Stabilized yield – hva er stabilisert avkastning?

Hva er Stabilized yield?

Stabilized yield er et begrep som ofte dukker opp i eiendomsinvesteringer og private equity, men som også har relevans for aksjeinvestorer. Kort fortalt beskriver det den forventede årlige avkastningen fra en investering etter at den har nådd et stabilt driftsnivå. Mens en enkel yield kan være preget av engangshendelser som ekstraordinært utbytte, salg av eiendeler eller oppstartskostnader, forsøker stabilized yield å vise hva avkastningen ville vært under normale, gjentakende forhold.

For en aksjeinvestor kan stabilized yield for eksempel være utbytteavkastningen justert for år der selskapet betalte et ekstraordinært utbytte fra et salg, eller år der utbyttet ble kuttet på grunn av en midlertidig krise. I eiendomsbransjen er stabilized yield nært knyttet til kapitaliseringsrente (cap rate), men med den forskjellen at cap rate ofte baseres på faktisk netto driftsinntekt (NOI), mens stabilized yield antar at eiendommen er fullt utleid og at alle engangskostnader er fjernet.

Poenget er å gi investoren et mer sammenlignbart og forutsigbart mål på avkastning, spesielt når man vurderer eiendeler som er i en overgangsfase eller har hatt uvanlige hendelser. Stabilized yield er dermed et verktøy for å se forbi støyen og fokusere på den underliggende kontantstrømmen.

Forstå Stabilized yield

For å virkelig forstå stabilized yield må man først skille mellom faktisk yield og normalisert yield. Faktisk yield regnes enkelt som årlig utbytte eller kontantstrøm dividert med investeringens nåværende verdi. Men dersom selskapet i år betalte et ekstrautbytte på grunn av et stort eiendomssalg, vil den faktiske yielden bli kunstig høy. Omvendt, hvis selskapet gjennomgår en omstrukturering og kutter utbyttet midlertidig, blir yielden kunstig lav.

Stabilized yield tar sikte på å korrigere for slike svingninger. Den bruker en estimert normalisert inntekt som representerer det man kan forvente i et gjennomsnittsår uten ekstraordinære forhold. Dette krever at investoren gjør en analyse av selskapets historikk, bransjetrender og ledelsens guiding. For eksempel kan man se på gjennomsnittlig utbytte over de siste 5–10 årene, ekskludere åpenbare engangsposter, og justere for forventet vekst.

I eiendom er stabilized yield ofte basert på en proformaberegning der man antar full utleie til markedsleie og fratrukket normale driftskostnader. En nybygget eiendom kan ha lav faktisk yield de første årene på grunn av ledighet og innflyttingskostnader, men stabilized yield viser potensialet når den er fullt operativ. Dette gjør det lettere å sammenligne ulike eiendommer eller investeringsmuligheter.

Hvordan fungerer Stabilized yield?

Beregningen av stabilized yield varierer etter aktivaklasse, men prinsippet er det samme: man identifiserer en stabilisert inntekt og deler på investeringens verdi. For aksjer kan formelen skrives som:

Stabilized yield = Normalisert årlig utbytte per aksje / Aksjekurs

Normalisert utbytte kan for eksempel være gjennomsnittet av de siste tre årenes ordinære utbytte, eller et anslag basert på selskapets utbyttepolitikk. For eiendom ser formelen slik ut:

Stabilized yield = Stabilisert NOI / Eiendomsverdi

Der stabilisert NOI er netto driftsinntekt justert for engangskostnader, ledighet over normalnivå og ikke-gjentakende inntekter.

Det finnes ingen universell standard for hva som regnes som «stabilisert». Derfor er det viktig at investoren selv gjør rede for forutsetningene. Noen ganger brukes begrepet «stabilized yield» synonymt med «normalisert yield» eller «underlying yield». I private equity-sammenheng kan stabilized yield også referere til avkastningen i et porteføljeselskap etter at en turnaround er gjennomført.

En nyttig måte å illustrere forskjellen på er å se på en tabell over faktisk versus stabilized yield for en aksje med varierende utbytte:

Historisk bakgrunn

Begrepet stabilized yield har sine røtter i eiendomsbransjen, der investorer lenge har brukt kapitaliseringsrente for å verdsette eiendommer. På 1980- og 1990-tallet, da institusjonelle investorer som pensjonsfond begynte å allokere mer kapital til eiendom, oppsto behovet for mer nyanserte mål. Man innså at faktisk yield kunne være misvisende for eiendommer under oppbygging eller med midlertidige problemer. Dermed utviklet man stabilized yield som et proformamål.

I private equity ble stabilized yield vanlig på 2000-tallet, spesielt i forbindelse med leveraged buyouts (LBO). Investorer ønsket å vurdere hvor mye kontantstrøm et oppkjøpt selskap kunne generere etter at kostnadsbesparelser og effektivisering var gjennomført. Stabilized yield ble da et verktøy for å estimere fremtidig avkastning.

Etter finanskrisen i 2008 spredte bruken seg også til aksjemarkedet. Investorer ble mer opptatt av underliggende kontantstrøm og utbyttebærekraft, og stabilized yield ga et supplement til tradisjonelle nøkkeltall som P/E og direkteavkastning. I Norge har begrepet blitt mer kjent de siste ti årene, særlig i forbindelse med eiendomsfond og børsnoterte eiendomsselskaper som Entra og Norwegian Property.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk aksjeeksempel: Telenor ASA har i flere år betalt et ordinært utbytte på rundt 9,50 NOK per aksje. I 2023 betalte de imidlertid et ekstraordinært utbytte på 3,00 NOK i forbindelse med salget av datterselskapet i Myanmar. En investor som ser på faktisk yield for 2023 basert på aksjekurs 120 NOK vil regne (9,50+3,00)/120 = 10,4 %. Men dette er ikke bærekraftig. Stabilized yield ekskluderer det ekstraordinære utbyttet og bruker kun 9,50 NOK, noe som gir 7,9 %. Dette gir et mer realistisk bilde av fremtidig avkastning.

For eiendom kan vi se på et tenkt norsk kontorbygg i Oslo. Eiendommen har en markedsverdi på 400 millioner NOK. Netto driftsinntekt (NOI) i år er 20 millioner, men dette inkluderer en engangskostnad på 5 millioner for rehabilitering av fasaden. Stabilisert NOI antar normal drift uten slike engangskostnader, altså 25 millioner. Stabilized yield blir da 25/400 = 6,25 %, mens faktisk yield er 20/400 = 5,0 %.

For å tydeliggjøre forskjellen kan vi sette opp en enkel tabell:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Stabilized yield fjerner støy fra engangshendelser og gir et mer sammenlignbart mål på tvers av investeringer.
• Den hjelper investorer å vurdere den underliggende kontantstrømmen, noe som er spesielt nyttig for utbytteaksjer og eiendom.
• Kan brukes i verdsettelse, for eksempel ved å sammenligne stabilized yield med risikofri rente for å vurdere risikopremien.
• Gir et mer realistisk bilde av fremtidig avkastning for eiendeler i oppstarts- eller omstillingsfase.

Ulemper:

• Beregningen krever subjektive justeringer. Ulike investorer kan komme frem til ulike stabilized yield for samme eiendel.
• For vekstselskaper som ikke betaler utbytte eller reinvesterer alt overskudd, er stabilized yield mindre relevant.
• Kan gi en falsk trygghet hvis forutsetningene om normalisert drift ikke slår til.
• Historisk normalisert inntekt er ikke nødvendigvis en god indikator på fremtiden, spesielt i bransjer med rask endring.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at stabilized yield er det samme som gjennomsnittlig yield. Selv om begge tar sikte på å jevne ut svingninger, antar stabilized yield ofte en ideell driftstilstand (for eksempel full utleie), mens gjennomsnittlig yield bare er et historisk gjennomsnitt. Stabilized yield kan derfor være høyere eller lavere enn gjennomsnittet.

En annen misforståelse er at stabilized yield er garantert. Den er kun et estimat basert på forutsetninger. Hvis markedet endrer seg, for eksempel ved økt ledighet i eiendom eller lavere utbytte fra et selskap, vil stabilized yield måtte justeres.

Noen investorer forveksler også stabilized yield med «yield on cost», som er årlig avkastning basert på opprinnelig investert beløp, ikke nåværende markedsverdi. Yield on cost er nyttig for å måle avkastning på historisk investering, mens stabilized yield fokuserer på nåværende verdi og normalisert inntekt.

Endelig tror enkelte at stabilized yield kun er relevant for eiendom. Som vi har sett, kan det også anvendes på aksjer, spesielt for selskaper med stabilt og forutsigbart utbytte.

Oppsummering

Stabilized yield er et verdifullt begrep for investorer som ønsker å se forbi kortsiktige svingninger og forstå den underliggende avkastningen i en investering. Det brukes mest i eiendom og private equity, men har også sin plass i aksjeanalyse, særlig for utbytteaksjer. Ved å justere for engangsposter og anta normal drift, gir stabilized yield et mer sammenlignbart og forutsigbart mål.

Husk at stabilized yield er et estimat som krever skjønn. Det bør alltid kombineres med andre analyser, som totalavkastning, risiko og vekstpotensial. For norske investorer kan stabilized yield være et nyttig supplement i vurderingen av alt fra næringseiendom i Oslo til utbytteaksjer som Telenor eller Yara.

Ved å forstå og bruke stabilized yield riktig, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå å bli lurt av midlertidige svingninger i inntektene.