Sjømat verdsettelsesmultippel – nøkkeltall for lakseaksjer og fiskeri

Hva er Sjømat verdsettelsesmultippel?

En verdsettelsesmultippel er et forholdstall som sammenligner markedsverdien av et selskap med et sentralt regnskapstall, som inntjening, bokført egenkapital eller driftsresultat. For sjømatnæringen har vi både generelle multipler (EV/EBITDA, P/E, P/B) og bransjespesifikke multipler som pris per produsert kilo laks eller pris per konsesjon. Målet er å kunne sammenligne verdien av ulike sjømatselskaper raskt, uavhengig av størrelse.

Norske sjømatselskaper som Mowi, SalMar, Lerøy Seafood og Grieg Seafood blir ofte analysert med EV/EBITDA fordi denne multiplen er mindre påvirket av forskjeller i gjeldsgrad og skatt. Siden sjømatnæringen er kapitalintensiv (merd, båter, foredlingsanlegg) og har høy belåning, gir EV/EBITDA et mer rettferdig bilde enn P/E alene.

Samtidig har bransjen egne særtrekk som gjør at tradisjonelle multipler må justeres. For eksempel er lakseprisen syklisk og påvirker inntjeningen kraftig. Derfor ser investorer ofte på normalisert EBITDA, altså inntjening justert for midlertidige prissvingninger, for å få et mer stabilt verdsettelsesgrunnlag.

Forstå Sjømat verdsettelsesmultippel

For å forstå hvordan multipler fungerer i sjømatsektoren, må du først kjenne til de viktigste driverne for inntjening. Lakseprisen er den desidert viktigste faktoren. Når lakseprisen stiger, øker inntjeningen dramatisk, og multiplene kan falle (siden EBITDA øker raskere enn aksjekursen). Omvendt kan multiplene stige i perioder med lav laksepris, fordi markedet priser inn en fremtidig bedring.

Andre faktorer som påvirker multiplene er reguleringer som trafikklyssystemet, som begrenser vekst i produksjonen, samt grunnrenteskatten på havbruk som ble innført i 2023. Disse politiske risikoene gjør at investorer krever en lavere multippel (høyere avkastningskrav) for norske oppdrettsselskaper sammenlignet med internasjonale konkurrenter.

Bransjespesifikke multipler som pris per kilo laks beregnes ved å ta enterprise value (EV) og dele på årlig slaktet volum i kilo. Dette gir et intuitivt mål på hvor mye markedet betaler for hvert kilo laks selskapet produserer. For eksempel, hvis Mowi har EV på 200 milliarder kroner og slakter 400 000 tonn laks i året, blir prisen per kilo 500 kroner. Dette kan sammenlignes på tvers av selskaper og over tid.

Hvordan fungerer Sjømat verdsettelsesmultippel?

Bruken av multipler i sjømat starter med å samle inn regnskapsdata og markedsverdier. Enterprise value (EV) beregnes som markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld. EBITDA hentes fra resultatregnskapet, men mange analytikere bruker justert EBITDA for å fjerne engangsposter og effekter av lakseprissikring.

Deretter beregnes multiplen: EV/EBITDA = Enterprise Value / EBITDA. For P/E deler man aksjekursen på resultat per aksje (EPS). For pris per kilo laks deler man EV på totalt slaktevolum i kilo. Resultatet er et tall som kan sammenlignes med historiske nivåer og med konkurrenter.

For å tolke multiplen må du vite hva som er normalt for sektoren. Historisk har norske lakseoppdrettere hatt EV/EBITDA-multipler mellom 6x og 14x, med et gjennomsnitt rundt 9x-10x. Når multiplen er under 7x, anses aksjen ofte som billig, men det kan skyldes lav laksepris eller høy risiko. Over 12x kan indikere at markedet forventer sterk vekst eller høyere laksepriser.

Husk at multipler er relative mål – de sier ingenting om selskapets absolutte verdi. Derfor bør du alltid sammenligne med andre selskaper i samme bransje og med historiske gjennomsnitt.

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultipler i sjømatnæringen har utviklet seg i takt med at næringen har blitt mer profesjonalisert og børsnotert. Før 2000-tallet var sjømataksjer ofte små og illikvide, og investorer brukte enkle multipler som P/E. Etter at Mowi (tidligere Marine Harvest) ble notert i Oslo og senere i New York, økte kravet til mer sofistikerte analyser.

I perioden 2010–2020 ble EV/EBITDA standarden fordi næringen gjennomgikk store strukturelle endringer med oppkjøp og høy belåning. Samtidig ble lakseprisen mer volatil på grunn av sykdom og miljøutfordringer, noe som gjorde at normalisert EBITDA ble viktig.

Innføringen av grunnrenteskatt på havbruk i 2023 førte til et markant fall i aksjekursene og en nedgang i multiplene. For eksempel falt Mowis EV/EBITDA fra rundt 12x i 2022 til under 8x i 2024. Dette viser hvor følsomme multiplene er for politiske endringer.

I dag bruker de fleste meglerhus og investorer en kombinasjon av EV/EBITDA, P/E og pris per kilo laks, samt DCF-modeller for å fange opp fremtidig kontantstrøm.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med to norske lakseoppdrettere: Mowi og SalMar. For enkelhets skyld bruker vi omtrentlige tall fra 2024.

Mowi:

• Enterprise value (EV): 200 milliarder NOK
• EBITDA (justert): 20 milliarder NOK
• EV/EBITDA: 10,0x
• Slaktevolum: 400 000 tonn
• Pris per kilo: 500 NOK/kg

SalMar:

• Enterprise value (EV): 100 milliarder NOK
• EBITDA (justert): 12 milliarder NOK
• EV/EBITDA: 8,3x
• Slaktevolum: 200 000 tonn
• Pris per kilo: 500 NOK/kg

Selskap	EV (mrd NOK)	EBITDA (mrd NOK)	EV/EBITDA	Slaktevolum (tonn)	Pris per kg (NOK)
Mowi	200	20	10,0x	400 000	500
SalMar	100	12	8,3x	200 000	500

I dette eksemplet har Mowi høyere multippel (10,0x) enn SalMar (8,3x), noe som kan skyldes at Mowi har større diversifisering, lavere risiko eller bedre vekstutsikter. Pris per kilo er lik for begge, noe som indikerer at markedet verdsetter produksjonskapasiteten likt.

Hvis lakseprisen faller med 20 %, vil EBITDA synke, og multiplene vil stige med mindre aksjekursen faller tilsvarende. Dette illustrerer hvor viktig det er å forstå syklisiteten.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Multipler gir en rask og enkel sammenligning på tvers av selskaper.
• EV/EBITDA eliminerer effekten av ulik gjeldsgrad og skattesats.
• Pris per kilo laks er intuitivt for investorer som kjenner bransjen.
• Historiske multipler gir en pekepinn på om aksjen er over- eller underpriset.

Ulemper:

• Multipler er statiske og fanger ikke opp fremtidig vekst eller kontantstrøm.
• Sykliske selskaper som sjømat kan ha misvisende multipler i bunnen eller toppen av syklusen.
• Regulatoriske endringer som grunnrenteskatt kan gjøre historiske sammenligninger mindre relevante.
• Ulike regnskapsprinsipper (IFRS vs. norsk GAAP) kan påvirke EBITDA.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at lav EV/EBITDA alltid betyr at aksjen er billig. I sjømat kan lav multippel skyldes midlertidig høy inntjening (lakseprisrekord) som markedet ikke tror vil vare. Omvendt kan høy multippel skyldes lav inntjening i en bunnsyklus.

En annen misforståelse er at pris per kilo laks er konstant over tid. Den varierer med laksepris, kostnader og vekstmuligheter. En høy pris per kilo kan reflektere forventninger om høyere fremtidig laksepris eller bedre lønnsomhet.

Mange investorer glemmer å justere for gjeld når de bruker P/E. Et selskap med høy gjeld kan ha lav P/E fordi rentekostnader reduserer nettoresultatet, men risikoen er høyere. Derfor er EV/EBITDA ofte bedre.

Til slutt: Multipler bør ikke brukes alene for å ta kjøps- eller salgsbeslutninger. De er et verktøy for å identifisere avvik, men krever grundig analyse av underliggende forhold.

Oppsummering

Sjømat verdsettelsesmultippel er et uunnværlig verktøy for investorer som vil vurdere aksjer i oppdrett og fiskeri. De vanligste multiplene er EV/EBITDA, P/E og pris per kilo laks. For norske selskaper er det spesielt viktig å ta hensyn til lakseprisens syklisitet, reguleringer som trafikklyssystemet og grunnrenteskatt.

Husk at multipler er relative og bør sammenlignes med historiske nivåer og konkurrenter. Bruk dem som en indikator, men suppler med kontantstrømsanalyse og kvalitativ vurdering. Med riktig forståelse kan multipler hjelpe deg å finne undervurderte sjømatselskaper i et marked preget av svingninger.

For videre lesing anbefales det å følge med på lakseprisutviklingen, kvartalsrapporter fra selskapene og analyser fra meglerhus som Pareto Securities, DNB Markets og Nordea.