Senior usikret recovery rate – hva det er og hvordan det fungerer

Hva er senior usikret recovery rate?

Senior usikret recovery rate er et mål på hvor mye av investeringen din du kan forvente å få tilbake dersom selskapet som har utstedt obligasjonen går konkurs. Kort fortalt er det prosentandelen av obligasjonens pålydende verdi som faktisk blir utbetalt til deg som kreditor etter at konkursboet er gjort opp.

Når et selskap går konkurs, blir alle eiendelene solgt, og pengene fordeles til kreditorene i en bestemt rekkefølge. De som har sikrede krav (for eksempel banklån med pant i eiendom) får først dekket sine krav. Deretter kommer de usikrede kreditorene, og innenfor denne gruppen har senior usikrede krav høyest prioritet. Til slutt får eventuelle subordinerte kreditorer og aksjonærene det som måtte være igjen – oftest ingenting.

Recovery rate uttrykkes som en prosent. Hvis du har investert 100 000 kroner i en senior usikret obligasjon, og du får tilbake 45 000 kroner etter konkursen, er recovery raten 45 %. Dette tallet er helt sentralt når investorer vurderer risikoen i en obligasjon, fordi det direkte påvirker hvor mye de kan tape ved et mislighold.

Forstå senior usikret recovery rate

For å forstå senior usikret recovery rate må du først ha klart for deg hva «senior» og «usikret» betyr i en gjeldskontekst. «Senior» betyr at kravet har høyere prioritet enn andre usikrede krav, men lavere prioritet enn sikrede krav. «Usikret» betyr at det ikke er stilt noen form for pant eller sikkerhet for lånet. Dermed er du avhengig av selskapets generelle betalingsevne og verdien av eiendelene som ikke allerede er pantsatt.

Recovery rate er ikke et fast tall, men en forventning basert på historiske data, selskapets finansielle stilling og bransjeforhold. For eksempel har selskaper i bransjer med mye fysiske eiendeler (som eiendom eller shipping) ofte høyere recovery rates fordi det er lettere å realisere verdier. Tjenesteselskaper med få materielle eiendeler har derimot lavere recovery rates.

Investorer bruker recovery rate sammen med sannsynligheten for mislighold (default probability) for å beregne forventet tap på en obligasjon. Forventet tap = sannsynlighet for mislighold × (1 – recovery rate). Jo lavere recovery rate, desto høyere må renten på obligasjonen være for å kompensere for risikoen. Derfor er recovery rate en nøkkelfaktor i prisingen av kredittprodukter.

Hvordan fungerer senior usikret recovery rate?

Når et selskap misligholder gjelden sin, settes det i gang en konkursbehandling. I Norge er det tingretten som åpner konkurs, og en bobestyrer overtar kontrollen over selskapets eiendeler. Bobestyreren selger unna alt som kan selges, og pengene settes inn på en konto. Deretter fordeles midlene etter en lovbestemt prioritetsrekkefølge.

Sikrede kreditorer (for eksempel banker med pant i fast eiendom, varelager eller fordringer) får dekket sine krav først, opp til verdien av sikkerheten. Eventuelle overskytende beløp fra sikrede eiendeler tilfaller deretter de usikrede kreditorene. Senior usikrede kreditorer står så nest i køen, etter sikrede krav, men før subordinerte krav og egenkapital.

Recovery rate for senior usikrede krav bestemmes av hvor mye penger som er igjen etter at sikrede krav er dekket, delt på det totale beløpet av senior usikrede krav. Hvis det for eksempel er 150 millioner kroner i senior usikrede obligasjoner, og det etter sikrede krav er 75 millioner kroner igjen, blir recovery raten 50 %. Dette tallet kan variere enormt – fra 0 % i verste fall til over 80 % i beste fall.

Historisk bakgrunn

Historisk sett har recovery rates for senior usikrede obligasjoner variert betydelig avhengig av konjunkturer og bransje. Ifølge data fra Moody's Investors Service har den gjennomsnittlige recovery raten for senior usikret gjeld i USA vært rundt 40–50 % de siste 30 årene. Under finanskrisen i 2008 falt den til omtrent 30 %, mens den i gode år har vært opp mot 60 %.

I Norge er det færre konkurser i obligasjonsmarkedet, men vi har sett eksempler. Under oljeprisfallet i 2014–2016 opplevde flere norske oljeservice-selskaper mislighold. For eksempel endte enkelte senior usikrede obligasjoner i selskaper som Petroleum Geo-Services med recovery rates på rundt 20–30 %, mens andre selskaper med mer verdi i eiendeler ga høyere uttelling.

Tabellen under viser et forenklet bilde av historiske recovery rates for ulike gjeldstyper basert på internasjonale data. Merk at tallene er veiledende og kan variere mye.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Selskapet «Norsk Vindkraft AS» har utstedt senior usikrede obligasjoner for 200 millioner kroner. Obligasjonene har pålydende 1 000 kroner per stykke, og du har kjøpt 100 obligasjoner for totalt 100 000 kroner. Selskapet går konkurs på grunn av lave strømpriser og høy gjeld.

Bobestyreren realiserer alle eiendelene: vindturbiner, kontorbygg og kontanter. Totalt inn kommer 180 millioner kroner. Sikrede kreditorer (banklån med pant i turbinene) har krav på 120 millioner kroner og får fullt ut dekket sitt krav. Det blir da 60 millioner kroner igjen til de usikrede kreditorene.

De usikrede kreditorene består av senior usikrede obligasjonseiere (200 millioner kroner i krav) og noen mindre leverandører med 10 millioner kroner i krav. Totalt usikrede krav er 210 millioner kroner. Siden senior usikrede obligasjoner har høyest prioritet blant de usikrede, får de dekket sine krav før leverandørene. Men 60 millioner kroner er langt mindre enn 200 millioner. Derfor får hver obligasjonseier 60/200 = 0,30 kroner per kravkrone, altså 30 % recovery rate.

Du får tilbake 30 000 kroner av dine 100 000 kroner. De resterende 70 000 kronene er tapt. Leverandørene får ingenting, fordi pengene tok slutt. Dette eksemplet viser hvor viktig det er å forstå recovery rate før du investerer.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Senior usikret gjeld gir høyere prioritet enn subordinert gjeld og aksjer, noe som øker sjansen for å få igjen noe ved konkurs.
• Fordi den er usikret, slipper selskapet å binde opp spesifikke eiendeler som pant, noe som kan gjøre obligasjonen mer fleksibel for utsteder.
• Historisk har senior usikrede obligasjoner gitt høyere avkastning enn sikrede obligasjoner, som kompensasjon for den ekstra risikoen.

Ulemper:

• Recovery rate kan være svært lav, spesielt i selskaper med lite materielle verdier eller høy gjeld.
• Uten pant er du helt avhengig av at selskapet har nok verdier til å dekke sikrede krav først – ofte blir det lite igjen.
• Recovery rate er usikker og vanskelig å forutsi nøyaktig på forhånd, selv med grundig analyse.

Vanlige misforståelser

«Senior usikret betyr at jeg har pant i selskapet.» Dette er feil. «Usikret» betyr nettopp at det ikke er noe pant. Senior angir kun prioritet i forhold til andre usikrede krav. Du har ingen spesiell rett til enkelt eiendeler.

«Recovery rate er garantert av kredittvurderingsbyråene.» Nei, recovery rate er en forventning basert på historikk og analyse. Den er ikke garantert. Faktisk utfall kan avvike kraftig.

«Høy recovery rate betyr at obligasjonen er trygg.» Ikke nødvendigvis. Recovery rate handler bare om hvor mye du får tilbake ved mislighold, ikke om sannsynligheten for at mislighold skjer. En obligasjon med høy recovery rate kan likevel ha høy risiko hvis sannsynligheten for mislighold er stor.

«Senior usikret recovery rate er den samme for alle bransjer.» Nei, den varierer mye. Bransjer med mange fysiske eiendeler (eiendom, industri) har ofte høyere recovery rates enn tjenesteytende bransjer (IT, konsulent).

Oppsummering

Senior usikret recovery rate er et viktig begrep for alle som investerer i obligasjoner eller andre kredittinstrumenter. Den forteller deg hvor mye du kan forvente å få tilbake dersom utstederen går konkurs. Tallet påvirkes av selskapets eiendeler, gjeldens prioritet og bransjeforhold.

Historisk har senior usikrede obligasjoner hatt en recovery rate på rundt 40–50 %, men dette varierer mye. Som investor bør du alltid vurdere både sannsynligheten for mislighold og forventet recovery rate før du kjøper en obligasjon. Bruk gjerne kredittanalyser og historiske data som verktøy.

Husk at senior usikret gjeld ikke er det samme som sikret gjeld. Selv om den har høyere prioritet enn subordinert gjeld, er den fortsatt uten pant og kan gi store tap. En grundig forståelse av recovery rate hjelper deg å ta bedre investeringsbeslutninger og unngå ubehagelige overraskelser.