Hva er en subordinert obligasjon incurrence covenant?

Hva er subordinert obligasjon incurrence covenant?

En subordinert obligasjon incurrence covenant er en bestemmelse i lånevilkårene for en subordinert obligasjon som trer i kraft kun når utstederen foretar en bestemt handling. Ordet «incurrence» kommer fra engelsk og betyr å pådra seg eller foreta seg noe. Covenanten setter altså begrensninger på handlinger som utstederen kan gjøre, for eksempel å ta opp mer gjeld, betale utbytte, foreta investeringer eller selge større eiendeler.

Subordinerte obligasjoner er gjeldspapirer som ved en eventuell konkurs har lavere prioritet enn andre, usubordinerte kreditorer. Det betyr at investorene i en subordinert obligasjon først får betalt etter at alle andre kreditorer har fått sitt. Derfor er det ekstra viktig at disse obligasjonene inneholder sterke beskyttelsesmekanismer, som nettopp incurrence covenants.

Covenanten testes ikke løpende, slik en maintenance covenant gjør, men kun når utstederen planlegger å gjennomføre en handling som er omfattet av covenanten. Hvis utstederen for eksempel ønsker å ta opp et nytt lån, må den først sjekke om det er i tråd med grensene som er satt i incurrence covenanten. Overskrides grensene, kan ikke handlingen gjennomføres uten samtykke fra obligasjonseierne.

I norsk obligasjonsmarked er slike vilkår vanlige i både ansvarlige lån og fondsobligasjoner, men også i andre typer subordinerte obligasjoner. De er utformet for å balansere utsteders behov for fleksibilitet mot investorens behov for trygghet.

Forstå subordinert obligasjon incurrence covenant

For å forstå incurrence covenant må man først vite forskjellen på subordinerte og usubordinerte obligasjoner. En usubordinert obligasjon (også kalt senior obligasjon) har førsterett til betaling ved konkurs. En subordinert obligasjon kommer etter. Derfor er risikoen høyere, og investorene krever kompensasjon i form av høyere rente og sterkere vilkår.

Incurrence covenant er en type finansiell covenant. Den kan for eksempel sette en maksimal grense for forholdet mellom gjeld og egenkapital (gjeldsgrad) eller for rentebærende gjeld i forhold til EBITDA. Men i motsetning til en maintenance covenant, som må overholdes til enhver tid (for eksempel kvartalsvis), testes incurrence covenanten kun når utstederen foretar en spesifikk handling.

En vanlig formulering i norske obligasjonsavtaler er: «Selskapet kan ikke pådra seg ytterligere finansiell gjeld dersom gjeldsgraden etter transaksjonen overstiger 4,0x EBITDA.» Dette er en incurrence covenant. Selskapet kan altså ha en gjeldsgrad på 5,0x i lengre tid uten å bryte covenanten, så lenge det ikke tar opp ny gjeld. Men når det søker om nytt lån, må gjeldsgraden være under 4,0x etter at lånet er tatt opp.

Denne typen covenant gir utsteder mer operasjonell frihet, men den gir også investoren mindre kontroll over den løpende risikoen. Investoren må derfor vurdere om covenanten er tilstrekkelig streng gitt selskapets forretningsmodell og risikoprofil. I norsk sammenheng har vi sett eksempler hvor selskaper i eiendomsbransjen har benyttet incurrence covenants for å kunne ta opp mer gjeld til nye prosjekter uten å bryte vilkårene.

Hvordan fungerer subordinert obligasjon incurrence covenant?

En incurrence covenant fungerer som en portvokter. Den stenger ikke veien for utstederens daglige drift, men den aktiveres når utstederen ønsker å gjøre noe som kan øke risikoen for obligasjonseierne. Typiske handlinger som utløser covenanten er opptak av ny gjeld, betaling av utbytte, tilbakekjøp av egne aksjer, salg av vesentlige eiendeler eller fusjoner.

Når utstederen planlegger en slik handling, må den beregne om visse finansielle nøkkeltall holder seg innenfor grensene som er satt i covenanten. Disse grensene er ofte basert på forhold som gjeld/EBITDA, rentedekningsgrad eller egenkapitalandel. Hvis beregningen viser at grensen overskrides, kan handlingen ikke gjennomføres uten at obligasjonseierne godkjenner det, ofte ved et obligasjonseiermøte.

Det finnes også såkalte «baskets» eller unntak i covenanten. For eksempel kan det være tillatt å ta opp et visst beløp i ny gjeld uten å teste covenanten, for eksempel opptil 100 millioner kroner. Dette gir utsteder en liten fleksibilitet uten å måtte innhente samtykke. Slike unntak er vanlige i norske obligasjonsavtaler, særlig for selskaper med behov for kortsiktig arbeidskapital.

For investoren er det viktig å forstå hvilke handlinger som utløser covenanten, hvilke terskler som gjelder, og om det finnes unntak. En covenant som virker streng på papiret, kan i praksis være svak hvis unntakene er for romslige. Derfor bør investorer alltid lese obligasjonsvilkårene nøye eller søke råd fra en obligasjonsspesialist.

Historisk bakgrunn

Bruken av incurrence covenants har utviklet seg i takt med veksten i det internasjonale obligasjonsmarkedet. I USA ble slike vilkår vanlige på 1980-tallet i forbindelse med høyrenteobligasjoner (high yield), der investorer trengte sterkere beskyttelse mot risikable selskaper. I Norge kom subordinerte obligasjoner for alvor på 2000-tallet, og med dem fulgte mer sofistikerte covenant-strukturer.

Før finanskrisen i 2008 var mange norske obligasjonsavtaler relativt enkle, men etter krisen ble investorene mer oppmerksomme på risiko. Spesielt i segmentet for ansvarlige lån og fondsobligasjoner ble incurrence covenants standard. Norske reguleringer, som Finanstilsynets krav til kapitaldekning for banker, har også påvirket utformingen av covenants i subordinerte obligasjoner utstedt av finansinstitusjoner.

I dag er incurrence covenants vanlig i både norske og internasjonale obligasjonsmarkeder. De brukes ofte i kombinasjon med maintenance covenants for å gi et todelt beskyttelsesnivå. For eksempel kan en obligasjon ha en maintenance covenant som krever at egenkapitalandelen alltid er over 30 %, og en incurrence covenant som begrenser opptak av ny gjeld dersom gjeldsgraden overstiger 5x.

Utviklingen har også ført til mer standardiserte covenant-pakker, for eksempel fra Nordic Bond Market Association (NBMA) som har utarbeidet maler for norske obligasjonsavtaler. Disse malene inkluderer ofte både incurrence og maintenance covenants, noe som gjør det lettere for investorer å sammenligne ulike obligasjoner.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Tenk deg at selskapet «Norsk Eiendom AS» utsteder en subordinert obligasjon på 500 millioner kroner med løpetid 5 år og en årlig kupongrente på 7,5 %. I obligasjonsvilkårene står det en incurrence covenant som sier: «Selskapet kan ikke pådra seg ytterligere finansiell gjeld dersom forholdet mellom total gjeld og EBITDA etter transaksjonen overstiger 5,0x.»

Per i dag har selskapet en gjeld på 2 milliarder kroner og en EBITDA på 400 millioner kroner, noe som gir en gjeldsgrad på 5,0x. Selskapet ønsker nå å ta opp et nytt lån på 200 millioner kroner for å finansiere et nytt boligprosjekt. Før lånet tas opp, må det testes om covenanten tillater det.

Etter det nye lånet vil total gjeld være 2,2 milliarder kroner, og EBITDA er fortsatt 400 millioner (forutsatt at prosjektet ikke gir umiddelbar inntjening). Gjeldsgraden blir da 2,2 mrd / 400 mill = 5,5x, som overstiger grensen på 5,0x. Derfor kan ikke selskapet ta opp lånet uten å innhente samtykke fra obligasjonseierne.

Selskapet kan da velge å be om et obligasjonseiermøte for å få godkjent det nye lånet. Hvis et flertall av investorene godkjenner, kan lånet tas opp. Hvis ikke, må selskapet finne alternative finansieringskilder eller utsette prosjektet. Dette eksempelet viser hvordan incurrence covenanten gir investorene en reell mulighet til å påvirke selskapets beslutninger når risikoen øker.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer: Incurrence covenants gir investorene en ekstra beskyttelse mot at utstederen øker risikoen vesentlig uten deres samtykke. De er spesielt viktige i subordinerte obligasjoner, der investorene uansett har lavere prioritet. Covenanten kan forhindre at selskapet belåner seg for mye eller betaler ut store utbytter som svekker kredittverdigheten.

Fordeler for utstedere: Utstedere får større fleksibilitet i den daglige driften fordi covenanten ikke krever kontinuerlig overholdelse. De kan midlertidig ha høy gjeldsgrad uten å bryte vilkårene, så lenge de ikke foretar nye handlinger som utløser covenanten. Dette er gunstig for selskaper med sesongvariasjoner eller store investeringssykluser.

Ulemper for investorer: Incurrence covenants gir mindre løpende beskyttelse enn maintenance covenants. Et selskap kan gradvis forverre sin finansielle stilling uten å bryte covenanten, inntil det foretar en handling som utløser den. Da kan det være for sent. Investoren må derfor stole på at utstederen ikke driver uforsvarlig i mellomtiden.

Ulemper for utstedere: Selv om covenanten gir fleksibilitet, kan den også være en hindring når selskapet trenger rask tilgang til ny finansiering. Å innkalle til obligasjonseiermøte tar tid og koster penger. I verste fall kan manglende samtykke føre til at en viktig investering må utsettes eller kanselleres. En tabell under oppsummerer forskjellene mellom incurrence og maintenance covenants:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at incurrence covenant og maintenance covenant er det samme. Forskjellen er avgjørende: maintenance covenant testes løpende, mens incurrence covenant testes kun ved handling. Mange investorer antar at en covenant som ser streng ut på papiret, automatisk gir god beskyttelse. Men hvis det er en incurrence covenant, kan selskapet i praksis ha svært høy gjeldsgrad i lang tid uten å bryte den.

En annen misforståelse er at incurrence covenants alltid er dårligere for investorer. Det stemmer ikke alltid. For selskaper med stabil kontantstrøm og lav risiko kan en incurrence covenant være tilstrekkelig, samtidig som den gir utsteder nødvendig fleksibilitet. I noen tilfeller kan en for streng maintenance covenant tvinge selskapet til å bryte lånevilkårene ved midlertidige svingninger, noe som kan utløse en unødvendig krise.

Noen tror også at subordinerte obligasjoner alltid har incurrence covenants. Det stemmer ikke. Mange subordinerte obligasjoner har maintenance covenants, eller en kombinasjon. Det avhenger av forhandlingene mellom utsteder og investor, samt markedsforholdene. I Norge har for eksempel fondsobligasjoner fra banker ofte maintenance covenants knyttet til kapitaldekning.

Til slutt: En incurrence covenant er ikke en garanti for at selskapet ikke kan misligholde. Den reduserer risikoen, men eliminerer den ikke. Investorer må fortsatt gjøre sin egen kredittanalyse og vurdere selskapets forretningsmodell, ledelse og markedssituasjon.

Oppsummering

En subordinert obligasjon incurrence covenant er et viktig verktøy for å balansere interessene mellom utsteder og investor i det norske obligasjonsmarkedet. Den gir utsteder fleksibilitet til å drive virksomheten uten å måtte overholde strenge finansielle krav til enhver tid, samtidig som den beskytter investoren mot at selskapet tar uforholdsmessig stor risiko gjennom bestemte handlinger.

For investorer i subordinerte obligasjoner er det avgjørende å forstå forskjellen på incurrence og maintenance covenants, og å vurdere om covenanten er tilstrekkelig streng gitt selskapets risikoprofil. Man bør også være oppmerksom på unntak (baskets) og terskelverdier.

I praksis ser vi at incurrence covenants ofte brukes i kombinasjon med andre vilkår, som negativ pantsettelse (negative pledge) og salgsbegrensninger, for å skape en helhetlig beskyttelse. Norske selskaper som utsteder subordinerte obligasjoner, for eksempel eiendomsselskaper og sparebanker, benytter seg av slike strukturer.

Ved å sette seg inn i covenanternes mekanismer kan investorer ta mer informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser. Husk alltid å lese obligasjonsvilkårene grundig eller søke profesjonell rådgivning før du investerer i subordinerte obligasjoner.