Sesongjustert ROIC – forstå avkastning på investert kapital justert for sesongvariasjoner

Hva er sesongjustert ROIC?

Sesongjustert ROIC er en videreutvikling av det velkjente nøkkeltallet ROIC (Return on Invested Capital). ROIC måler hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til den kapitalen som er investert i virksomheten. Problemet er at ROIC ofte svinger fra kvartal til kvartal på grunn av sesongvariasjoner – for eksempel høyere salg i julen eller lavere aktivitet om sommeren. Sesongjustert ROIC fjerner disse regelmessige svingningene og gir et mer stabilt bilde av den underliggende lønnsomheten.

For investorer som ønsker å vurdere om ledelsen er dyktig til å bruke kapitalen, er det viktig å se bort fra kortsiktige sesongeffekter. En butikkjede kan ha svært høy ROIC i fjerde kvartal på grunn av julehandel, men lavere i første kvartal. Ujustert ROIC kan derfor gi et misvisende inntrykk av den gjennomsnittlige avkastningen. Sesongjustert ROIC jevner ut disse toppene og dalene.

Sesongjustering er en standard metode i makroøkonomi – for eksempel justerer Statistisk sentralbyrå (SSB) BNP-tall for sesong. I bedriftsanalyse er det mindre utbredt, men svært nyttig for selskaper med tydelige sesongmønstre. Ved å sammenligne sesongjustert ROIC over tid kan investorer lettere oppdage om lønnsomheten er i en oppadgående eller nedadgående trend.

Forstå sesongjustert ROIC

For å forstå verdien av sesongjustert ROIC må man først forstå hvorfor ROIC varierer. Sesongvariasjoner kan skyldes vær, ferier, høytider eller bransjespesifikke sykluser. Et norsk reiselivsselskap har for eksempel høy aktivitet om sommeren og vinteren, men lav i høst- og vårmånedene. Ujustert ROIC vil derfor være høy i sommer- og vinterkvartalene, men lav i andre kvartaler. Dette gjør det vanskelig å sammenligne ROIC mellom kvartaler eller å se den underliggende utviklingen.

Sesongjustert ROIC løser dette ved å beregne en trend som er fri for de regelmessige svingningene. Investorer kan dermed fokusere på om selskapet faktisk blir bedre eller dårligere til å skape avkastning på kapitalen. Dette er spesielt viktig når man vurderer ledelsens prestasjoner over tid. En leder som øker ROIC fra 8 % til 10 % over to år, men hvor den ujusterte ROIC svinger mellom 5 % og 15 %, har egentlig forbedret den underliggende lønnsomheten.

Det er også nyttig for å sammenligne selskaper i samme bransje. To dagligvarekjeder kan ha ulike sesongmønstre avhengig av geografi og produktmiks. Ved å bruke sesongjustert ROIC får man et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag. For norske investorer som analyserer selskaper som Orkla, Norsk Hydro eller Salmon Evolution, kan sesongjustert ROIC gi innsikt som ujusterte tall ikke viser.

Hvordan fungerer sesongjustert ROIC?

Beregningen av sesongjustert ROIC tar utgangspunkt i den vanlige ROIC-formelen: ROIC = NOPAT / Invested Capital. NOPAT står for Net Operating Profit After Tax, altså driftsresultat etter skatt. Invested Capital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og kontantekvivalenter. For å sesongjustere må man justere enten NOPAT eller selve ROIC-tallene.

En enkel metode er å sammenligne ROIC for samme kvartal i fjor. Dersom ROIC i Q1 2024 er 4,2 % mot 4,0 % i Q1 2023, kan man si at den sesongjusterte ROIC har økt med 0,2 prosentpoeng. Denne metoden kalles år-over-år-analyse og er lett å forstå. Mer avanserte metoder bruker statistiske modeller som X-13ARIMA-SEATS, som SSB benytter for å justere økonomiske tidsserier. Disse modellene estimerer sesongfaktorer basert på historiske mønstre og fjerner dem.

For investorer som ikke har tilgang til avanserte verktøy, er det vanlig å beregne et glidende gjennomsnitt over fire kvartaler. Dette gir en form for sesongjustering siden det inkluderer alle årstider. Ulempen er at det ligger litt etter i tid. Uansett metode er målet det samme: å få frem trenden i avkastning på investert kapital uten støy fra sesong.

Historisk bakgrunn

ROIC som nøkkeltall ble popularisert av investorer som Joel Greenblatt i boken "The Little Book That Beats the Market" og av Michael Mauboussin hos Credit Suisse. De viste at selskaper med høy og stabil ROIC over tid skaper større aksjonærverdi. Samtidig har sesongjustering en lang historie i offisiell statistikk. Allerede på 1950-tallet utviklet amerikanske myndigheter metoder for å justere arbeidsledighetstall for sesong.

I Norge har SSB publisert sesongjusterte makroøkonomiske hovedstørrelser i flere tiår. Kombinasjonen av ROIC og sesongjustering er derimot mindre vanlig i analytikerrapporter, men har blitt mer utbredt etter hvert som investorer har fått tilgang til kvartalsvise data. Spesielt i bransjer med stor sesongvariasjon, som detaljhandel og oppdrettsnæring, har sesongjustert ROIC blitt et nyttig verktøy.

I dag finnes det flere programvareløsninger og finansdatabaser som tilbyr sesongjusterte nøkkeltall. For norske investorer er det likevel viktig å forstå prinsippene selv, slik at man ikke ukritisk stoler på justerte tall som kan være basert på feilaktige forutsetninger.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Nordisk Fisk AS, som driver oppdrett og salg av laks. Selskapet har tydelige sesongvariasjoner: salget er høyest i tredje kvartal (grillsesong) og lavest i første kvartal. Tabellen under viser NOPAT, investert kapital og ujustert ROIC for åtte kvartaler.

En graf med to linjer – en for ujustert ROIC (med store svingninger) og en for sesongjustert (år-over-år endring) – ville tydelig vise at den underliggende trenden er positiv, selv om ujustert ROIC svinger. Dette eksemplet illustrerer hvordan sesongjustert ROIC kan hjelpe investorer å skille mellom sesongstøy og reell verdiskaping.

Fordeler og ulemper

Fordelene med sesongjustert ROIC er flere. For det første gir det et mer stabilt bilde av lønnsomheten, noe som gjør det lettere å identifisere trender. For det andre muliggjør det mer rettferdig sammenligning mellom kvartaler og mellom selskaper med ulike sesongmønstre. For det tredje kan det avsløre om ledelsen faktisk forbedrer kapitalallokeringen over tid, uavhengig av årstid.

Ulempene må også tas i betraktning. Sesongjustering krever historiske data av god kvalitet over flere år. Dersom sesongmønsteret endrer seg – for eksempel på grunn av endrede forbruksvaner eller nye produkter – kan justeringen bli feil. I tillegg kan sesongjustert ROIC skjule reelle svingninger som er viktige for kortsiktig likviditetsstyring. En investor som kun ser på sesongjusterte tall, kan gå glipp av at selskapet har en kritisk lav ROIC i enkelte kvartaler.

En annen ulempe er at ulike justeringsmetoder kan gi ulike resultater. En enkel år-over-år-sammenligning fungerer bra for stabile selskaper, men kan være misvisende ved sterke vekst- eller nedgangstider. Mer avanserte metoder som X-13ARIMA-SEATS er mer nøyaktige, men krever statistisk kompetanse. Investorer bør derfor alltid forstå hvilken metode som er brukt før de stoler på sesongjusterte tall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at sesongjustert ROIC alltid er bedre enn ujustert ROIC. Det er ikke sant. Sesongjustering er et verktøy for å se underliggende trender, men ujustert ROIC gir informasjon om faktisk lønnsomhet i en gitt periode. For eksempel kan en butikkjede ha behov for å vite at ROIC i julehandelen er ekstremt høy, fordi det påvirker kontantstrøm og lagerstyring.

En annen misforståelse er at sesongjustert ROIC er det samme som et glidende gjennomsnitt. Et glidende gjennomsnitt over fire kvartaler vil også jevne ut sesong, men det ligger etter i tid og kan skjule brå endringer. Sesongjustering med år-over-år-sammenligning er mer oppdatert, men forutsetter at sesongmønsteret er stabilt.

Noen tror også at sesongjustert ROIC kan forutsi fremtidig lønnsomhet. Det kan den ikke. Den viser bare historiske trender justert for sesong. Fremtidig ROIC avhenger av mange faktorer som konkurranse, råvarepriser og ledelsesbeslutninger. Sesongjustert ROIC er et analyseverktøy, ikke en spåkule.

Oppsummering

Sesongjustert ROIC er et verdifullt nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå den underliggende lønnsomheten i selskaper med sesongvariasjoner. Ved å fjerne støy fra årstider, helligdager og andre regelmessige svingninger, gir det et klarere bilde av om selskapet blir bedre eller dårligere til å skape avkastning på investert kapital.

For norske investorer kan dette være spesielt nyttig i bransjer som oppdrett, reiseliv, detaljhandel og landbruk. Metodene varierer fra enkel år-over-år-analyse til avanserte statistiske modeller, men prinsippet er det samme: se trenden, ikke støyen.

Husk at sesongjustert ROIC ikke er en erstatning for ujustert ROIC, men et supplement. Bruk begge for å få et helhetlig bilde. Og vær alltid kritisk til hvilken justeringsmetode som er brukt. Med denne kunnskapen kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger i det norske aksjemarkedet.