Skattesatssensitivitet i resultat per aksje (EPS) – Hva det er og hvorfor det betyr noe

Hva er skattesatssensitivitet i resultat per aksje?

Skattesatssensitivitet i resultat per aksje (EPS) er et mål på hvor mye et selskaps resultat per aksje endrer seg når skattesatsen endres. EPS er en av de mest brukte nøkkeltallene for å vurdere lønnsomhet, og det beregnes som nettoinntekt delt på antall utestående aksjer. Nettoinntekten er resultatet etter skatt, så en endring i skattesatsen påvirker direkte hvor mye som blir igjen til aksjonærene.

For å forstå sensitiviteten må vi se på sammenhengen mellom resultat før skatt og skattesatsen. Dersom et selskap har et resultat før skatt på 100 millioner kroner og en skattesats på 22 prosent, blir nettoinntekten 78 millioner kroner. Hvis skattesatsen synker til 20 prosent, øker nettoinntekten til 80 millioner kroner. Denne endringen gir et direkte utslag på EPS, og størrelsen på utslaget avhenger av hvor stort resultat før skatt selskapet har per aksje.

Skattesatssensitivitet er derfor et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå hvordan endringer i skatteregler kan påvirke aksjeverdien. Det er spesielt relevant i perioder med politisk debatt om selskapsskatt, eller når et selskap opererer i flere land med ulike skattesatser. Ved å beregne sensitiviteten kan investorer raskt anslå effekten av en eventuell skattereform.

Forstå skattesatssensitivitet i resultat per aksje

For å fullt ut forstå skattesatssensitivitet må vi se på hvilke faktorer som påvirker den. Den viktigste faktoren er størrelsen på resultatet før skatt per aksje. Jo høyere dette tallet er, desto større blir den absolutte endringen i EPS når skattesatsen endres. For eksempel vil et selskap med et resultat før skatt per aksje på 10 kroner oppleve en endring på 0,10 kroner per aksje for hvert prosentpoeng skattesatsen endres (forutsatt samme antall aksjer).

En annen viktig faktor er om selskapet har andre skatteposter som utsatt skatt, skattekreditter eller tidligere underskudd som kan redusere effekten. Disse postene kan gjøre at den effektive skattesatsen avviker fra den nominelle satsen, og dermed blir sensitiviteten annerledes enn den enkle modellen tilsier. Investorer bør derfor alltid sjekke selskapets effektive skattesats i regnskapet.

Sensitiviteten er lineær, noe som betyr at en endring på 2 prosentpoeng gir dobbelt så stor effekt som en endring på 1 prosentpoeng. Dette gjør det enkelt å regne på ulike scenarioer. Likevel må man være oppmerksom på at forutsetningen om konstant inntjening før skatt sjelden holder i virkeligheten. Selskaper kan endre sin drift, eller skatteendringer kan påvirke økonomien generelt, noe som igjen påvirker inntjeningen.

Hvordan fungerer skattesatssensitivitet i resultat per aksje?

Beregningen av skattesatssensitivitet tar utgangspunkt i en forenklet resultatmodell. EPS kan uttrykkes som: EPS = (EBIT - rentekostnader) × (1 - skattesats) / antall aksjer. Her er EBIT resultat før renter og skatt. Sensitiviteten finner man ved å derivere EPS med hensyn på skattesatsen: ∂EPS / ∂skattesats = -(EBIT - rentekostnader) / antall aksjer. Dette uttrykket viser at for hver enhets endring i skattesatsen (for eksempel fra 0,22 til 0,23), endres EPS med et beløp lik negativt resultat før skatt per aksje.

La oss ta et konkret eksempel. Selskapet Norsk Teknologi AS har et EBIT på 300 millioner kroner, rentekostnader på 30 millioner kroner, og 15 millioner utestående aksjer. Resultat før skatt blir 270 millioner kroner. Med en skattesats på 22 prosent blir nettoinntekten 210,6 millioner kroner, og EPS blir 14,04 kroner. Hvis skattesatsen reduseres til 20 prosent, blir nettoinntekten 216 millioner kroner, og EPS stiger til 14,40 kroner. Endringen er 0,36 kroner per aksje, noe som tilsvarer en sensitivitet på 0,18 kroner per prosentpoeng (siden endringen er på 2 prosentpoeng).

Tabellen nedenfor viser hvordan EPS endres ved ulike skattesatser for dette selskapet:

Historisk bakgrunn

Norge har gjennomgått flere endringer i selskapsskattesatsen de siste tiårene. I 1992 ble satsen satt til 28 prosent, hvor den lå frem til 2013. Deretter ble den gradvis redusert: til 27 prosent i 2013, 25 prosent i 2014, 24 prosent i 2016, 23 prosent i 2017, og til slutt 22 prosent fra 2018. Disse endringene har hatt direkte innvirkning på resultat per aksje for norske børsnoterte selskaper.

For et selskap med stabil inntjening før skatt ville hver reduksjon i skattesatsen ført til en tilsvarende økning i EPS. For eksempel, et selskap som i 2012 hadde et resultat før skatt på 500 millioner kroner og 20 millioner aksjer, ville hatt en EPS på (500 × 0,72) / 20 = 18,00 kroner med 28 prosent skatt. I 2018, med samme inntjening og 22 prosent skatt, ville EPS vært (500 × 0,78) / 20 = 19,50 kroner – en økning på 1,50 kroner per aksje, eller 8,3 prosent.

Historisk sett har investorer som forsto denne sammenhengen kunnet forutse deler av kursutviklingen i perioder med skattelettelser. Samtidig har skatteøkninger, som for eksempel innføringen av ekstra skatt på havbruk i 2023, ført til negative overraskelser for aksjonærene. Skattesatssensitivitet er derfor et verktøy som har blitt stadig viktigere i norsk aksjeanalyse.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, "Fjordkraft AS", som driver med vannkraft. Selskapet har et resultat før skatt på 800 millioner kroner, rentekostnader på 50 millioner kroner, og 30 millioner utestående aksjer. Dette gir et resultat før skatt per aksje på (800 - 50) / 30 = 25 kroner. Med dagens skattesats på 22 prosent blir EPS = 25 × 0,78 = 19,50 kroner.

Anta at regjeringen foreslår å senke selskapsskatten til 20 prosent for å stimulere til investeringer. Da blir den nye EPS = 25 × 0,80 = 20,00 kroner, en økning på 0,50 kroner per aksje. Sensitiviteten er 0,50 / 2 = 0,25 kroner per prosentpoeng. For en investor som eier 10 000 aksjer, betyr dette en årlig merinntekt på 5 000 kroner før skatt på utbytte.

Tabellen under viser hvordan EPS utvikler seg ved ulike skattesatser for Fjordkraft AS:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med å bruke skattesatssensitivitet er at det gir et raskt og enkelt estimat på hvordan endringer i skatteregler kan påvirke et selskaps resultat. Det krever bare noen få tall fra regnskapet og enkel aritmetikk. Dette gjør det til et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper eller vurdere risikoen i en portefølje.

En annen fordel er at sensitiviteten er lineær, noe som gjør den lett å skalere. Uansett om skattesatsen endres med 0,5 eller 5 prosentpoeng, kan man multiplisere med sensitiviteten for å få et anslag. Dette forenkler scenarioanalyse og stress-testing av investeringer.

Ulempene er imidlertid flere. For det første forutsetter modellen at inntjeningen før skatt er konstant, noe som sjelden er tilfelle i virkeligheten. Skatteendringer kan påvirke selskapets atferd, for eksempel investeringsbeslutninger eller finansieringsstruktur, som igjen endrer inntjeningen. For det andre tar modellen ikke hensyn til utsatt skatt, skattekreditter eller andre skatteposter som kan dempe eller forsterke effekten. For det tredje gjelder sensitiviteten kun for endringer i nominell skattesats, mens selskaper ofte betaler en annen effektiv sats.

Til tross for disse begrensningene er skattesatssensitivitet et nyttig første steg i analysen. Investorer bør supplere med grundigere regnskapsanalyse og vurdering av selskapets skatteposisjon før de tar beslutninger.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at skattesatssensitivitet er den samme for alle selskaper. I virkeligheten avhenger den av resultat før skatt per aksje. To selskaper med samme skattesats kan ha helt forskjellig sensitivitet hvis det ene har høyere inntjening per aksje. For eksempel vil et selskap med 10 kroner i resultat før skatt per aksje ha dobbelt så høy sensitivitet som et selskap med 5 kroner.

En annen misforståelse er at en reduksjon i skattesatsen alltid fører til en proporsjonal økning i EPS. Selv om sammenhengen er lineær, kan andre faktorer som endret antall aksjer (for eksempel gjennom tilbakekjøp) eller endringer i rentekostnader påvirke resultatet. I tillegg kan selskaper med netto driftsunderskudd eller fremførbare underskudd ha en effektiv skattesats på null, og dermed ingen sensitivitet før underskuddet er utnyttet.

Noen investorer tror også at skattesatssensitivitet bare er relevant for selskaper i høyskatteland. Men selv i land med lave skattesatser kan en endring på noen få prosentpoeng gi store utslag på EPS, spesielt for selskaper med høy margin. Derfor bør alle aksjonærer ha en grunnleggende forståelse av dette begrepet, uansett hvilket marked de investerer i.

Oppsummering

Skattesatssensitivitet i resultat per aksje er et enkelt, men kraftfullt verktøy for å forstå hvordan endringer i skatteregler påvirker et selskaps lønnsomhet per aksje. Ved å beregne hvor mye EPS endrer seg per prosentpoeng endring i skattesatsen, kan investorer raskt vurdere risikoen og mulighetene knyttet til skattepolitikk.

Gjennom historien har norske selskaper opplevd betydelige skatteendringer, og de som har forstått sensitiviteten har kunnet tilpasse sine investeringsstrategier deretter. Selv om modellen har begrensninger – som forutsetningen om konstant inntjening og manglende hensyn til komplekse skatteposter – gir den et nyttig utgangspunkt for videre analyse.

For investorer som ønsker å ta informerte beslutninger, anbefales det å inkludere skattesatssensitivitet som en del av due diligence. Kombinert med andre nøkkeltall som P/E, effektiv skattesats og vekstutsikter, kan det bidra til en mer helhetlig vurdering av en aksjes potensial og risiko.