Hva er probability of default for shippingobligasjoner? – Forklart for investorer

Hva er shippingobligasjon probability of default?

Probability of default (PD) er et statistisk mål på sannsynligheten for at en låntaker – i dette tilfellet et rederi som har utstedt shippingobligasjoner – ikke vil oppfylle sine betalingsforpliktelser innen en bestemt tidshorisont, typisk ett år eller frem til obligasjonens forfall. For shippingobligasjoner er PD en nøkkelindikator på kredittrisiko og brukes av investorer, analytikere og ratingbyråer for å vurdere hvor risikabelt det er å investere i en bestemt obligasjon.

Shippingobligasjoner utstedes ofte av norske rederier som trenger kapital til å finansiere nye skip, vedlikehold eller oppkjøp. Fordi shipping er en kapitalintensiv og syklisk næring, kan inntektene svinge kraftig med fraktrater, drivstoffpriser og global handel. Dette gjør at PD for shippingobligasjoner generelt er høyere enn for eksempel statsobligasjoner eller obligasjoner fra mer stabile sektorer som kraft eller eiendom.

PD uttrykkes som en prosentandel, for eksempel 2 % over ett år. Det betyr at det er 2 % sannsynlighet for at rederiet misligholder sine betalinger i løpet av de neste tolv månedene. PD er et forventningsmål – det sier ikke noe om utfallet blir mislighold eller ikke, men gir en risikovurdering som investorer kan bruke i sin beslutning.

Forstå shippingobligasjon probability of default

For å forstå PD i shippingobligasjoner må man først se på hva som driver risikoen i shippingmarkedet. Shipping er preget av tilbud og etterspørsel etter fraktkapasitet. Når verdensøkonomien vokser, øker etterspørselen etter råvarer og varer, noe som driver opp fraktratene og gir rederiene gode inntekter. I nedgangstider faller ratene, og rederier med høy gjeldsgrad kan fort få likviditetsproblemer.

PD knyttes tett til rederiets balanse og kontantstrøm. En høy gjeldsgrad (høy belåning) øker risikoen fordi rederiet må betjene store lånekostnader selv i dårlige tider. I tillegg spiller verdien av skipene en rolle – faller skipenes markedsverdi, kan det bli vanskelig å få ny finansiering eller selge skip for å dekke gjelden.

Ratingbyråer som Moody’s og S&P rangerer shippingobligasjoner basert på blant annet PD. En rating som BBB eller høyere indikerer lav PD, mens BB eller lavere indikerer høyere PD (såkalte “high yield” eller junk bonds). I Norge har vi også norske kredittvurderingsselskaper som Nordic Credit Rating, som gir lokale vurderinger av shippingobligasjoner.

Det er viktig å merke seg at PD ikke er en statisk størrelse. Den endrer seg over tid i takt med markedsforholdene. En shippingobligasjon som hadde lav PD i 2021 under pandemien, kunne få høyere PD i 2023 da fraktratene falt. Derfor må investorer kontinuerlig overvåke faktorer som påvirker PD.

Hvordan fungerer shippingobligasjon probability of default?

PD kan estimeres på flere måter, både kvalitativt og kvantitativt. En vanlig tilnærming er å bruke historiske misligholdsdata for shippingobligasjoner. Moody’s publiserer for eksempel årlige default-studier som viser at shipping har en gjennomsnittlig ettårs PD på rundt 2–4 %, sammenlignet med 0,5–1 % for investment grade-selskaper. Disse historiske ratene gir et utgangspunkt, men de må justeres for nåværende markedsforhold.

En mer avansert metode er Merton-modellen, som ser på selskapets eiendeler og gjeld. Modellen antar at mislighold oppstår når verdien av selskapets eiendeler faller under gjeldsforpliktelsene. For shippingobligasjoner kan man bruke børsnoterte aksjer i rederiet til å estimere eiendelsverdien og volatiliteten, og deretter beregne PD. Dette krever tilgang til markedsdata og statistiske verktøy.

I praksis bruker mange investorer kredittspreader som en indikator på PD. Kredittspreaden er differansen mellom avkastningen på en shippingobligasjon og en risikofri rente (for eksempel norsk statsobligasjon). En høy spread indikerer at markedet priser inn høyere PD. For eksempel, hvis en shippingobligasjon gir 8 % rente mens statsobligasjonen gir 3 %, er spreaden 5 prosentpoeng. En enkel formel for å konvertere spread til PD er: PD ≈ 1 – e^(-spread / (1 – recovery rate)). Men dette er en forenkling.

Historisk bakgrunn

Shippingobligasjoner har en lang historie i Norge, men interessen økte kraftig etter finanskrisen i 2008. Mange norske rederier benyttet seg av obligasjonsmarkedet for å finansiere nybygg og oppkjøp. I årene 2010–2014 var shippingobligasjoner populære blant norske investorer på grunn av relativt høye renter. Men da fraktratene falt i 2015–2016, opplevde flere rederier likviditetsproblemer, og misligholdsraten steg.

Et kjent eksempel er rederiet Deep Sea Supply, som i 2016 måtte restrukturere gjelden sin etter at offshore-markedet kollapset. Obligasjonseierne tapte store deler av investeringen. Dette viste hvor fort PD kan øke i shipping når markedet snur.

Under koronapandemien i 2020 falt fraktratene midlertidig, men shippingobligasjoner viste seg overraskende motstandsdyktige takket være statlige støttepakker og lave renter. Likevel var det flere mislighold, spesielt i cruisesegmentet. I 2022–2023, med høyere renter og lavere fraktrater, har PD for shippingobligasjoner igjen økt.

Historien viser at shippingobligasjoner har en syklisk misligholdsrate som følger konjunkturene. Investorer som forstår denne syklusen, kan bedre vurdere når PD er høy eller lav, og dermed ta mer informerte valg.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk rederi, Norsk Shipping AS, som har utstedt en obligasjon på 100 millioner kroner med løpetid 5 år og årlig kupong på 8 %. Obligasjonen handles i dag til kurs 95, noe som gir en effektiv rente (YTM) på omtrent 9,5 %. Samtidig gir en norsk statsobligasjon med samme løpetid 3,5 % rente. Kredittspreaden er dermed 6 prosentpoeng (9,5 % – 3,5 %).

For å estimere PD bruker vi en forenklet formel der vi antar en gjenvinningsgrad (recovery rate) på 40 % ved mislighold. PD ≈ Spread / (1 – Recovery). I vårt eksempel: 6 % / (1 – 0,40) = 10 %. Det betyr at markedet implisitt priser inn en sannsynlighet på 10 % for at Norsk Shipping AS misligholder i løpet av det neste året.

Vi kan sammenligne med en mer kredittverdig shippingobligasjon, for eksempel fra et større rederi med lavere gjeldsgrad. Hvis den har en spread på 3 %, blir PD ≈ 3 % / 0,60 = 5 %. Tabellen under viser hvordan ulike spreads gir ulike PD-estimater.

Fordeler og ulemper

Fordelene ved å forstå PD for shippingobligasjoner er flere. For det første gir det investorer et verktøy for å sammenligne risiko på tvers av ulike obligasjoner. En lav PD indikerer tryggere investering, mens høy PD kan gi mulighet for høyere avkastning dersom man har tro på at rederiet vil unngå mislighold. PD-estimater hjelper også med å sette en fair pris på obligasjonen og unngå å betale for mye for risikoen.

Ulempene er at PD-estimater alltid er usikre. De bygger på forutsetninger om fremtidige markedsforhold, og små endringer i fraktrater eller bunkerspriser kan gi store utslag. I tillegg er det vanskelig å estimere gjenvinningsgraden nøyaktig – den kan variere fra 0 % til over 80 % avhengig av pantssikkerhet og konkursbehandling.

En annen ulempe er at mange investorer stoler blindt på PD-tall fra ratingbyråer eller modeller, uten å forstå begrensningene. Shipping er en bransje der overraskelser skjer ofte, og historiske data fanger ikke alltid opp nye risikofaktorer som geopolitikk eller teknologiendringer (for eksempel overgang til grønnere skip).

Til tross for disse ulempene, er PD et uunnværlig konsept for alle som investerer i shippingobligasjoner. Det tvinger investoren til å tenke systematisk på risiko og belønning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at PD er en fast størrelse som ratingbyrået setter én gang for alle. I virkeligheten endres PD kontinuerlig, og ratingbyråer oppdaterer sine vurderinger bare noen få ganger i året. En obligasjon kan ha lav PD i dag, men hvis rederiet mister en stor kunde eller fraktratene halveres, kan PD stige raskt.

En annen misforståelse er at høy PD alltid betyr at obligasjonen er en dårlig investering. Noen investorer søker bevisst høy risiko for å oppnå høy avkastning, og en høy PD kan være akseptabel dersom investoren har god innsikt i bransjen og en langsiktig horisont. Det viktige er at prisen på obligasjonen kompenserer for risikoen.

Mange tror også at PD for shippingobligasjoner kan beregnes på samme måte som for selskaper i andre bransjer. Men shipping har unike egenskaper: skip kan flyttes mellom markeder, inntektene er i dollar, og gjelden er ofte i dollar eller norske kroner. Valutarisiko og operasjonell fleksibilitet må tas med i PD-estimatet.

Til slutt er det en myte at man kan unngå tap ved å kun investere i shippingobligasjoner med lav PD. Selv obligasjoner med lav PD kan misligholde, og i en portefølje kan flere slike hendelser gi store tap. Diversifisering er derfor viktig, uansett PD-nivå.

Oppsummering

Shippingobligasjon probability of default er et sentralt begrep for alle som investerer i obligasjoner utstedt av rederier. PD gir et mål på kredittrisiko og hjelper investorer med å prissette risiko riktig. Vi har sett at PD påvirkes av fraktrater, gjeldsgrad, skipenes verdi og makroøkonomiske forhold.

Historisk har shippingobligasjoner høyere misligholdsrate enn mange andre sektorer, men også potensial for høy avkastning. Ved å bruke kredittspreader og enkle modeller kan man estimere PD, men man må alltid være oppmerksom på usikkerheten og begrensningene.

For norske investorer er shippingobligasjoner et kjent aktivum, men det krever grundig analyse. Å forstå PD er første steg mot en mer bevisst risikostyring. Kombiner PD-estimater med kvalitativ vurdering av rederiets ledelse, flåte og markedsutsikter for å ta bedre investeringsbeslutninger.

Husk at PD ikke er en garanti for fremtiden, men et verktøy for å navigere i en usikker verden. Bruk det med omhu.