Hva er shippingobligasjon incurrence covenant?

En shippingobligasjon incurrence covenant er en kontraktsfestet bestemmelse i et obligasjonslån utstedt av et shipping-selskap. Bestemmelsen regulerer når selskapet har lov til å pådra seg ny gjeld eller foreta andre handlinger som kan svekke kreditorenes sikkerhet. Ordet «incurrence» betyr «å pådra seg», så covenanten setter grenser for når selskapet kan pådra seg ytterligere finansiell forpliktelse.

Shippingobligasjoner er en populær finansieringsform for norske rederier. Fordi shipping-bransjen er preget av store svingninger i fraktrater og driftsresultat, er investorene avhengige av sterke vilkår for å beskytte sine plasseringer. Incurrence covenants er et sentralt verktøy for å sikre at selskapet ikke overbelaster balansen i dårlige tider.

Covenanten er vanligvis utformet som en betingelse: Før selskapet kan utstede ny gjeld, må det dokumentere at visse finansielle nøkkeltall er innenfor fastsatte grenser. Dette kan for eksempel være at rentedekningsgraden (EBITDA dividert på rentekostnader) må være over 2,0, eller at egenkapitalandelen må være minst 30 prosent.

I praksis betyr dette at en incurrence covenant fungerer som en portvokter. Den hindrer selskapet i å ta opp lån som kan true tilbakebetalingen av den eksisterende obligasjonen. For investorer gir dette en ekstra trygghet, spesielt i en bransje der inntjeningen kan falle raskt.

Forstå shippingobligasjon incurrence covenant

For å forstå incurrence covenant må man først vite hva en «covenant» er i obligasjonssammenheng. En covenant er et løfte eller en begrensning som utstederen av obligasjonen påtar seg. Det finnes to hovedtyper: affirmative covenants (positive løfter, som å levere regnskap) og negative covenants (forbud mot visse handlinger). Incurrence covenants faller inn under de negative, men de er ikke absolutte forbud – de setter vilkår som må oppfylles.

Forskjellen mellom en incurrence covenant og en maintenance covenant er viktig. En maintenance covenant krever at selskapet til enhver tid holder seg innenfor visse nøkkeltall. For eksempel: «Egenkapitalandelen skal alltid være over 25 prosent.» En incurrence covenant derimot testes kun når selskapet ønsker å gjøre noe spesifikt, som å ta opp et nytt lån eller betale utbytte. Dette gir selskapet mer fleksibilitet i normale perioder, men beskytter kreditorene når risikoen øker.

I shippingobligasjoner er incurrence covenants spesielt utbredt fordi shipping-selskaper ofte har store svingninger i kontantstrømmen. Et rederi kan ha et godt år med høye rater, men året etter kan ratene falle med 50 prosent. Uten en incurrence covenant kunne selskapet i et godt år ta opp store lån, for så å slite med betjeningen når inntjeningen faller. Covenanten hindrer dette ved å knytte låneopptak til selskapets faktiske betjeningsevne.

Et typisk eksempel på en incurrence covenant i en norsk shippingobligasjon er: «Selskapet kan ikke utstede ytterligere gjeld dersom forholdet mellom netto gjeld og EBITDA overstiger 4,0x.» Dette kalles en leverage covenant. En annen vanlig variant er at rentedekningsgraden (EBITDA / rentekostnader) må være minst 2,5x før ny gjeld kan tas opp.

Hvordan fungerer shippingobligasjon incurrence covenant?

En incurrence covenant fungerer som en automatisk sperre som aktiveres når selskapet vurderer en handling som kan øke kredittrisikoen. Mekanismen er enkel: I obligasjonsvilkårene står det beskrevet hvilke handlinger som utløser testen, og hvilke nøkkeltall som må være oppfylt. Vanlige utløsende handlinger er opptak av ny gjeld, utbetaling av utbytte, tilbakekjøp av aksjer, eller salg av vesentlige eiendeler.

Når selskapet for eksempel ønsker å hente inn 200 millioner kroner i et nytt obligasjonslån, må det først beregne de relevante nøkkeltallene basert på siste tilgjengelige regnskap. Hvis covenanten krever at rentedekningsgraden er over 2,0, og selskapets EBITDA er 100 millioner kroner mens rentekostnadene er 60 millioner kroner, blir rentedekningsgraden 1,67 – for lavt. Da kan selskapet ikke ta opp lånet uten å forhandle med de eksisterende obligasjonseierne.

Dersom selskapet likevel gjennomfører handlingen uten å oppfylle covenanten, utgjør det et brudd på låneavtalen (en «event of default»). Konsekvensene kan være at obligasjonseierne kan kreve umiddelbar tilbakebetaling av hele lånet, eller at renten øker. I praksis forsøker partene ofte å finne en løsning, for eksempel ved å endre covenanten mot et gebyr.

For investorer er det viktig å forstå at incurrence covenants ikke er statiske. De kan være mer eller mindre strenge avhengig av selskapets kredittverdighet og markedsforholdene. I perioder med lavkonjunktur i shipping-bransjen blir covenants ofte strammet inn for nye obligasjoner, mens i gode tider kan de være mildere.

Historisk bakgrunn

Bruken av incurrence covenants i shippingobligasjoner har utviklet seg betydelig de siste to tiårene. Før finanskrisen i 2008 var shippingobligasjoner i Norge preget av relativt løse vilkår. Mange rederier kunne utstede obligasjoner uten strenge begrensninger på ny gjeld. Dette endret seg dramatisk da fraktratene kollapset i 2008–2009, og flere norske shipping-selskaper misligholdt sine obligasjoner.

Eksempler som Odfjell SE og Golden Ocean Group viste at selskaper kunne ha for høy gjeldsgrad uten at covenants fanget det opp i tide. Etter krisen ble investorene langt mer bevisste på behovet for sterke covenants. Nye obligasjonsutstedelser fikk derfor innført incurrence covenants som standard, ofte med referanse til rentedekningsgrad og gjeldsgrad.

I 2014–2016 opplevde shipping-bransjen nok en nedtur, denne gangen drevet av overkapasitet og lave råvarepriser. Igjen viste incurrence covenants sin verdi: Selskaper som hadde slike vilkår, kunne ikke fritt øke gjeldsbyrden, noe som begrenset tapene for obligasjonseierne. Samtidig ble det utviklet mer sofistikerte covenant-strukturer, for eksempel med «baskets» (kurver) som tillot et visst beløp ny gjeld uten testing.

I dag er incurrence covenants en integrert del av de fleste shippingobligasjoner notert på Oslo Børs eller Nordic ABM. Norske investorer, både institusjonelle og private, forventer slike vilkår. Markedet har også sett en økning i «covenant-lite» strukturer i gode tider, men disse er mindre vanlige i shipping på grunn av bransjens risiko.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt, men realistisk eksempel med et norsk rederi, «Norsk Shipping AS». Selskapet utsteder en obligasjon på 500 millioner norske kroner med løpetid 5 år og fast kupong på 6,5 prosent. I obligasjonsvilkårene står det en incurrence covenant: «Selskapet kan ikke utstede ny gjeld dersom rentedekningsgraden (EBITDA / rentekostnader) er lavere enn 2,5x.»

Etter to år har selskapet en EBITDA på 150 millioner kroner og årlige rentekostnader på 60 millioner kroner. Rentedekningsgraden er 150 / 60 = 2,5x – akkurat på grensen. Selskapet vurderer å ta opp et nytt lån på 200 millioner kroner for å bygge et nytt skip. Hvis lånet gjennomføres, vil rentekostnadene øke med 12 millioner kroner (forutsatt 6 prosent rente), til totalt 72 millioner kroner. Den nye rentedekningsgraden blir 150 / 72 = 2,08x, som er under 2,5x.

Ifølge incurrence covenant kan selskapet ikke ta opp lånet uten å først få samtykke fra obligasjonseierne. Selskapet går da til investorene og foreslår en endring: De tilbyr en høyere rente på den eksisterende obligasjonen, eller en engangskompensasjon, mot at covenanten justeres midlertidig. Investorene vurderer risikoen: Hvis de sier ja, får de bedre avkastning, men selskapet blir mer belånt. Hvis de sier nei, må selskapet finne annen finansiering.

Dette eksempelet viser hvordan incurrence covenant gir investorene en forhandlingsposisjon. Uten covenant kunne selskapet fritt ha økt gjelden, noe som ville ha svekket kreditorenes sikkerhet. Med covenant blir investorene involvert i viktige finansielle beslutninger.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

  • Beskyttelse mot overdreven gjeldsvekst: Incurrence covenants hindrer selskapet i å ta opp mer gjeld enn betjeningsevnen tilsier.
  • Forhandlingsmakt: Ved brudd eller ønske om endring må selskapet komme til investorene, noe som kan gi bedre vilkår.
  • Forutsigbarhet: Investorer kan lettere vurdere risikoen fordi covenanten setter klare grenser.
  • Redusert risiko for mislighold: Selskaper med strenge incurrence covenants har historisk lavere misligholdsrate.

    • Ulemper for investorer:

  • Kompleksitet: Covenants kan være vanskelige å forstå og krever grundig analyse av obligasjonsvilkårene.
  • Mindre fleksibilitet for selskapet: I en krise kan strenge covenants hindre selskapet i å hente nødvendig kapital, noe som kan føre til unødvendig mislighold.
  • Kostnad: Selskaper må ofte betale høyere rente for å kompensere for covenant-begrensninger, men dette er en fordel for investorer.
  • Risiko for «covenant-lite»: I sterke markeder kan selskaper utstede obligasjoner med svake eller ingen incurrence covenants, noe som øker risikoen.

    • Fordeler for utstedere (selskaper):

  • Tilgang til kapital: Investorer er mer villige til å kjøpe obligasjoner med sterke covenants, noe som kan gi lavere rente.
  • Klare rammer: Selskapet vet nøyaktig hvilke handlingsrom det har.

    • Ulemper for utstedere:

  • Begrenset strategisk frihet: Selskapet kan ikke alltid handle raskt når muligheter oppstår.
  • Administrative kostnader: Overholdelse krever løpende rapportering og beregninger.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Incurrence covenant er det samme som maintenance covenant. Mange investorer blander disse to typene. En maintenance covenant testes kontinuerlig (f.eks. hvert kvartal), mens en incurrence covenant kun testes når selskapet foretar en bestemt handling. I shippingobligasjoner er incurrence covenants vanligere enn maintenance covenants, fordi de gir selskapet mer fleksibilitet i normale perioder.

Misforståelse 2: En incurrence covenant hindrer all ny gjeld. Nei, den setter bare betingelser. Hvis selskapet oppfyller nøkkeltallene, kan det ta opp ny gjeld. Mange covenants har også «baskets» som tillater et visst beløp ny gjeld uten testing, for eksempel opptil 10 prosent av balansen.

Misforståelse 3: Brudd på en incurrence covenant fører automatisk til konkurs. Brudd utløser en «event of default», men i praksis vil partene ofte forhandle. Investorene kan gi avkall på bruddet mot kompensasjon, eller selskapet kan rette opp bruddet innen en gitt periode (cure period). Først hvis partene ikke blir enige, kan obligasjonseierne kreve tilbakebetaling.

Misforståelse 4: Shippingobligasjoner har alltid incurrence covenants. Selv om de er vanlige, finnes det unntak. I sterke markeder kan selskaper utstede obligasjoner uten slike covenants, såkalte «covenant-lite» obligasjoner. Investorer bør derfor alltid sjekke vilkårene nøye.

Oppsummering

Shippingobligasjon incurrence covenant er en viktig beskyttelsesmekanisme for investorer i det norske obligasjonsmarkedet. Den setter betingelser for når et rederi kan ta opp ny gjeld, og bidrar til å forhindre at selskapet blir overbelånt i perioder med god inntjening. For investorer gir dette en ekstra trygghet i en bransje kjent for store svingninger.

Det er avgjørende å forstå forskjellen mellom incurrence og maintenance covenants, samt å kunne tolke de spesifikke nøkkeltallene som brukes. Rentedekningsgrad, gjeldsgrad og egenkapitalandel er de vanligste parameterne. Historien har vist at selskaper med sterke incurrence covenants har lavere misligholdsrisiko, noe som gjør dem attraktive for risikobevisste investorer.

For nybegynnere og middels erfarne investorer anbefales det å sette seg grundig inn i covenant-vilkårene før man kjøper shippingobligasjoner. Ved å forstå hvordan incurrence covenants fungerer, kan man bedre vurdere risikoen og avkastningspotensialet i en av Norges mest tradisjonsrike næringer.