Hva er skattejustert fri kontantstrøm?

Skattejustert fri kontantstrøm er et finansielt nøkkeltall som måler hvor mye kontanter et selskap genererer fra driften etter at skatt er betalt, og etter at nødvendige investeringer i anleggsmidler og arbeidskapital er gjennomført. Tallet kalles ofte Free Cash Flow to Firm (FCFF) på engelsk, og det representerer kontantstrømmen som er tilgjengelig for alle som har finansiert selskapet – både eiere og långivere.

Forskjellen fra vanlig fri kontantstrøm (FCF) er at skattejustert fri kontantstrøm tar hensyn til skatt på driftsresultatet før renter. Vanlig fri kontantstrøm beregnes gjerne fra driftskontantstrømmen i kontantstrømoppstillingen, som allerede inneholder betalt skatt. Skattejustert fri kontantstrøm går et skritt videre ved å isolere effekten av skatt på driften, uavhengig av hvordan selskapet er finansiert.

For investorer som ønsker å verdsette et selskap basert på fremtidige kontantstrømmer, er dette nøkkeltallet svært nyttig. Det gir et bilde av selskapets underliggende evne til å generere verdi, uten at resultatet forstyrres av finansieringsbeslutninger som valg av gjeld versus egenkapital.

Forstå skattejustert fri kontantstrøm

For å forstå hvorfor skattejustering er viktig, må vi se på hvordan skatt påvirker kontantstrømmen. Selskaper betaler skatt av overskuddet, og skatten reduserer kontantene som er tilgjengelige for investorer. Men skatten beregnes på driftsresultatet før renter (EBIT) når vi ser bort fra gjeldsrentenes skattemessige fradrag. Hvis et selskap har mye gjeld, betaler det mindre skatt fordi rentene er fradragsberettigede. Det betyr at vanlig fri kontantstrøm kan være høyere for et selskap med mye gjeld, selv om den underliggende driften er den samme.

Skattejustert fri kontantstrøm løser dette problemet ved å beregne skatten som om selskapet var finansiert utelukkende med egenkapital. Man bruker da en teoretisk skatt på driftsresultatet, ofte kalt NOPAT (Net Operating Profit After Tax). Dermed blir kontantstrømmen sammenlignbar på tvers av selskaper med ulik gjeldsgrad.

I Norge er selskapsskatten for tiden 22 prosent (2024). Denne satsen brukes i beregningen av NOPAT. Det er viktig å merke seg at skattesatsen kan endres over tid, og at fremtidige skatter må estimeres i verdsettelsesmodeller. Skattejustert fri kontantstrøm er derfor et fremoverskuende mål som krever forutsetninger om skattenivået.

Hvordan fungerer skattejustert fri kontantstrøm?

Beregningen av skattejustert fri kontantstrøm følger en enkel formel:

Skattejustert fri kontantstrøm = NOPAT + Avskrivninger – Investeringer (Capex) – Endring i arbeidskapital

Her er NOPAT = EBIT × (1 – skattesats). EBIT står for resultat før renter og skatt, altså driftsresultatet. Avskrivninger legges tilbake fordi de er en ikke-kontant kostnad som reduserer resultatet, men ikke påvirker kontantstrømmen. Investeringer i varige driftsmidler (capex) trekkes fra fordi de representerer kontanter som faktisk er brukt. Endring i arbeidskapital (varelager, kundefordringer, leverandørgjeld) trekkes også fra fordi økt arbeidskapital binder opp kontanter.

La oss ta et enkelt eksempel: Et selskap har EBIT på 10 millioner kroner, skattesats 22 %, avskrivninger 2 millioner, capex 3 millioner og en økning i arbeidskapital på 1 million. NOPAT blir 10 × (1 – 0,22) = 7,8 millioner. Legg til avskrivninger: 7,8 + 2 = 9,8. Trekk fra capex: 9,8 – 3 = 6,8. Trekk fra endring i arbeidskapital: 6,8 – 1 = 5,8 millioner. Den skattejusterte frie kontantstrømmen er altså 5,8 millioner kroner.

Dette tallet forteller oss at selskapet etter å ha betalt skatt og foretatt nødvendige investeringer har 5,8 millioner kroner igjen som kan brukes til å betale renter, utbytte eller nedbetale gjeld. Det er et mål på den økonomiske verdien som skapes i perioden.

Historisk bakgrunn

Kontantstrømanalyse har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, men det var først på 1980- og 1990-tallet at fri kontantstrøm ble et sentralt begrep i verdsettelse. Finansprofessorer som Michael Jensen introduserte begrepet «free cash flow» i 1986, og påpekte at selskaper med store frie kontantstrømmer hadde en tendens til å gjøre ineffektive investeringer. Samtidig ble DCF-modellen (diskontert kontantstrøm) stadig mer populær blant analytikere.

Behovet for å justere for skatt oppsto naturlig fordi skattesystemet påvirker kontantstrømmen. I USA og Europa ble det vanlig å skille mellom FCFF (Free Cash Flow to Firm) og FCFE (Free Cash Flow to Equity). FCFF er nettopp skattejustert fri kontantstrøm, mens FCFE tar hensyn til renter og netto gjeldsendring.

I Norge har selskapsskatten variert over tid. Fra 1992 til 2013 var satsen 28 prosent, deretter ble den gradvis redusert til 22 prosent i 2019. Disse endringene har stor betydning for beregningen av skattejustert fri kontantstrøm, spesielt i historiske analyser. I dag er standarden å bruke gjeldende skattesats, men i verdsettelse må man ofte anta en normalisert sats fremover.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Vekst AS», som driver med produksjon av fornybar energi. I 2023 hadde selskapet følgende nøkkeltall:

PostBeløp (NOK mill.)
EBIT10,0
Skatt (22%)-2,2
NOPAT7,8
+ Avskrivninger2,0
- Investeringer (Capex)-3,0
- Endring i arbeidskapital-1,0
= Skattejustert fri kontantstrøm5,8
Den skattejusterte frie kontantstrømmen på 5,8 millioner kroner betyr at selskapet har generert 5,8 millioner kroner i kontanter som er tilgjengelig for investorene – både eiere og långivere – etter at alle driftskostnader, skatt og nødvendige investeringer er betalt.

Hvis vi sammenligner med nettoresultatet, som ofte er lavere på grunn av rentekostnader og avskrivninger, ser vi at skattejustert fri kontantstrøm gir et annet bilde. For eksempel kan nettoresultatet være 4 millioner kroner etter renter og skatt, men kontantstrømmen er høyere fordi avskrivninger ikke er en kontantkostnad. Dette illustrerer hvorfor kontantstrøm ofte er et bedre mål på verdiskaping enn regnskapsmessig resultat.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

  • Gir et rent bilde av driftsmessig kontantgenerering, uavhengig av finansiering.
  • Nyttig for å sammenligne selskaper med ulik gjeldsgrad.
  • Er grunnlaget for DCF-verdsettelse, en av de mest brukte verdsettelsesmetodene.
  • Mindre påvirket av regnskapsmessige skjønn enn resultatmål.

    • Ulemper:

  • Krever estimater for fremtidig skattesats, capex og arbeidskapital, noe som gjør det usikkert.
  • Kan være volatilt fra år til år på grunn av store investeringer eller endringer i arbeidskapital.
  • Tar ikke hensyn til forskjeller i skattemessige avskrivninger og regnskapsmessige avskrivninger, noe som kan gi avvik.
  • For selskaper med store immaterielle eiendeler kan avskrivningene være lave, og formelen kan undervurdere reinvesteringsbehovet.
En vanlig utfordring er at selskaper med høye vekstambisjoner ofte har negativ skattejustert fri kontantstrøm fordi de investerer tungt. Det betyr ikke nødvendigvis at selskapet er dårlig, men at det er i en investeringsfase. Derfor må tallet alltid sees i sammenheng med selskapets livssyklus og strategi.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Skattejustert fri kontantstrøm er det samme som nettoresultat. Nettoresultat inkluderer rentekostnader og er påvirket av gjeldsgraden. Skattejustert fri kontantstrøm ser bort fra finansiering og fokuserer på driften. De to størrelsene kan avvike betydelig.

Misforståelse 2: Det er det samme som fri kontantstrøm til egenkapital (FCFE). FCFE trekker fra renter etter skatt og legger til netto gjeldsendring. Skattejustert fri kontantstrøm (FCFF) er kontantstrømmen til hele selskapet (både egenkapital og gjeld). Forskjellen er viktig i verdsettelse fordi man diskonterer med ulike avkastningskrav.

Misforståelse 3: Man kan alltid bruke historisk skattesats. Skattesatsen kan endres, og i verdsettelse bør man bruke en forventet fremtidig sats. I Norge har satsen blitt redusert flere ganger, så historiske tall må justeres hvis man sammenligner over tid.

Misforståelse 4: Negativ skattejustert fri kontantstrøm er alltid negativt. Som nevnt kan unge vekstselskaper ha negative tall på grunn av høye investeringer. Det er viktig å vurdere om investeringene gir fremtidig avkastning. En moden virksomhet med negativt tall over tid er derimot et faresignal.

Oppsummering

Skattejustert fri kontantstrøm er et sentralt nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå et selskaps underliggende verdiskaping. Ved å justere for skatt og fjerne effekten av finansiering, gir tallet et rent bilde av hvor mye kontanter driften genererer. Det brukes i DCF-verdsettelse og er et nyttig verktøy for sammenligning på tvers av selskaper og bransjer.

Husk at tallet må tolkes i riktig kontekst. En positiv og voksende skattejustert fri kontantstrøm er ofte et tegn på god lønnsomhet og finansiell styrke, mens et negativt tall kan være akseptabelt i vekstfaser. Som med alle finansielle nøkkeltall, bør det ikke stå alene, men kombineres med andre analyser som soliditet, lønnsomhet og markedsutsikter.

For norske investorer er det spesielt viktig å være oppmerksom på endringer i selskapsskatten og hvordan de påvirker kontantstrømmen. Ved å mestre dette begrepet får du et bedre grunnlag for å vurdere aksjer og gjøre mer informerte investeringsbeslutninger.