Sesongjustert EV/EBITDA – hva er det og hvordan brukes det?

Hva er sesongjustert EV/EBITDA?

Sesongjustert EV/EBITDA er en variant av den kjente verdsettelsesmultippelen EV/EBITDA, der EBITDA (inntjening før renter, skatt, av- og nedskrivninger) er korrigert for effekten av sesongvariasjoner. Mange selskaper opplever at inntektene og driftsresultatet svinger regelmessig gjennom året – for eksempel et norsk reiselivsselskap som har hovedtyngden av inntektene om sommeren, eller et landbruksselskap som høster om høsten. Når man bruker vanlig EV/EBITDA basert på siste kvartalstall, kan multiplene bli misvisende høye eller lave avhengig av når på året man måler.

Ved å sesongjustere EBITDA får man et normalisert inntjeningsnivå som bedre gjenspeiler selskapets gjennomsnittlige lønnsomhet over en hel sesong. Dette gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og over tid, uten at tallene forstyrres av midlertidige sesongtopper eller -bunner.

I praksis brukes sesongjustert EV/EBITDA ofte av analytikere og investorer som ønsker å verdsette selskaper med tydelige sesongmønstre. Det er et nyttig verktøy for å vurdere om aksjen er billig eller dyr i forhold til selskapets underliggende inntjening, uavhengig av når på året man ser på tallene.

Forstå sesongjustert EV/EBITDA

For å forstå sesongjustert EV/EBITDA må man først ha grep om både EV (enterprise value) og EBITDA. Enterprise value er et mål på selskapets totale verdi, inkludert markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld. EBITDA er et mål på driftsresultatet før finansielle og skattemessige forhold, og brukes ofte som en tilnærming til kontantstrøm fra driften.

Når EBITDA sesongjusteres, tar man utgangspunkt i en periode som dekker en hel sesongsyklus – typisk de siste 12 månedene. For eksempel kan man beregne gjennomsnittlig EBITDA per kvartal over fire kvartaler, og deretter multiplisere med fire for å få en årlig normalisert EBITDA. En annen metode er å bruke glidende gjennomsnitt eller mer avanserte statistiske teknikker som X-13ARIMA-SEATS for å isolere sesongkomponenten.

Det er viktig å merke seg at sesongjustering ikke fjerner alle svingninger. Uregelmessige hendelser som engangskostnader, oppkjøp eller ekstreme værforhold kan fortsatt påvirke EBITDA. Derfor bør man alltid kombinere sesongjustert EV/EBITDA med en kvalitativ vurdering av selskapets forretningsmodell og markedssituasjon.

Hvordan fungerer sesongjustert EV/EBITDA?

Beregningen av sesongjustert EV/EBITDA følger samme grunnleggende logikk som vanlig EV/EBITDA, men med en justert EBITDA i nevneren. Formelen er:

Sesongjustert EV/EBITDA = Enterprise Value / Sesongjustert EBITDA

Enterprise Value (EV) = Markedsverdi av egenkapital + Netto rentebærende gjeld (gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter)

Sesongjustert EBITDA = EBITDA justert for sesongeffekter, for eksempel gjennomsnittlig EBITDA over de siste 12 månedene.

La oss ta et konkret eksempel: Et norsk reiselivsselskap har følgende EBITDA per kvartal i 2024:

• Q1: -10 millioner NOK
• Q2: 20 millioner NOK
• Q3: 50 millioner NOK
• Q4: 0 millioner NOK
Sum EBITDA over året = 60 millioner NOK. Gjennomsnittlig EBITDA per kvartal = 15 millioner NOK. Dette gjennomsnittet kan brukes som et mål på sesongjustert EBITDA. Multipliserer vi med 4 får vi 60 millioner NOK – samme som årsresultatet. Men hvis selskapet har vekst eller fall, kan man i stedet bruke et vektet gjennomsnitt eller en trendjustert verdi.

Anta at selskapets EV er 1,2 milliarder NOK. Vanlig EV/EBITDA basert på siste kvartal (Q4) ville vært 1,2 mrd / 0 = uendelig, noe som er meningsløst. Basert på årsresultatet blir EV/EBITDA = 1,2 mrd / 60 mill = 20,0x. Men hvis vi kun ser på Q3 (høysesong) ville EV/EBITDA = 1,2 mrd / 50 mill = 24,0x. Sesongjustert EV/EBITDA på 20,0x gir et mer stabilt bilde.

En tabell kan illustrere forskjellene:

Periode	EBITDA (mill NOK)	EV/EBITDA (x)
Q1 2024	-10	-120,0 (negativ)
Q2 2024	20	60,0
Q3 2024	50	24,0
Q4 2024	0	Uendelig
Året 2024	60	20,0
Sesongjustert (snitt)	15/kvartal → 60 årlig	20,0

Som tabellen viser, varierer EV/EBITDA enormt fra kvartal til kvartal, mens den sesongjusterte versjonen gir en stabil og mer sammenlignbar multippel.

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA-multippelen ble populær på 1980- og 1990-tallet, spesielt i forbindelse med oppkjøp og leveraged buyouts (LBO). Investorer trengte et mål som tok hensyn til gjeldsstruktur og som var mindre påvirket av regnskapsmessige valg enn P/E. EBITDA ga et bilde av kontantstrøm før kapitalkostnader, noe som var nyttig for å vurdere betjeningsevne.

Etter hvert som flere selskaper med sesongvariasjoner ble børsnotert og analysert, oppsto behovet for å justere for sesong. Analytikere innen reiseliv, landbruk og kraftproduksjon var blant de første til å ta i bruk sesongjusterte multipler. I Norge har for eksempel analyser av selskaper som Hurtigruten, Lerøy Seafood og Statkraft ofte inkludert sesongjusterte nøkkeltall.

I dag er sesongjustering en standard teknikk i mange finansielle modeller, og programvare som Bloomberg og FactSet tilbyr automatisk sesongjustering av regnskapstall. Likevel er det viktig å være bevisst på at metoden har sine svakheter, og at den bør brukes med sunn fornuft.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk reiselivsselskap, FjordNor AS. Selskapet driver cruise- og hytteutleie i vestlandsfjordene. Inntektene er sterkt sesongavhengige: sommeren (juni–august) står for 70 % av årsinntektene. EBITDA for de fire kvartalene i 2024 er:

• Q1: -5 millioner NOK
• Q2: 15 millioner NOK
• Q3: 40 millioner NOK
• Q4: 10 millioner NOK

Vanlig EV/EBITDA basert på siste 12 måneder: 900 / 60 = 15,0x. Dette er et greit tall, men hvis vi kun så på Q3 (40 mill) ville EV/EBITDA blitt 900/40 = 22,5x, noe som får selskapet til å se dyrere ut. Omvendt, hvis vi så på Q1 (negativt) får vi ingen mening.

For å sesongjustere kan vi beregne gjennomsnittlig EBITDA per kvartal over de siste 4 kvartalene: ( -5 + 15 + 40 + 10 ) / 4 = 15 millioner. Årlig sesongjustert EBITDA = 15 * 4 = 60 millioner (samme som summen). Men hvis selskapet har vekst, kan man i stedet bruke en trendjustering. For eksempel, hvis EBITDA i Q4 2024 var 10 mill, mot 8 mill i Q4 2023, kan man anta en underliggende vekst. En enkel sesongjustering med glidende gjennomsnitt over 4 kvartaler gir likevel et godt bilde.

Sesongjustert EV/EBITDA = 900 / 60 = 15,0x. Dette tallet kan sammenlignes med andre reiselivsselskaper i Norge eller internasjonalt. Hvis bransjegjennomsnittet er 12x, kan FjordNor være noe overpriset. Men man må også ta hensyn til selskapets vekstutsikter, gjeldsgrad og markedsposisjon.

En tabell over sammenligning med konkurrenter:

Fordeler og ulemper

Fordelene med sesongjustert EV/EBITDA er flere. For det første gir det et mer stabilt og sammenlignbart verdsettelsesbilde, spesielt for selskaper med store sesongsvingninger. For det andre reduserer det risikoen for å ta feil beslutninger basert på midlertidige topper eller bunner i inntjeningen. For det tredje kan det avdekke om et selskap er systematisk over- eller underpriset i forhold til sin underliggende lønnsomhet.

Ulempene inkluderer at sesongjustering forutsetter at sesongmønsteret er stabilt og forutsigbart. Ved strukturelle endringer – som nye forretningsområder, oppkjøp eller endrede forbrukervaner – kan historiske sesongmønstre være misvisende. I tillegg kan ulike analytikere bruke forskjellige justeringsmetoder, noe som gjør det vanskelig å sammenligne på tvers av analyser.

En annen ulempe er at sesongjustert EBITDA kan skjule viktig informasjon om sesongsvingningene i seg selv. For eksempel kan et selskap med stor sesongvariasjon ha høyere risiko fordi det er avhengig av en kort periode med høy aktivitet. Denne risikoen fanges ikke opp av en gjennomsnittsbetraktning. Derfor bør sesongjustert EV/EBITDA alltid suppleres med en analyse av kontantstrøm og likviditet gjennom året.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at sesongjustert EV/EBITDA gir et mer «riktig» bilde enn vanlig EV/EBITDA. Det er ikke nødvendigvis sant – begge målene har sine bruksområder. Vanlig EV/EBITDA basert på siste 12 måneder er enklere og mer objektiv, mens sesongjustert versjon krever subjektive valg om justeringsmetode.

En annen misforståelse er at sesongjustering alltid skal gjøres med et glidende gjennomsnitt over 12 måneder. I praksis kan det være mer hensiktsmessig å bruke en regresjonsmodell eller en X-13ARIMA-SEATS-analyse for å isolere sesongkomponenten. For investorer som ikke har tilgang til avanserte verktøy, er det likevel greit å starte med et enkelt årsgjennomsnitt.

Noen tror også at sesongjustert EV/EBITDA kan erstatte en fullstendig verdsettelsesanalyse. Det kan den ikke. Multipler er bare ett verktøy i verktøykassen, og de bør alltid kombineres med DCF-analyse, sammenlignbare selskaper og kvalitativ vurdering av ledelse, marked og konkurransefortrinn.

Oppsummering

Sesongjustert EV/EBITDA er en nyttig variant av en klassisk verdsettelsesmultipler, spesielt for selskaper med regelmessige sesongsvingninger. Ved å normalisere EBITDA over en hel sesongsyklus får man et mer stabilt og sammenlignbart mål på selskapets verdi i forhold til inntjening.

Metoden er ikke feilfri, og den bør brukes med omtanke. Det er viktig å forstå hvilken justeringsmetode som er brukt, og å være klar over at sesongmønstre kan endre seg. For norske investorer kan sesongjustert EV/EBITDA være et godt supplement i analysen av alt fra reiselivsaksjer til kraftprodusenter og landbruksselskaper.

Husk at ingen enkeltmultipler kan gi hele bildet. Kombiner sesongjustert EV/EBITDA med andre nøkkeltall, bransjekunnskap og en kritisk vurdering av selskapets fremtidsutsikter.