Hva er subordinert obligasjon asset swap spread? – forklaring og eksem

Hva er subordinert obligasjon asset swap spread?

Subordinert obligasjon asset swap spread er et avansert mål på kredittspreaden til en subordinert obligasjon. For å forstå dette må vi først se på hva en asset swap er. En asset swap kombinerer en obligasjon med en renteswap. Målet er å konvertere obligasjonens kontantstrømmer fra fast rente til flytende rente, eller omvendt. Spreaden som oppstår i denne prosessen kalles asset swap spread.

Når obligasjonen er subordinert, betyr det at den har lavere prioritet enn senior obligasjoner ved en eventuell konkurs. Derfor har subordinerte obligasjoner høyere risiko og dermed høyere avkastningskrav. Asset swap spreaden fanger opp denne ekstra kompensasjonen etter at renterisikoen er fjernet.

I praksis viser spreaden differansen mellom den flytende renten investoren mottar etter swappen og den risikofrie referanserenten (for eksempel NIBOR). Jo høyere spread, desto større kredittrisiko oppfatter markedet. Spreaden uttrykkes i basispunkter (bp), der 100 bp tilsvarer 1 prosentpoeng.

Forstå subordinert obligasjon asset swap spread

For å forstå asset swap spread, er det nyttig å tenke på en investor som kjøper en subordinert obligasjon med fast kupong. Investoren ønsker å sikre seg mot endringer i rentenivået, eller ønsker å sammenligne obligasjonen med andre flytende rente-instrumenter. Da inngår investoren en renteswap der han betaler den faste kupongen og mottar en flytende rente pluss en spread.

Spreaden er det investoren får i tillegg til den flytende referanserenten. Denne spreaden reflekterer kredittrisikoen til den subordinerte obligasjonen, likviditetsrisiko og eventuelle andre risikopremier. Fordi subordinerte obligasjoner har lavere prioritet, er spreaden typisk høyere enn for senior obligasjoner fra samme utsteder.

Det er viktig å merke seg at asset swap spread ikke er det samme som kredittspreaden direkte fra obligasjonens avkastning. Sistnevnte inkluderer renterisiko og eventuelle skjevheter i kupongstrukturen. Asset swap spreaden justerer for dette og gir et renere mål på kredittrisiko.

Hvordan fungerer subordinert obligasjon asset swap spread?

Funksjonen kan beskrives i tre trinn. Først kjøper investoren den subordinerte obligasjonen i annenhåndsmarkedet. Deretter inngår han en renteswap med en motpart (ofte en bank). I swappen forplikter investoren seg til å betale obligasjonens faste kupong til motparten, og til gjengjeld mottar han en flytende rente – for eksempel 3 måneders NIBOR – pluss en spread.

Spreaden fastsettes slik at netto nåverdi av swapkontrakten er null ved inngåelse. Det betyr at spreaden justeres basert på obligasjonens markedspris, gjenværende løpetid og swapkurven. Hvis obligasjonen handles under pari, vil spreaden være høyere for å kompensere for kurstapet.

Resultatet er at investoren sitter igjen med en posisjon som har flytende rente og en konstant spread over NIBOR. Denne spreaden er asset swap spreaden. Den kan overvåkes over tid for å se hvordan markedets vurdering av kredittrisikoen endrer seg. For eksempel kan spreaden øke ved økonomisk usikkerhet eller negative nyheter om utstederen.

Historisk bakgrunn

Asset swap spreader har blitt brukt siden 1990-tallet da renteswapmarkedet vokste frem. Opprinnelig ble de utviklet for å gjøre det enklere for investorer å sammenligne obligasjoner med ulik kupong og løpetid. Etter hvert som subordinerte obligasjoner ble mer vanlige – særlig innen bank og forsikring – ble asset swap spread et standard verktøy for å prise kredittrisiko.

I Norge har subordinerte obligasjoner vært utstedt av banker og kraftselskaper i flere tiår. Etter finanskrisen i 2008 ble fokuset på kredittspreader større, og asset swap spreader ble hyppigere brukt i rapportering og analyse. Norske investorer som forvalter obligasjonsporteføljer, benytter seg av spreader for å vurdere relative verdivurderinger.

I dag er asset swap spread en integrert del av prisingen i det norske rentemarkedet, særlig for subordinerte obligasjoner med lang løpetid. Banker og meglerhus publiserer daglige spreader for de mest omsatte papirene.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Bank X har utstedt en subordinert obligasjon med pålydende 1 million NOK, fast kupong på 5 % og gjenstående løpetid på 5 år. Obligasjonen handles i dag til kurs 98 (under pari). En investor kjøper obligasjonen og ønsker å konvertere til flytende rente.

Investoren inngår en renteswap med en bank der han betaler 5 % fast i 5 år og mottar 3 måneders NIBOR + en spread. Swapkurven for 5 år viser at fastrenten er 3,5 %. For å gjøre swapen null i nåverdi, må spreaden settes slik at differansen mellom 5 % og 3,5 % justeres for kursrabatten.

Etter beregning (som gjøres i et regneark eller trading-system) finner man at asset swap spreaden blir 1,85 % (185 bp). Det betyr at investoren mottar 3 måneders NIBOR + 1,85 % årlig. Denne spreaden er høyere enn for en senior obligasjon fra samme bank, kanskje 0,80 %, fordi subordinasjonen gir økt risiko.

Tabellen under viser sammenligning:

Fordeler og ulemper

En stor fordel med subordinert obligasjon asset swap spread er at den gir et rent mål på kredittrisiko uten forstyrrelser fra rentebevegelser. Det gjør det lettere å sammenligne obligasjoner på tvers av ulike utstedere og løpetider. For porteføljeforvaltere er spreaden et viktig verktøy for å identifisere feilprising og for å hedge renterisiko.

En annen fordel er at spreaden kan brukes i verdsettelse av andre derivater, som kredittmisligholdsswapper (CDS). Mange investorer ser på asset swap spread som en markedsbasert indikator på kredittkvalitet.

Ulempene inkluderer kompleksiteten i beregningen. Investorer trenger tilgang til swapkurver og prising av obligasjonen, noe som ofte krever profesjonelle systemer. I tillegg kan spreaden påvirkes av likviditetsforhold i swapmarkedet, ikke bare kredittrisiko. For subordinerte obligasjoner med lav likviditet kan spreaden være mindre pålitelig.

Det er også viktig å være klar over at asset swap spread forutsetter at investoren faktisk gjennomfører swaptransaksjonen. I praksis brukes spreaden ofte som et teoretisk mål, ikke en faktisk handel.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at asset swap spread er det samme som kredittspreaden man får ved å sammenligne obligasjonens avkastning med en statsobligasjon. Dette stemmer ikke, fordi statsobligasjoner har en annen rentedurasjon og likviditet. Asset swap spread justerer for renteswapkurven, ikke for statskurven.

En annen misforståelse er at spreaden alltid er positiv. I perioder med ekstrem risikoaversjon eller når obligasjonen handles svært langt under pari, kan spreaden bli negativ. Det betyr at investoren aksepterer en lavere flytende rente enn NIBOR, noe som kan skje ved forventning om fallende kredittkvalitet.

Noen tror også at subordinerte obligasjoner alltid har høyere asset swap spread enn senior obligasjoner. Selv om dette ofte er tilfellet, kan forskjellen være liten hvis utstederen har svært god kredittkvalitet og subordinasjonen anses som lav risiko. I slike tilfeller kan spreaden være bare noen få basispunkter høyere.

Oppsummering

Subordinert obligasjon asset swap spread er et avansert, men svært nyttig begrep for investorer i rentemarkedet. Det gir et renset bilde av kredittrisikoen knyttet til subordinerte obligasjoner ved å fjerne renterisikoen gjennom en renteswap. Spreaden uttrykkes i basispunkter over en flytende referanserente som NIBOR.

For nybegynnere kan begrepet virke komplisert, men forståelsen av asset swap spread er viktig for å kunne sammenligne obligasjoner på en rettferdig måte. Middels erfarne investorer vil ha nytte av å følge spreadutviklingen for å vurdere relative verdivurderinger og risiko.

Husk at spreaden ikke er et mål på absolutt risiko, men et relativt mål som må ses i sammenheng med utstederens finansielle stilling, markedsforhold og løpetid. Ved å bruke asset swap spread sammen med andre kredittindikatorer kan investorer ta bedre informerte beslutninger i det norske obligasjonsmarkedet.