Subordinert probability of default – forklart for investorer

Hva er subordinert probability of default?

Subordinert probability of default er sannsynligheten for at et selskap ikke klarer å betale renter eller tilbakebetale hovedstolen på sin subordinerte gjeld innen en gitt tidsperiode, for eksempel ett år. Subordinert gjeld (også kalt ansvarlig lån eller juniorgjeld) har lavere prioritet enn senior gjeld ved en konkurs. Det betyr at dersom selskapet går konkurs, må alle senior kreditorer få fullt oppgjør før subordinerte kreditorer får noe.

Denne sannsynligheten er derfor alltid høyere enn for senior gjeld fra samme utsteder. For investorer i subordinerte obligasjoner er dette et nøkkeltall for å vurdere risikoen de tar. For aksjeinvestorer kan det også være relevant, fordi en høy subordinert probability of default ofte signaliserer at selskapet er i finansiell ubalanse.

I praksis uttrykkes subordinert probability of default som en prosentsats per år. For et selskap med god kredittrating kan den ligge på 1–2 %, mens for et selskap med lav rating kan den overstige 10 %. Tallene varierer med konjunkturer og bransje.

Forstå subordinert probability of default

For å forstå hvorfor subordinert probability of default er viktig, må man se på hele kapitalstrukturen. Et selskap finansierer seg gjennom en blanding av egenkapital og gjeld. Gjelden deles inn i ulike prioritetsklasser. Senior gjeld har førsterett på selskapets eiendeler ved konkurs. Subordinert gjeld kommer deretter, og til slutt aksjonærene.

Fordi subordinerte kreditorer står lenger bak i køen, er sjansen for å tape penger større. Derfor er sannsynligheten for at de ikke får hele beløpet tilbake (mislighold) høyere. Historiske data fra Moody's viser at subordinert gjeld i gjennomsnitt har en misligholdssannsynlighet som er 3–4 ganger høyere enn senior gjeld for samme utsteder.

For investorer betyr dette at de må kompenseres med en høyere rente. Forskjellen i avkastning mellom en subordinert obligasjon og en tilsvarende risikofri statsobligasjon kalles kredittspreaden. Jo høyere subordinert probability of default, desto større spread krever markedet.

Hvordan fungerer subordinert probability of default?

Subordinert probability of default måles og estimeres på flere måter. Den mest direkte metoden er å bruke historiske misligholdsrater fra kredittratingbyråer. Moody's og S&P publiserer årlige statistikker som viser hvor stor andel av obligasjoner med en gitt rating som har misligholdt innen ett, fem eller ti år. For subordinerte obligasjoner er ratene konsekvent høyere enn for senior obligasjoner med samme rating.

En annen metode er å beregne implisitt misligholdssannsynlighet fra markedspriser. Kredittspreaden på en subordinert obligasjon kan dekomponeres ved hjelp av formelen:

Spread = PD × LGD

Her er PD (probability of default) sannsynligheten for mislighold, og LGD (loss given default) er andelen av investeringen som tapes ved mislighold. For subordinert gjeld er LGD ofte høyere (60–80 %) sammenlignet med senior gjeld (40–60 %), fordi man får mindre tilbake i konkurs. Ved å kjenne spreaden og anslå LGD, kan man løse for PD.

I Norge benytter banker og investorer ofte kredittspreader fra Nordic Bond Pricing eller tilsvarende kilder for å estimere subordinert probability of default. Finanstilsynet krever også at bankene beregner misligholdssannsynlighet for alle sine eksponeringer, inkludert subordinerte lån, i forbindelse med kapitaldekningsregelverket.

Historisk bakgrunn

Subordinert gjeld har eksistert i mange tiår, men fikk fornyet betydning etter innføringen av Basel-regelverket for bankkapital på 1990-tallet. Basel-avtalene tillot banker å bruke subordinert gjeld (ansvarlig kapital) som en del av sin kjernekapital. I Norge ble fondsobligasjoner introdusert som et populært instrument for å styrke bankenes kapitaldekning.

Finanskrisen i 2008 var en vekker for investorer i subordinert gjeld. Flere store banker, som Lehman Brothers og islandsk bankvesen, misligholdt sine subordinerte obligasjoner, mens senior kreditorer ofte fikk fullt oppgjør gjennom statlige redningspakker. Dette viste tydelig at subordinert probability of default var langt høyere enn mange hadde antatt.

I Norge har det vært få mislighold av subordinerte obligasjoner, men nedgangstider som oljeprisfallet i 2014–2016 førte til økte kredittspreader. DNB, Sparebank 1-gruppen og andre norske banker har jevnlig utstedt subordinerte obligasjoner, og investorer har lært å prissette risikoen mer nøyaktig.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som har to obligasjonslån:

• Senior obligasjon: 500 millioner NOK, rating BBB, årlig misligholdssannsynlighet 0,5 %.
• Subordinert obligasjon: 200 millioner NOK, rating BB, årlig misligholdssannsynlighet 2,0 %.

Tabellen under oppsummerer forskjellene:

Gjeldstype	Pålydende	Rating	Årlig PD	Kredittspread (over NIBOR)
Senior	500 mill.	BBB	0,5 %	1,5 %
Subordinert	200 mill.	BB	2,0 %	4,5 %

Investorer i den subordinerte obligasjonen krever 4,5 % ekstra avkastning utover risikofri rente, mens seniorinvestorer kun krever 1,5 %. Forskjellen på 3 prosentpoeng reflekterer den høyere subordinert probability of default kombinert med høyere forventet tap ved mislighold.

Dersom Norsk Industri AS skulle få økonomiske problemer, vil den subordinerte obligasjonen tape verdi raskere enn den senior. En graf over kredittspreadene over tid ville vist at subordinert spread svinger mer enn senior spread i nedgangstider, noe som illustrerer den høyere risikoen.

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder:

• Subordinert gjeld regnes som egenkapital i regulatorisk sammenheng for banker, noe som hjelper dem å oppfylle kapitalkrav.
• Gir fleksibel finansiering uten å fortynne aksjonærene.
• Rentebetalinger er fradragsberettigede, i motsetning til utbytte på egenkapital.

Fordeler for investor:

• Høyere avkastning sammenlignet med senior obligasjoner fra samme utsteder.
• Mulighet for kursgevinster dersom kredittspreadene smalner.

Ulemper for investor:

• Høyere risiko for tap ved mislighold.
• Lavere likviditet i annenhåndsmarkedet – subordinerte obligasjoner kan være vanskeligere å selge.
• Ratingen er lavere, noe som kan begrense investeringsmuligheter for institusjonelle investorer med mandat.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at subordinert gjeld er like trygt som senior gjeld fordi det er samme selskap som utsteder. Dette er feil – prioritetsrekkefølgen gjør en vesentlig forskjell. I en konkurs kan senior kreditorer få fullt oppgjør mens subordinerte kreditorer taper alt.

En annen misforståelse er at ratingen for subordinerte obligasjoner er den samme som selskapets overordnede rating. I virkeligheten tildeler ratingbyråene en egen rating for hver enkelt utstedelse, og subordinerte utstedelser får typisk 1–2 hakk lavere rating.

Noen investorer tror også at subordinert probability of default er irrelevant for aksjeinvestorer. Men en økende subordinert spread kan være et tidlig varseltegn på at selskapet får problemer med å betjene gjelden, noe som ofte går foran en aksjekursnedgang. Derfor bør også aksjeinvestorer følge med på kredittmarkedet.

Oppsummering

Subordinert probability of default er et sentralt risikomål for investorer i ansvarlige lån. Den er systematisk høyere enn for senior gjeld på grunn av lavere prioritet i konkursboet. Forståelse av dette begrepet hjelper investorer med å prise risiko riktig og ta informerte beslutninger.

Historiske data og markedsbaserte mål som kredittspreader gir verktøy for å estimere denne sannsynligheten. I Norge brukes subordinert gjeld mye i banksektoren, og norske investorer har erfart at risikoen er reell, selv om mislighold har vært sjeldne.

Husk at høyere avkastning alltid kommer med høyere risiko. Subordinert probability of default er et av flere verktøy du kan bruke for å vurdere om den ekstra renten er verdt den ekstra risikoen.