Skattejustert EV/EBIT – forstå verdsettelse med skattejustering

Hva er skattejustert EV/EBIT?

Når investorer skal verdsette selskaper, bruker de ofte multipler som EV/EBIT. Dette nøkkeltallet viser forholdet mellom foretakets verdi (EV) og driftsresultatet før skatt (EBIT). Problemet er at selskaper betaler ulik skatt, avhengig av hvor de er hjemmehørende eller hvilke skattefordeler de har. Uten å justere for skatt kan sammenligninger bli misvisende.

Skattejustert EV/EBIT løser dette ved å ta hensyn til den effektive skattesatsen. Multiplen viser hvor mange ganger EV er i forhold til EBIT etter skatt – altså den inntjeningen som faktisk blir igjen til selskapet og dets eiere. Dette gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av land og skatteregimer på en mer rettferdig måte.

For eksempel har Norge en selskapsskatt på 22 %, mens Irland har 12,5 %. Et norsk og et irsk selskap med samme EV/EBIT på 10 vil ha ulik lønnsomhet etter skatt. Skattejustert EV/EBIT avslører denne forskjellen og gir et bedre grunnlag for investeringsbeslutninger.

Forstå skattejustert EV/EBIT

For å forstå skattejustert EV/EBIT må vi først se på vanlig EV/EBIT. EV (Enterprise Value) er markedsverdien av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld. EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) er driftsresultatet før renter og skatt. Multiplen forteller hvor mye du betaler per krone i driftsresultat. Men skatt er en reell kostnad som påvirker kontantstrømmen.

Ved å justere for skatt får vi et mål på hvor mye EV utgjør i forhold til driftsresultatet etter at skatt er betalt. Dette er nærmere den faktiske kontantstrømmen som kan brukes til å betale renter, utbytte eller reinvestere. Skattejustert EV/EBIT er derfor et mer presist verktøy for å sammenligne verdsettelse på tvers av selskaper med ulik skatteprofil.

Tenk på det som en hybrid mellom EV/EBIT og P/E. P/E tar hensyn til skatt (fordi resultat etter skatt brukes), men er påvirket av kapitalstruktur. EV/EBIT er gjeldsnøytralt, men ignorerer skatt. Skattejustert EV/EBIT kombinerer det beste fra begge verdener: gjeldsnøytralitet og skattejustering.

Hvordan fungerer skattejustert EV/EBIT?

Beregningen er enkel: Skattejustert EV/EBIT = EV / (EBIT × (1 - t)), der t er den effektive skattesatsen. Den effektive skattesatsen finner du ved å dele skattekostnad på resultat før skatt i resultatregnskapet. Vær oppmerksom på at denne kan avvike fra den nominelle selskapsskattesatsen på grunn av skattefordeler, utsatt skatt eller engangsposter.

La oss ta et eksempel: Et selskap har EV på 5 milliarder kroner, EBIT på 500 millioner kroner og effektiv skattesats på 22 %. EBIT etter skatt blir 500 × (1 - 0,22) = 390 millioner. Skattejustert EV/EBIT = 5 000 / 390 ≈ 12,8. Dette betyr at du betaler 12,8 ganger driftsresultatet etter skatt for selskapet.

Tolkningen er den samme som for andre multipler: Lavere tall indikerer at selskapet er billigere relativt til inntjeningen. Men det er viktig å sammenligne med bransjesnitt og historiske nivåer. Husk at multiplen kan variere mye mellom bransjer på grunn av vekst, risiko og kapitalintensitet.

Historisk bakgrunn

Bruken av EV/EBIT som verdsettelsesverktøy ble utbredt på 1980- og 1990-tallet, spesielt i forbindelse med oppkjøp og fusjoner. Investorer ønsket et mål som ikke var påvirket av kapitalstruktur, slik P/E er. Men etter hvert som globale investeringer økte, ble det tydelig at skatteforskjeller skapte skjevheter.

På 2000-tallet begynte analytikere å justere for skatt for å få bedre sammenligninger på tvers av land. Dette ble spesielt viktig i Europa, der skattesatsene varierer mye. I dag er skattejustert EV/EBIT en standard i mange verdsettelsesmodeller, særlig innen private equity og corporate finance.

I Norge har selskapsskatten blitt redusert fra 28 % i 2013 til 22 % i 2019, noe som har påvirket verdsettelsen av norske selskaper. Skattejustering blir derfor også relevant ved sammenligning over tid, ettersom skatteendringer påvirker multiplene.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper: Norsk Kraft AS og Norsk Vind AS. Begge har en enterprise value (EV) på 10 milliarder kroner og et driftsresultat (EBIT) på 1 milliard kroner. Norsk Kraft har en effektiv skattesats på 22 %, mens Norsk Vind har 15 % på grunn av grønne skattefordeler.

Vanlig EV/EBIT er for begge 10,0 (10 mrd / 1 mrd). Men etter skatt er bildet annerledes. Norsk Kraft har EBIT etter skatt på 780 millioner (1 mrd × 0,78), mens Norsk Vind har 850 millioner (1 mrd × 0,85). Skattejustert EV/EBIT blir henholdsvis 12,8 og 11,8.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Skattejustert EV/EBIT gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av land og bransjer. Den er gjeldsnøytral, slik at kapitalstruktur ikke påvirker tallet. Den er også nyttig i fusjoner og oppkjøp, der kjøper må vurdere skatteeffekter. Mange profesjonelle investorer bruker den som et standardverktøy i verdsettelsesanalyser.

Ulemper: Multiplen avhenger av estimert effektiv skattesats, som kan være ustabil og påvirkes av engangsposter. For selskaper med negativ inntjening gir den ingen mening. Den tar heller ikke hensyn til andre forskjeller som avskrivningsmetoder eller vekstutsikter. Derfor bør den brukes sammen med andre nøkkeltall, som EV/EBITDA, P/E og fri kontantstrøm.

En annen ulempe er at den effektive skattesatsen kan være manipulert gjennom skatteplanlegging. Du bør derfor alltid undersøke hvorfor et selskap har en lav eller høy effektiv skattesats før du stoler på multiplen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at skattejustert EV/EBIT er det samme som EV/EBIT multiplisert med (1 - skattesats). Det er riktig at man justerer EBIT, men mange tror at man justerer EV. Formelen er EV / (EBIT × (1-t)), ikke (EV/EBIT) × (1-t). Sistnevnte ville gitt et annet tall.

En annen misforståelse er at effektiv skattesats er konstant. I virkeligheten kan den endre seg fra år til år på grunn av skattereformer, endringer i skattefordeler eller engangsposter. Du bør derfor bruke en normalisert skattesats eller et gjennomsnitt over flere år.

Noen tror også at en lavere skattejustert EV/EBIT alltid betyr at selskapet er et bedre kjøp. Det er ikke nødvendigvis sant. Du må også vurdere vekstutsikter, risiko, ledelse og andre kvalitative faktorer. Multiplen er bare ett av flere verktøy i verktøykassen.

Oppsummering

Skattejustert EV/EBIT er et kraftig verktøy for å sammenligne verdsettelse av selskaper med ulik skatteprofil. Ved å justere for effektiv skattesats får du et mer presist bilde av hvor mye du betaler for driftsresultatet etter skatt. Multiplen er spesielt nyttig i internasjonale sammenligninger og ved analyse av selskaper med spesielle skattefordeler.

Husk at multiplen har begrensninger: den avhenger av estimert skattesats, og den bør alltid brukes sammen med andre nøkkeltall. For norske investorer er det relevant å være klar over at selskapsskatten er 22 %, men at effektiv skatt kan variere.

Ved å inkludere skattejustert EV/EBIT i din verdsettelsesanalyse, unngår du fallgruvene ved å sammenligne epler og pærer. Bruk den som et supplement til tradisjonelle multipler, og du vil få en mer helhetlig forståelse av selskapets verdi.