Hva er SOFR-kurve carry? En enkel forklaring for investorer

Hva er SOFR-kurve carry?

SOFR-kurve carry er et begrep som beskriver den løpende avkastningen en investor kan forvente å tjene på en posisjon i SOFR-baserte renteinstrumenter, for eksempel SOFR-futures eller SOFR-swapper, forutsatt at rentekurven ikke endrer seg. Begrepet er sammensatt av tre hovedkomponenter: kupongcarry, finansieringscarry og kurvecarry. Kupongcarry er avkastningen fra selve rentebetalingen, finansieringscarry er gevinsten eller tapet fra å finansiere posisjonen til kortsiktig rente, og kurvecarry oppstår når posisjonens løpetid endrer seg over tid, slik at den glir langs rentekurven.

For å forstå SOFR-kurve carry må man først kjenne til SOFR (Secured Overnight Financing Rate), som er den amerikanske referanserenten for sikrede lån over natten. SOFR har gradvis erstattet LIBOR som den viktigste rentebenchmarken i USA. Kurven refererer til sammenhengen mellom SOFR-renter for ulike løpetider, for eksempel 1 måned, 3 måneder, 1 år, 5 år osv. En normal rentekurve er stigende, slik at lengre løpetider gir høyere rente enn korte.

Carry er et sentralt begrep i rentehandel fordi det gir et mål på den 'sikre' avkastningen dersom ingenting endrer seg. Investorer bruker carry til å sammenligne ulike posisjoner og vurdere om den potensielle avkastningen står i forhold til risikoen for kurveendringer. En høy positiv carry kan indikere at markedet priser inn en fremtidig renteøkning, men det er ingen garanti.

Forstå SOFR-kurve carry

For å forstå SOFR-kurve carry må vi bryte det ned i de tre komponentene. Kupongcarry er den enkleste: Hvis du eier en SOFR-swap med fast kupong på 3,5 % og den kortsiktige finansieringsrenten (for eksempel SOFR over natten) er 3,0 %, tjener du 0,5 % per år i kupongcarry. Finansieringscarry oppstår når du låner penger for å finansiere posisjonen. Hvis du kan låne til en lavere rente enn det du tjener på posisjonen, blir carry positiv. I praksis finansieres mange posisjoner med kortsiktig SOFR, så finansieringscarry er ofte tett knyttet til kupongcarry.

Kurvecarry er mer subtil. Den oppstår fordi en posisjon med en gitt løpetid over tid blir kortere. For eksempel, hvis du kjøper en 2-års SOFR-swap, vil den etter ett år være en 1-års swap. Hvis rentekurven er stigende, vil renten på en 1-års swap være lavere enn på en 2-års swap. Dermed vil verdien av posisjonen øke (eller synke) avhengig av kurvens helning. Kurvecarry er gevinsten fra denne 'glidningen' langs kurven.

Samlet sett kan SOFR-kurve carry uttrykkes som: Carry = Kupongrente − Finansieringsrente + Kurvejustering. Kurvejusteringen er positiv når kurven er stigende og negativ når kurven er invertert. For en investor som holder posisjonen til forfall, er kurvecarry ofte null, men for en trader som selger før forfall, er den viktig.

Hvordan fungerer SOFR-kurve carry?

SOFR-kurve carry fungerer i praksis ved at investorer tar posisjoner i rentederivater som SOFR-futures eller SOFR-swapper og holder dem over en periode. For å beregne carry må man kjenne posisjonens rente (kupong), finansieringskostnaden og kurvens helning. La oss ta et eksempel med en 2-års SOFR-swap med fast rente 3,5 %. Anta at dagens 3-måneders SOFR er 3,0 %, og at 2-års renten er 3,5 %. Hvis du kjøper swappen og finansierer den med rullerende 3-måneders SOFR-lån, vil du i utgangspunktet tjene 0,5 % per år i kupongcarry. Men etter hvert som tiden går, blir swappen kortere. Hvis kurven er stigende, vil den kortere renten være lavere, noe som gir en ekstra gevinst (kurvecarry).

For å illustrere, se tabellen under som viser et forenklet eksempel med en 2-års swap og en antatt lineær rentekurve:

I virkeligheten er kurven ikke lineær, og carry beregnes mer presist ved hjelp av såkalte 'carry-roboter' i handelssystemer. Men prinsippet er det samme: carry er den forventede avkastningen hvis rentene forblir uendret.

Historisk bakgrunn

SOFR ble lansert i 2018 av Federal Reserve Bank of New York som en erstatning for LIBOR, etter at LIBOR-skandalen avslørte manipulering av rentene. SOFR er basert på faktiske transaksjoner i det amerikanske repomarkedet, der banker og andre institusjoner låner penger sikret med statsobligasjoner over natten. Dette gjør SOFR mer robust og mindre utsatt for manipulasjon enn LIBOR.

Overgangen fra LIBOR til SOFR har vært omfattende og har påvirket hele det globale rentemarkedet. For norske investorer som handler i dollar, er SOFR nå den sentrale referanserenten for kortsiktige renter. Kurven for SOFR bygges opp ved hjelp av futures og swaprenter for ulike løpetider, akkurat som man tidligere gjorde med LIBOR.

Begrepet 'carry' har lenge vært brukt i rentehandel, men med overgangen til SOFR har det blitt mer standardisert. Før LIBOR-overgangen snakket man ofte om 'LIBOR-curve carry'. Nå er SOFR-kurve carry den nye normen for amerikanske dollarrenter. For norske investorer er det viktig å forstå at NIBOR-kurven fungerer på samme måte, men med en annen risikoprofil.

Praktisk eksempel

La oss ta et praktisk eksempel med en norsk investor som handler SOFR-futures. Anta at investoren kjøper en 3-måneders SOFR-futureskontrakt med en implisitt rente på 3,2 %. Kontrakten har en pålydende verdi på 5 000 000 USD. For å finansiere kjøpet låner investoren USD til SOFR over natten, som i dag er 3,0 %. Kupongcarry per dag blir da (3,2 % - 3,0 %) / 360 * 5 000 000 = omtrent 27,78 USD per dag.

I tillegg kommer kurvecarry. Hvis SOFR-kurven er stigende, forventer man at renten på 3-måneders kontrakten vil falle når den nærmer seg forfall, fordi den da blir mer lik dagens kortsiktige rente. Men i futures er kurvecarry ofte mindre fremtredende fordi futures er standardiserte og prises kontinuerlig. Likevel, hvis investoren holder posisjonen i en måned, og kurven forblir uendret, vil han tjene den daglige carryen.

For å vise hvordan carry kan variere med kurvens helning, se tabellen under med tre ulike kurvescenarier:

Fordeler og ulemper

Fordelene med å forstå SOFR-kurve carry er flere. For det første gir det investorer et verktøy for å sammenligne ulike renteposisjoner på en standardisert måte. Du kan raskt se om en posisjon gir positiv eller negativ carry, og dermed vurdere om den er attraktiv i forhold til risikoen. For det andre hjelper carry til å identifisere forventninger i markedet; høy positiv carry kan indikere at markedet priser inn fremtidige renteøkninger, mens negativ carry kan indikere forventede rentekutt.

Ulemper er at carry kun gir et statisk bilde. Den forutsetter at rentekurven ikke endrer seg, noe som sjelden er tilfellet. En liten endring i rentene kan utslette flere måneders carry. Derfor er carry først og fremst nyttig som en del av en større analyse, ikke som eneste beslutningsgrunnlag. I tillegg kan det være komplisert å beregne kurvecarry nøyaktig, spesielt for swapper med flere betalingsdatoer.

For norske investorer er det også viktig å være klar over at SOFR-kurve carry ikke direkte kan overføres til norske forhold uten justeringer. NIBOR-kurven har en annen risikopremie, og likviditeten i NIBOR-derivater er lavere. Likevel er prinsippene de samme, og kunnskap om SOFR-kurve carry gir en solid forståelse av rentehandel generelt.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at SOFR-kurve carry er det samme som totalavkastningen på en renteposisjon. Det stemmer ikke. Carry er kun den delen av avkastningen som kommer fra renteforskjeller og kurveglidning, forutsatt uendret kurve. Totalavkastningen inkluderer også gevinster eller tap fra endringer i rentekurven, såkalt 'price return' eller 'capital gain/loss'.

En annen misforståelse er at carry alltid er positiv. Som vi har sett, kan carry være negativ når kurven er invertert eller når finansieringskostnaden overstiger kupongrenten. Mange investorer antar at en 'carry trade' alltid er trygg, men det er den ikke. Historisk har perioder med negativ carry oppstått under renteøkninger eller pengepolitiske sjokk.

Til slutt tror noen at SOFR-kurve carry kun er relevant for profesjonelle tradere. Selv om begrepet er mest brukt i institusjonelle miljøer, er det nyttig for alle som handler rentepapirer eller ønsker å forstå hvordan renter påvirker avkastning. For private investorer som kjøper rentefond, kan carry være en indikator på fondets forventede avkastning i et stabilt rentemiljø.

Oppsummering

SOFR-kurve carry er et sentralt begrep i rentehandel som måler løpende avkastning fra en posisjon i SOFR-baserte instrumenter. Det består av kupongcarry, finansieringscarry og kurvecarry, og forutsetter uendret rentekurve. Positiv carry oppstår oftest i en normal, stigende kurve, mens negativ carry kan forekomme i flate eller inverterte kurver.

For investorer er det viktig å skille mellom carry og totalavkastning, og å bruke carry som et supplement til annen analyse. Norske investorer kan dra nytte av forståelsen av SOFR-kurve carry for å bedre vurdere globale rentemarkeder, men bør også kjenne til NIBOR-kurvens særtrekk.

Ved å mestre dette begrepet får du et verdifullt verktøy for å analysere renteposisjoner og forstå hvordan markedet priser inn fremtidige rentebevegelser. Husk at carry alene ikke gir hele bildet, men det er en viktig brikke i puslespillet.