Hva er en shippingobligasjon med make-whole klausul? - Norsk finansordbok

Hva er shippingobligasjon make-whole?

En shippingobligasjon er en obligasjon utstedt av et rederi for å finansiere kjøp av skip, driftskapital eller refinansiering. Shippingobligasjoner har ofte høyere rente enn statsobligasjoner fordi shippingmarkedet er syklisk og risikofylt. En make-whole klausul er en bestemmelse i obligasjonsvilkårene som beskytter investoren dersom utstederen velger å innløse obligasjonen før den ordinære forfallsdatoen.

Uten en slik klausul kan utstederen innløse obligasjonen til pålydende verdi når rentene faller, noe som gjør at investoren mister fremtidige høye kupongbetalinger. Make-whole sikrer at investoren får en kompensasjon som gjør at den totale avkastningen blir den samme som om obligasjonen hadde løpt til forfall. Dette gjør shippingobligasjoner med make-whole mer attraktive for investorer som ønsker forutsigbarhet.

I Norge er shippingobligasjoner en viktig del av kapitalmarkedet, spesielt på Oslo Børs og Nordic ABM. Mange norske rederier som Wallenius Wilhelmsen, Golden Ocean og Höegh LNG har utstedt obligasjoner med make-whole klausuler. Klausulen er oftest kombinert med en fast rente og en løpetid på 3–7 år.

Forstå shippingobligasjon make-whole

For å forstå make-whole må man først kjenne til begrepet 'call risk' – risikoen for at obligasjonen blir innløst tidlig. Når rentene synker, har utstedere insentiv til å refinansiere til lavere rente. Uten make-whole kan investoren bli tvunget til å reinvestere til lavere rente. Make-whole klausulen beregner en kompensasjon som tilsvarer nåverdien av de gjenværende kontantstrømmene (kuponger og hovedstol) diskontert med en referanserente pluss en margin.

Referanserenten er ofte en statsrente eller NIBOR med tilsvarende løpetid. For eksempel kan klausulen si at diskonteringsrenten er 5-års NIBOR swaprente + 50 basispunkter. Jo lavere referanserenten er, desto høyere blir make-whole premien, fordi nåverdien av fremtidige kontantstrømmer øker når renten synker.

Det er viktig å merke seg at make-whole ikke er en straff, men en kompensasjon. Investoren får ikke mer enn det han eller hun ville fått ved å holde obligasjonen til forfall, men heller ikke mindre. Dette skiller make-whole fra en vanlig call premium, som ofte er et fast prosentbeløp uavhengig av rentenivå.

Hvordan fungerer shippingobligasjon make-whole?

Når et rederi ønsker å innløse en obligasjon før forfall, må de betale investoren et beløp som består av pålydende verdi pluss en make-whole premie. Premien beregnes som differansen mellom nåverdien av gjenværende kontantstrømmer (diskontert med referanserenten + margin) og pålydende verdi.

Formelen kan skrives slik:

Make-whole beløp = Σ (Kupongbetaling / (1 + r)^t) + (Hovedstol / (1 + r)^n)

Her er r = referanserente + margin, t = tid til hver kupongbetaling, n = tid til forfall. Hvis dette beløpet er høyere enn pålydende, betaler utsteder differansen som premie.

I praksis bruker utsteder og investorer ofte en uavhengig beregner, for eksempel en meglerhus, for å fastsette beløpet. Klausulen spesifiserer hvilken referanserente som skal brukes, og om marginen er fast eller variabel. Noen klausuler bruker også en 'treasury rate' pluss en fast margin.

For investoren betyr dette at kursen på obligasjonen i annenhåndsmarkedet vil reflektere make-whole beskyttelsen. Obligasjoner med make-whole handles ofte nærmere nåverdien av kontantstrømmene enn obligasjoner uten, fordi risikoen for tidlig innløsning er redusert.

Historisk bakgrunn

Make-whole klausuler oppsto i det amerikanske obligasjonsmarkedet på 1990-tallet som en reaksjon på investorenes ønske om bedre beskyttelse mot tidlig innløsning. I shippingmarkedet ble klausulen vanlig etter finanskrisen i 2008, da mange rederier slet med likviditet og investorer krevde sterkere vilkår.

I Norge har shippingobligasjoner vært et viktig finansieringsinstrument siden tidlig 2000-tall. Etter oljeprisfallet i 2014 og koronapandemien i 2020 ble make-whole mer utbredt. Norske investorer, som pensjonskasser og livsforsikringsselskaper, verdsetter forutsigbarhet og har derfor presset på for slike klausuler.

En milepæl var da Oslo Børs i 2019 innførte nye noteringskrav for obligasjoner, som indirekte fremmet mer standardiserte vilkår. I dag har omtrent halvparten av nye shippingobligasjoner en make-whole klausul, spesielt de med fast rente og løpetid over 3 år.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med norske kroner. Et rederi, Norsk Shipping AS, utsteder en obligasjon på 100 millioner NOK med 5% årlig kupong og 5 års løpetid. Etter 2 år faller rentene, og rederiet ønsker å innløse obligasjonen for å refinansiere til 3%.

Uten make-whole kunne de innløst til 100 millioner. Med make-whole må de betale nåverdien av de gjenværende 3 kupongene (år 3, 4, 5) og hovedstolen ved forfall, diskontert med for eksempel 3-års NIBOR swaprente (2%) + 50 basispunkter = 2,5%.

Beregning (forenklet):

• Kupong år 3: 5 mill / (1,025)^1 = 4,878 mill
• Kupong år 4: 5 mill / (1,025)^2 = 4,759 mill
• Kupong år 5: 5 mill / (1,025)^3 = 4,643 mill
• Hovedstol år 5: 100 mill / (1,025)^3 = 92,860 mill

Rederiet må altså betale 107,14 mill, en premie på 7,14 mill. Investoren får dermed en avkastning som tilsvarer 5% rente i hele perioden, selv om obligasjonen blir innløst tidlig.

Fordeler og ulemper

Make-whole klausulen har både fordeler og ulemper for investorer og utstedere. Tabellen under oppsummerer de viktigste.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at make-whole er det samme som en vanlig call premium. En call premium er ofte et fast prosentbeløp, for eksempel 101% av pålydende, uavhengig av rentenivået. Make-whole er derimot dynamisk og avhenger av gjeldende renter. Dersom rentene stiger, kan make-whole premien bli null eller negativ (men utsteder vil uansett ikke innløse da).

En annen misforståelse er at make-whole alltid gir full kompensasjon. I praksis kan det oppstå situasjoner der referanserenten ikke perfekt matcher investorens alternativkostnad. For eksempel hvis investoren har en høyere risikotoleranse enn statsobligasjonsrenten tilsier. Likevel er make-whole en god tilnærming.

Noen tror også at make-whole kun gjelder for shippingobligasjoner. Klausulen brukes faktisk i mange andre sektorer, som eiendom og energi, men er spesielt vanlig i shipping på grunn av bransjens sykliske natur og behov for langsiktig finansiering.

Oppsummering

Shippingobligasjoner med make-whole klausul gir investorer en viktig beskyttelse mot tidlig innløsning. Klausulen sikrer at avkastningen blir den samme som om obligasjonen ble holdt til forfall, ved å kompensere for tapte fremtidige kuponger. For utstedere betyr dette en høyere kostnad ved refinansiering, men også lettere tilgang til kapital.

For norske investorer er det viktig å forstå hvordan make-whole beregnes og hvilken referanserente som brukes. Gjør man det, kan man bedre vurdere risiko og avkastning i shippingobligasjoner. Klausulen er spesielt relevant i et lavrentemiljø, der risikoen for tidlig innløsning øker.

Som alltid bør investorer lese obligasjonsvilkårene nøye og eventuelt rådføre seg med en finansrådgiver før de investerer i shippingobligasjoner. Make-whole er et kraftfullt verktøy, men det er ingen garanti mot tap – det reduserer kun en spesifikk risiko.