-prisen.

3. Oppgjør ved utøvelse: Når opsjonen utøves, skal selgeren betale differansen mellom strike-pris og markedspris (eller levere aktivumet mot betaling). Dette oppgjøret skjer normalt innen noen dager. Men hvis utstederen er i økonomiske vanskeligheter, kan oppgjøret bli forsinket eller utebli.

4. Konkursscenario: Hvis utstederen går konkurs før opsjonen utøves eller før oppgjøret er fullført, blir kravet behandlet som subordinert gjeld. Innehaveren må melde kravet i boet, og vil først få utbetaling etter at alle senior kreditorer er dekket. Ofte betyr det at bare en liten andel – eller ingenting – blir utbetalt.

Et konkret eksempel: Anta at du kjøper en subordinert put option på 1 000 aksjer i det fiktive norske selskapet «Nordisk Kraft AS». Strike-prisen er 150 NOK per aksje, og du betaler en premie på 12 NOK per aksje (totalt 12 000 NOK). Løpetiden er ett år. Hvis aksjen faller til 100 NOK, kan du utøve opsjonen og kreve 150 NOK per aksje. Men hvis Nordisk Kraft AS går konkurs før oppgjøret, blir du behandlet som subordinert kreditor og får kun eventuelle restmidler etter at banklån og obligasjonseiere er betalt.

Tabellen under oppsummerer de to utfallene:

Historisk bakgrunn

Opsjoner har eksistert i ulike former i flere århundrer, men standardiserte børsopsjoner ble først introdusert på Chicago Board Options Exchange (CBOE) i 1973. Subordinerte strukturer oppsto senere i forbindelse med utviklingen av komplekse finansielle produkter på 1980- og 1990-tallet, da investorer søkte høyere avkastning ved å påta seg kredittrisiko.

I Norge ble subordinerte lån og ansvarlige lån vanlige i bank- og finanssektoren som en del av kapitaldekningen. Subordinerte put-opsjoner er en videreføring av denne tankegangen, ofte brukt i hedgefond og private equity-fond for å skreddersy risiko- og avkastningsprofiler. Etter finanskrisen i 2008 økte fokuset på kredittrisiko og motpartsrisiko, noe som førte til strengere regulering av OTC-derivater. Likevel finnes subordinerte put-opsjoner fortsatt i avtaler mellom profesjonelle aktører.

I dag er slike opsjoner mindre vanlige for private investorer, men de kan forekomme i forbindelse med komplekse investeringsprodukter eller i porteføljeforsikring for institusjonelle investorer. Det er viktig å være klar over at norsk rett (blant annet dekningsloven) regulerer prioritetsrekkefølgen ved konkurs, og subordinerte krav har lavest prioritet.

Praktisk eksempel

La oss ta et praktisk eksempel med et norsk selskap, «OljeNord AS». Selskapet utsteder subordinerte put-opsjoner på egne aksjer for å skaffe kapital. En institusjonell investor, «Norsk Pensjon AS», kjøper 10 000 subordinerte put-opsjoner med følgende vilkår:

• Underliggende: aksjer i OljeNord AS
• Strike-pris: 200 NOK per aksje
• Løpetid: 2 år
• Premie: 15 NOK per aksje (totalt 150 000 NOK)
• Subordinasjonsklausul: ved konkurs skal kravet behandles som etterstilt gjeld

Scenario 1: Selskapet er solid Etter ett år faller oljeprisen, og aksjen i OljeNord synker til 150 NOK. Investoren utøver opsjonen og selger aksjene til 200 NOK. Gevinsten per aksje er 50 NOK, minus premien på 15 NOK, gir netto 35 NOK per aksje. Totalt får investoren 350 000 NOK i gevinst.

Scenario 2: Selskapet går konkurs OljeNord AS sliter med høye gjeldsbyrder og går konkurs etter 18 måneder. Investoren har allerede betalt premien, men aksjen er nå verdiløs. Opsjonen kan ikke utøves fordi selskapet er under konkursbehandling. Investoren melder kravet i boet, men boet viser at senior kreditorer har krav på 500 millioner NOK, mens det kun er 300 millioner NOK til fordeling. Subordinerte krav får ingenting. Investoren taper hele premien på 150 000 NOK.

Dette eksemplet illustrerer at høyere avkastning i det første scenariet kompenserer for risikoen for totaltap i det andre. En investor må derfor vurdere sannsynligheten for konkurs og forventet avkastning før de går inn i en slik posisjon.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Potensielt høy avkastning: Subordinerte put-opsjoner kan gi høyere avkastning enn vanlige put-opsjoner fordi kjøperen kompenseres for kredittrisikoen gjennom en lavere premie eller bedre vilkår.
• Sikring mot prisfall: De fungerer som en forsikring mot fall i det underliggende aktivumet, så lenge utstederen er solid.
• Fleksibilitet: Siden de er OTC-produkter, kan vilkårene skreddersys etter partenes behov, for eksempel når det gjelder løpetid, strike-pris og underliggende aktivum.

Ulemper:

• Kredittrisiko: Den største ulempen er risikoen for at utstederen ikke kan oppfylle sine forpliktelser ved konkurs. Innehaveren kan tape hele premien og eventuell gevinst.
• Kompleksitet: Slike opsjoner er vanskeligere å priset og forstå enn standard børsopsjoner. Investoren må ha god kunnskap om kredittanalyse og opsjonsteori.
• Lav likviditet: OTC-derivater er ikke like lett omsettelige som børsnoterte opsjoner. Det kan være vanskelig å avslutte posisjonen før forfall.
• Regulatoriske krav: For norske investorer kan slike avtaler kreve at man er en profesjonell aktør, og det stilles krav til rapportering og sikkerhetsstillelse (margin).

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en subordinert put option er det samme som en vanlig put-opsjon. Forskjellen ligger i kredittrisikoen. En vanlig put-opsjon kjøpt på en børs har oppgjør via et oppgjørssentral som garanterer betalingen, mens en subordinert put option er avhengig av utstederens solvens. Investorer bør derfor ikke forveksle de to.

En annen misforståelse er at subordinerte put-opsjoner alltid er trygge så lenge det underliggende aktivumet stiger. Selv om aksjekursen stiger, kan utstederen likevel gå konkurs av andre årsaker, og da vil opsjonen bli verdiløs. Det er utstederens kredittverdighet som er avgjørende, ikke bare kursutviklingen.

Noen tror også at man alltid får utbetalt noe ved konkurs fordi man har en kontrakt. I realiteten er subordinerte krav ofte de som rammes hardest. I en norsk konkurs kan det hende at det ikke er midler igjen til subordinerte kreditorer i det hele tatt. Det er derfor viktig å lese avtalen nøye og forstå subordinasjonsklausulen.

Til slutt er det en misforståelse at slike opsjoner er tilgjengelige for alle investorer. I praksis er de forbeholdt profesjonelle aktører på grunn av kompleksiteten og risikoen. Småsparere bør holde seg til standardiserte børsopsjoner eller andre mer likvide instrumenter.

Oppsummering

En subordinert put option er et spesialisert finansielt derivat som gir rett til å selge et underliggende aktivum til en fastsatt pris, men med en innebygd kredittrisiko fordi opsjonen er etterstilt seniorgjeld ved utstederens konkurs. For investorer som forstår risikoen, kan den være et nyttig verktøy for sikring eller spekulasjon, men den krever grundig analyse av utstederens soliditet.

Hovedforskjellen fra en vanlig put-opsjon er at oppgjøret ikke er garantert. Derfor må investoren prise inn kredittrisikoen og være forberedt på å tape hele premien. Subordinerte put-opsjoner brukes hovedsakelig av profesjonelle aktører i OTC-markedet, og de er ikke egnet for uerfarne investorer.

For å lykkes med slike investeringer bør man ha god kunnskap om både opsjonsteori og kredittanalyse. Det kan også være lurt å diversifisere risikoen ved å ikke satse for mye på en enkelt utsteder. Som alltid gjelder: forstå produktet fullt ut før du investerer.