Senior usikret yield to worst – forklart for norske investorer

Hva er senior usikret yield to worst?

Senior usikret yield to worst (YTW) er et sentralt begrep for investorer som handler med obligasjoner. Det kombinerer to viktige egenskaper: obligasjonens prioritet i tilfelle konkurs (senior) og det faktum at den ikke er sikret med pant i eiendeler (usikret). Yield to worst i seg selv er den laveste avkastningen du som investor kan forvente å få dersom utstederen utnytter alle tilgjengelige innløsningsopsjoner på en måte som er ugunstig for deg.

For å forstå dette bedre, kan vi se på en typisk norsk bedriftsobligasjon. Et selskap som DNB eller Yara kan utstede et senior usikret obligasjonslån med en løpetid på fem år, men med en klausul som gjør at de kan innløse lånet etter tre år til en fastsatt kurs (for eksempel 101 % av pålydende). Hvis rentene faller, vil selskapet sannsynligvis benytte seg av denne opsjonen for å refinansiere til lavere rente. Da får du som investor pengene tilbake tidligere enn forventet, og du må reinvestere til en lavere rente. YTW fanger opp dette scenarioet ved å beregne avkastningen under den antagelsen at utsteder gjør det som er verst for deg.

Senior usikret betyr at obligasjonen har høyeste prioritet blant usikrede kreditorer i en konkurs. Det vil si at du står foran aksjonærer og subordinerte obligasjonseiere, men bak sikrede långivere som har pant i eiendom eller utstyr. Denne kombinasjonen gir en mellomting mellom lav risiko (senior sikret) og høy risiko (subordinert usikret). Yield to worst blir derfor et viktig verktøy for å prissette denne risikoen korrekt.

Forstå senior usikret yield to worst

For å virkelig forstå senior usikret yield to worst, må vi bryte ned begrepet i tre deler: senior, usikret og yield to worst. Senior henviser til prioritet i kapitalstrukturen. I Norge er dette regulert av panteloven og konkurslovgivningen, men i praksis betyr det at senior usikrede kreditorer får dekning før subordinerte kreditorer og aksjonærer dersom selskapet går konkurs. Usikret betyr at det ikke er stilt spesifikk sikkerhet for lånet; investoren stoler på selskapets generelle kredittverdighet.

Yield to worst er en beregning som tar hensyn til alle mulige innløsningsdatoer som utstederen har rett til å benytte. For hver mulig innløsningsdato (for eksempel etter 2 år, 3 år eller ved forfall) beregnes yield to call eller yield to maturity. Den laveste av disse verdiene er YTW. Dette er et konservativt mål som sikrer at du ikke overvurderer avkastningen din.

I det norske markedet er senior usikrede obligasjoner svært vanlige. Ifølge tall fra Oslo Børs utgjorde senior usikrede bedriftsobligasjoner rundt 60 % av det totale obligasjonsmarkedet i 2024. Investorer som pensjonskasser og livsforsikringsselskaper er store kjøpere, og de bruker YTW for å sammenligne ulike lån. For eksempel kan en DNB-obligasjon med kupong 4,5 % og forfall 2030 ha en YTW på 3,8 % dersom den kan kalles i 2027 til 102. Det er denne lave avkastningen investoren må forholde seg til, ikke den høyere yield to maturity på 4,2 %.

Hvordan fungerer senior usikret yield to worst?

Yield to worst beregnes ved å simulere alle scenarioer der utstederen har rett til å innløse obligasjonen før forfall. For hvert scenario beregnes internrenten (IRR) som gjør nåverdien av fremtidige kontantstrømmer lik dagens markedspris. Den laveste av disse IRR-ene er YTW. Dette forutsetter at utstederen alltid handler i egen interesse og vil velge det innløsningstidspunktet som er gunstigst for dem – og dermed verst for deg.

La oss ta et konkret norsk eksempel. Du kjøper en senior usikret obligasjon fra Statkraft med pålydende 1 000 000 NOK, kupong 5 % årlig, forfall om 5 år. Obligasjonen kan kalles om 3 år til kurs 102 (det vil si 1 020 000 NOK). Markedsprisen i dag er 1 010 000 NOK. Da beregner du yield to maturity (YTM) basert på at du holder til forfall, og yield to call (YTC) basert på at den kalles om 3 år. Hvis YTC er lavere enn YTM, blir YTW lik YTC. I dette tilfellet kan YTC være 4,2 % mens YTM er 4,8 %, så YTW blir 4,2 %.

Det finnes ingen enkel lukket formel for YTW; den må løses numerisk, for eksempel med finanskalkulator eller Excel-funksjonen YIELD. Men prinsippet er enkelt: Du tester alle mulige innløsningsdatoer og velger det laveste avkastningstallet. For senior usikrede obligasjoner er det vanlig at YTW er lavere enn YTM fordi utsteder ofte har insentiv til å kalle obligasjonen når rentene faller.

Historisk bakgrunn

Yield to worst som begrep ble utviklet i USA på 1980-tallet i kjølvannet av at flere selskaper begynte å utstede obligasjoner med innebygde opsjoner, som call-opsjoner. Før dette var det vanlig å kun oppgi yield to maturity, men investorer oppdaget at de ofte fikk lavere avkastning enn forventet fordi obligasjonene ble kalt inn tidlig. For å beskytte investorer og gi et mer realistisk bilde, begynte analytikere å beregne YTW.

I Norge fikk begrepet fotfeste på 2000-tallet i takt med veksten i bedriftsobligasjonsmarkedet. Før finanskrisen i 2008 var det relativt få norske selskaper som utstedte senior usikrede obligasjoner med call-opsjoner. Men etter krisen, da sentralbankene senket rentene, ble det mer attraktivt for selskaper å ha fleksibilitet til å refinansiere. I dag har de fleste norske bedriftsobligasjoner en eller annen form for innløsningsrett.

Under finanskrisen i 2008 så vi ekstreme eksempler på hvor viktig YTW kan være. Bank of America sine senior usikrede obligasjoner med forfall i 2015 ble omsatt med en yield på rundt 12,2 % i det dypeste av krisen, mens subordinerte obligasjoner fra samme bank ga over 17 %. For investorer som kjøpte til de kursene, var YTW kritisk for å forstå om de ville få denne høye avkastningen eller om obligasjonene kunne bli kalt inn til en lavere kurs når markedet bedret seg. I Norge var situasjonen mindre dramatisk, men lignende dynamikker gjorde seg gjeldende for norske banker og større selskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel. Selskapet Norsk Vindkraft AS utsteder en senior usikret obligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Kupong: 6 % årlig, betalt etterskuddsvis
• Forfall: 5 år (2030)
• Call-opsjon: Utsteder kan innløse etter 3 år (2028) til kurs 103 (1 030 000 NOK)
• Markedspris i dag: 1 020 000 NOK

Dette betyr at du som investor realistisk sett kan forvente en avkastning på rundt 4,9 % per år, ikke 5,4 %, fordi utsteder sannsynligvis vil kalle obligasjonen om 3 år hvis rentene har falt. Hvis rentene derimot stiger, kan det hende at Norsk Vindkraft ikke kaller, og du får den høyere avkastningen. Men YTW er et konservativt anslag som beskytter deg mot skuffelser.

Fordeler og ulemper

Fordelen med å bruke senior usikret yield to worst er at det gir et realistisk og konservativt bilde av forventet avkastning. Det hindrer investorer i å bli for optimistiske og ta høyere risiko enn de tror. Spesielt for norske pensjonskasser og forsikringsselskaper, som har strenge krav til risikostyring, er YTW et standardverktøy i rapporteringen. Det gjør det også lettere å sammenligne obligasjoner på tvers av utstedere og løpetider.

En annen fordel er at YTW tvinger investoren til å tenke gjennom alle mulige scenarioer. Hvis du bare ser på yield to maturity, kan du bli overrasket når obligasjonen blir kalt inn. Med YTW er du forberedt på det verste tilfellet. For senior usikrede obligasjoner, som har lavere risiko enn subordinerte, gir YTW ofte en avkastning som er nær risikofri rente pluss en liten kredittpremie.

Ulempen er at YTW kan være for konservativt i noen tilfeller. Hvis rentene stiger, vil utstederen ikke kalle obligasjonen, og du får faktisk yield to maturity. Da har YTW undervurdert avkastningen. I tillegg forutsetter YTW at utstederen alltid handler rasjonelt, noe som ikke alltid er tilfelle. For eksempel kan et selskap unngå å kalle en obligasjon av strategiske grunner, selv om det er økonomisk gunstig. En annen ulempe er at YTW ikke tar hensyn til reinvesteringsrisiko etter at obligasjonen er kalt inn. Du må reinvestere til en ukjent fremtidig rente, noe YTW ikke fanger opp.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at yield to worst er det samme som yield to maturity. Det er feil – YTW er alltid lavere eller lik yield to maturity, og ofte betydelig lavere når det er en call-opsjon. En annen misforståelse er at senior usikrede obligasjoner er risikofrie. Selv om de har høy prioritet, er de fortsatt usikrede, og i en konkurs kan det hende at det ikke er nok midler til å dekke dem fullt ut. Eksemplet med Norwegian Air Shuttle i 2020 viste at senior usikrede obligasjonseiere tapte store deler av investeringen.

Noen investorer tror også at YTW er et fast tall som ikke endrer seg. I virkeligheten endrer YTW seg daglig i takt med markedsprisen på obligasjonen og endringer i rentenivået. Hvis markedsprisen faller, stiger YTW, og omvendt. En tredje misforståelse er at YTW bare er relevant for høyt belånte selskaper. Det stemmer ikke – selv solide selskaper som Telenor og Equinor utsteder senior usikrede obligasjoner med call-opsjoner, og YTW er viktig for å prise dem riktig.

Til slutt tror mange at YTW er vanskelig å beregne selv. I praksis kan du finne YTW i de fleste obligasjonshandelssystemer, og mange nettsteder som Oslo Børs oppgir YTW for omsatte obligasjoner. Du trenger ikke å gjøre beregningen manuelt, men du bør forstå hva tallet betyr.

Oppsummering

Senior usikret yield to worst er et uunnværlig verktøy for enhver investor som handler med obligasjoner i det norske markedet. Det gir et konservativt anslag på avkastningen ved å ta hensyn til at utstederen kan innløse obligasjonen tidligere enn forfall. Kombinasjonen senior og usikret plasserer obligasjonen i en mellomrisikokategori – lavere risiko enn subordinert gjeld, men høyere enn sikrede lån.

For å bruke YTW riktig, må du kjenne til obligasjonens vilkår, spesielt eventuelle call- eller put-opsjoner. I det norske markedet er det vanlig at bedriftsobligasjoner har en call-opsjon etter 3–5 år, og YTW vil da typisk være yield to call. Husk at YTW ikke er en garanti for fremtidig avkastning, men et realistisk worst-case-scenario.

Som investor bør du alltid sjekke YTW før du kjøper en obligasjon, og sammenligne den med alternative plasseringer. For eksempel kan en senior usikret obligasjon med YTW på 4,5 % være mer attraktiv enn en statsobligasjon med 3,5 % når du tar hensyn til kredittrisikoen. Men vær oppmerksom på at YTW ikke inkluderer transaksjonskostnader eller skatt. Med denne kunnskapen er du bedre rustet til å ta informerte investeringsbeslutninger i det norske obligasjonsmarkedet.