Skattejustert ROE – forstå egenkapitalavkastning justert for skatt

Hva er skattejustert ROE?

Skattejustert ROE er et nøkkeltall som måler et selskaps lønnsomhet i forhold til egenkapitalen, men der man tar utgangspunkt i resultat før skatt i stedet for resultat etter skatt. Mens den tradisjonelle egenkapitalavkastningen (ROE) bruker netto overskudd – altså det som blir igjen etter at skatten er betalt – fjerner skattejustert ROE skattebelastningen for å vise den underliggende evnen til å skape avkastning på eiernes kapital.

Dette justerte målet er spesielt nyttig når du sammenligner selskaper som opererer under forskjellige skatteregimer. For eksempel vil et norsk oljeselskap med en effektiv skattesats på 78 prosent fremstå som langt mindre lønnsomt målt med vanlig ROE enn et teknologiselskap med 22 prosent skatt, selv om begge har samme underliggende drift. Skattejustert ROE jevner ut denne forskjellen.

Begrepet er også relevant i verdsettelsesarbeid. Når analytikere bygger DCF-modeller (diskontert kontantstrøm) for å finne virkelig verdi av et selskap, justerer de ofte for skatt for å få et konsistent bilde av fremtidig kontantstrøm til egenkapitalen. Dermed blir skattejustert ROE et viktig verktøy både for aksjeinvestorer og for selskaper som vurderer egne investeringsprosjekter.

Forstå skattejustert ROE

For å forstå hvorfor skattejustert ROE er nyttig, må vi først se på hvordan vanlig ROE regnes ut. ROE = Netto resultat / Gjennomsnittlig egenkapital. Netto resultat er resultatet etter at alle kostnader, renter og skatt er trukket fra. Skatten er en kostnad som varierer fra land til land og fra bransje til bransje. I Norge har vi en normal selskapsskatt på 22 prosent (fra 2024), men for petroleumsvirksomhet er den effektive skattesatsen mye høyere på grunn av petroleumsskatt og grunnrente.

Når du sammenligner to selskaper – ett i oljesektoren og ett i varehandel – vil vanlig ROE favorisere varehandelsselskapet, ikke nødvendigvis fordi det er bedre drevet, men fordi det betaler mindre skatt. Skattejustert ROE løser dette ved å sette resultat før skatt i telleren. Da ser du hvor mye selskapet tjener på egenkapitalen før staten tar sin andel. Dette er et renere mål på operasjonell effektivitet og kapitalallokering.

Det er imidlertid viktig å huske at skattejustert ROE ikke er et mål på hva aksjonærene faktisk sitter igjen med. Skatt er en reell kostnad, og et selskap som betaler høy skatt, vil ha mindre tilgjengelig for utbytte og tilbakekjøp. Derfor bør skattejustert ROE brukes som et supplement til vanlig ROE, ikke som en erstatning.

Hvordan fungerer skattejustert ROE?

Beregningen av skattejustert ROE er enkel. Du tar resultat før skatt (driftsresultat pluss finansinntekter, minus finanskostnader) og deler på gjennomsnittlig egenkapital for perioden. Gjennomsnittlig egenkapital regnes ofte som (egenkapital ved start + egenkapital ved slutt) / 2 for å jevne ut sesongvariasjoner.

Formelen ser slik ut:

Skattejustert ROE = (Resultat før skatt / Gjennomsnittlig egenkapital) × 100 %

Eksempel: Et norsk selskap har resultat før skatt på 50 millioner kroner og gjennomsnittlig egenkapital på 250 millioner kroner. Da blir skattejustert ROE = (50 / 250) × 100 % = 20 %. Dersom selskapet betaler 22 prosent skatt, blir netto resultat 39 millioner kroner, og vanlig ROE blir (39 / 250) × 100 % = 15,6 %. Forskjellen på 4,4 prosentpoeng skyldes utelukkende skatten.

I praksis kan du også møte en variant der skattejustert ROE beregnes som vanlig ROE dividert på (1 – skattesats). Dette gir samme resultat, men forutsetter at skattesatsen er kjent og konstant. For eksempel: 15,6 % / (1 – 0,22) = 20 %. Denne metoden er nyttig når du har tilgang til vanlig ROE og ønsker å reversere skatteeffekten.

Historisk bakgrunn

Bruken av skattejustert ROE har vokst frem i takt med globaliseringen av kapitalmarkedene. På 1990-tallet, da norske investorer i økende grad begynte å investere i utenlandske aksjer, ble det tydelig at ulike skatteregimer gjorde det vanskelig å sammenligne selskaper på tvers av landegrenser. Analytikere og investeringsbanker utviklet derfor justerte nøkkeltall for å få et mer rettferdig bilde.

I Norge har spesielt petroleumssektoren vært en drivkraft. Oljeselskapene på norsk sokkel har en særegen skattemodell med høy marginalskatt, og investorer trengte et verktøy for å skille mellom skatteeffekter og reell drift. Skattejustert ROE ble derfor raskt tatt i bruk av meglerhus og analyseavdelinger.

I dag er skattejustert ROE et standardverktøy i verdsettelseslitteraturen, men det er ikke like utbredt blant private investorer. Mange aksjespareklubber og nettforum diskuterer fortsatt bare vanlig ROE. For den som ønsker å heve analysenivået, er skattejustert ROE et nyttig steg videre.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper: OljeNorge AS og Butikkjeden AS. Begge har en gjennomsnittlig egenkapital på 1 milliard kroner i 2024. OljeNorge har et resultat før skatt på 200 millioner kroner, men betaler en effektiv skatt på 70 prosent (inkludert petroleumsskatt). Butikkjeden har resultat før skatt på 180 millioner kroner og betaler 22 prosent selskapsskatt.

En graf over utviklingen over tid ville vist at OljeNorges skattejusterte ROE er mer stabil enn den vanlige ROE, fordi skattesatsen sjelden endres, mens oljeprisen og driftskostnadene varierer. For Butikkjeden er forskjellen mindre, ettersom skatten er lav.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Sammenlignbarhet: Skattejustert ROE gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av land og bransjer med ulike skatteregimer.
• Fokus på drift: Målet isolerer den underliggende driftslønnsomheten og kapitalallokeringen, uavhengig av skattepolitikk.
• Nyttig i verdsettelse: I DCF-modeller og andre verdsettelsesmetoder brukes ofte resultat før skatt for å estimere fremtidig kontantstrøm.
• Avdekker skjulte forskjeller: Som eksemplet over viser, kan to selskaper se svært ulike ut med vanlig ROE, men være ganske like før skatt.

Ulemper:

• Ignorerer reell kostnad: Skatt er en faktisk utgift for aksjonærene. Et selskap med høy skatt vil ha mindre tilgjengelig for utbytte, uansett hvor høy skattejustert ROE er.
• Krever kjennskap til effektiv skattesats: For å regne om fra vanlig ROE til skattejustert ROE må du vite den faktiske skattesatsen, som kan være komplisert å beregne i konsern med internasjonal virksomhet.
• Kan overfokusere på før-skatt-tall: En investor som bare ser på skattejustert ROE, kan glemme at skatten påvirker kontantstrømmen og dermed aksjens verdi.
• Mindre utbredt: Ikke alle finansportaler og analyseverktøy tilbyr skattejustert ROE, så du må ofte regne den ut selv.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Skattejustert ROE er alltid høyere enn vanlig ROE. Det stemmer som regel, fordi du fjerner en kostnad (skatt). Men dersom selskapet har skattefordeler som utsatt skatt eller negative skattekostnader, kan det motsatte skje. I praksis er skattejustert ROE nesten alltid høyere eller lik vanlig ROE.

Misforståelse 2: Skattejustert ROE viser hva aksjonærene tjener. Nei. Aksjonærene sitter igjen med netto resultat etter skatt. Skattejustert ROE er et analytisk verktøy for å sammenligne underliggende lønnsomhet, ikke et mål på faktisk avkastning til eierne.

Misforståelse 3: Høy skattejustert ROE betyr alltid at selskapet er en god investering. Ikke nødvendigvis. En høy skattejustert ROE kan skyldes høy gjeldsgrad (finansiell gearing), som øker risikoen. Du må alltid se på gjeld, kontantstrøm og bransjeforhold i tillegg. Et selskap med moderat skattejustert ROE og lav gjeld kan være tryggere enn et med høy ROE og høy gjeld.

Oppsummering

Skattejustert ROE er et kraftfullt supplement til vanlig egenkapitalavkastning. Ved å fjerne skatteeffekten får du et mer sammenlignbart bilde av hvor godt et selskap forvalter egenkapitalen. For norske investorer som ser på både oljeselskaper og mer tradisjonelle virksomheter, kan dette nøkkeltallet avsløre overraskende forskjeller.

Husk likevel at skattejustert ROE ikke forteller hele historien. Den bør brukes sammen med andre nøkkeltall som resultatgrad, gjeldsgrad og fri kontantstrøm. For den som ønsker å ta aksjeanalysen til et høyere nivå, er skattejustert ROE et nyttig verktøy som gir innsikt utover overflaten.

I praksis er det enkelt å regne ut: Ta resultat før skatt fra resultatregnskapet, del på gjennomsnittlig egenkapital, og gang med 100. Da har du et mål som gjør det lettere å sammenligne epler og pærer – eller olje og butikk.