Hva er Senior usikret probability of default?

Senior usikret probability of default (PD) er et mål på sannsynligheten for at et selskap misligholder sine usikrede seniorforpliktelser innenfor en bestemt tidsramme, typisk ett år. For å forstå begrepet må man først kjenne til kapitalstrukturen i et selskap. Når et selskap låner penger, kan gjelden være sikret (med pant i eiendeler) eller usikret. Usikret gjeld deles videre inn i senior og ansvarlig (subordinert). Senior usikret gjeld har prioritet foran ansvarlig gjeld, men etter sikret gjeld i en konkurs. Sannsynligheten for at denne spesifikke gjelden misligholdes, kalles senior usikret PD.

I praksis er det ofte obligasjonseiere som er mest opptatt av dette målet. Når du kjøper en norsk bedriftsobligasjon uten sikkerhet, er du en senior usikret kreditor. Sannsynligheten for at selskapet går konkurs og ikke betaler deg tilbake, er nettopp den senior usikrede PD-en. Denne sannsynligheten er lavere enn for ansvarlig gjeld, men høyere enn for sikret gjeld, fordi sikrede kreditorer har førsterett til eiendelene.

Ratingbyråer som Moody's, Standard & Poor's og Fitch tildeler kredittratinger basert på blant annet denne sannsynligheten. En rating som BBB eller høyere regnes som investment grade, mens BB og lavere er spekulativt (high yield). Hver ratingklasse har en historisk gjennomsnittlig ettårs default rate. For eksempel har en BBB-rating en typisk ettårs PD på rundt 0,2–0,3 prosent, mens en B-rating kan ha 3–5 prosent.

Det er viktig å merke seg at senior usikret PD ikke er det samme som sannsynligheten for at selskapet går konkurs. Et selskap kan misligholde en obligasjon uten å gå konkurs, for eksempel ved å restrukturere gjelden. Men i de fleste tilfeller er mislighold av senior usikret gjeld et sterkt signal om alvorlige finansielle problemer.

Forstå Senior usikret probability of default

For å forstå senior usikret PD må man se på hvilke faktorer som driver den. De viktigste er selskapets inntjening, gjeldsgrad, likviditet, bransjeutsikter og makroøkonomiske forhold. Et selskap med høy gjeld i forhold til egenkapital, lav dekning av renteutgifter og svak kontantstrøm har høyere PD. Bransjer som er sykliske, som olje og shipping, har generelt høyere default rates enn stabile bransjer som dagligvarer.

En annen viktig dimensjon er skillet mellom såkalte «real-world» og «risk-neutral» sannsynligheter. Real-world PD er den faktiske historiske sannsynligheten, basert på observasjoner over tid. Risk-neutral PD er den sannsynligheten som markedet implisitt priser inn i kredittspreader og kredittderivater. Denne er ofte høyere fordi investorer krever en risikopremie. For en investor som analyserer en obligasjon, er det real-world PD som er mest relevant for å vurdere risiko, mens risk-neutral PD brukes i prising.

Ratingbyråene publiserer årlige default-studier som viser gjennomsnittlig PD per ratingklasse over ulike tidshorisonter. For eksempel viste Moody's Annual Default Study 2023 at den gjennomsnittlige ettårs default raten for B-rated selskaper globalt var 4,1 prosent, mens for AAA-rated selskaper var den 0,0 prosent. Slike data er nyttige referansepunkter, men man må huske at de er historiske og ikke nødvendigvis reflekterer fremtidig risiko.

I Norge har vi også egne data, men de er mindre omfattende. Norske obligasjonsinvestorer kan likevel bruke internasjonale ratinger for selskaper som Equinor, DNB eller Telenor, eller for mindre selskaper som har hentet kapital i det norske markedet. For selskaper uten rating må man ofte basere seg på regnskapsanalyse og markedsindikatorer som kredittspreader.

Hvordan fungerer Senior usikret probability of default?

Senior usikret PD kan estimeres på flere måter. Den enkleste er å bruke historiske default rates fra ratingbyråene. Hvis et selskap har rating BB, kan man anta at ettårs PD er omtrent lik gjennomsnittet for BB-selskaper, for eksempel 1,5 prosent. Men dette er et grovt anslag, siden ratingen ikke fanger opp alle nyanser.

Mer avanserte metoder inkluderer strukturelle modeller, som Merton-modellen. Denne ser på selskapets eiendeler som en underliggende verdi, og gjelden som en forpliktelse med forfall. Hvis eiendelsverdien faller under gjeldsbeløpet ved forfall, misligholder selskapet. Modellen beregner sannsynligheten for dette ved hjelp av opsjonsteori. I praksis brukes ofte avledede varianter som Moody's KMV-modell.

En annen tilnærming er reduserte modeller, som Jarrow-Turnbull-modellen. Disse modellerer mislighold som en tilfeldig hendelse med en intensitet (hazard rate) som kan variere over tid. Intensiteten estimeres fra kredittspreader eller CDS-priser. For eksempel, hvis en femårig senior usikret obligasjon har en kredittspread på 200 basispunkter over risikofri rente, kan man under visse forutsetninger utlede en implisitt PD.

For norske investorer er det mest praktisk å bruke kredittspreader i annenhåndsmarkedet. Oslo Børs' obligasjonsliste viser spreader for ulike obligasjoner. Jo høyere spread, desto høyere oppfattet PD. Man kan også abonnere på tjenester som Nordic Bond Pricing eller bruke data fra norske banker. En tommelfingerregel er at en spread på 100 bp tilsvarer en årlig PD på omtrent 1 prosent, men dette avhenger av forventet gjenvinningsgrad (recovery rate).

Historisk bakgrunn

Interessen for å måle default probability vokste frem på 1900-tallet, særlig etter børskrakket i 1929 og depresjonen. Ratingbyråene Moody's (1909) og S&P (1941) begynte å systematisere kredittvurderinger, og etter hvert publiserte de historiske default-studier. Finansielle modeller kom senere: Merton-modellen ble lansert i 1974 og la grunnlaget for strukturell kredittrisikoanalyse.

I Norge har obligasjonsmarkedet vokst kraftig siden 1990-tallet, og med det behovet for bedre risikomåling. Finanskrisen i 2008 var et vendepunkt: Mange trodde at senior usikrede obligasjoner i banker var trygge, men da flere banker misligholdt, ble investorene klar over at rating og PD kunne være misvisende. Etter krisen har regulering som Basel III og Solvens II stilt strengere krav til beregning av PD for både banker og forsikringsselskaper.

I dag er senior usikret PD en standard parameter i kredittrisikostyring. Norske pensjonskasser og livsforsikringsselskaper bruker den til å beregne kapitalkrav og sette av reserver. For private investorer er kunnskap om PD nyttig for å unngå å tape penger på obligasjoner som ser attraktive ut på grunn av høy rente, men som har svært høy misligholdsrisiko.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Vindkraft AS, som har utstedt en senior usikret obligasjon med forfall om tre år. Selskapet har rating B+ fra S&P. Ifølge historiske data har B+-ratede selskaper en ettårs PD på omtrent 3,5 prosent og en treårs kumulativ PD på omtrent 10 prosent. Dette betyr at det er omtrent 10 prosent sjanse for at selskapet misligholder obligasjonen i løpet av de tre årene.

Obligasjonen har en kupongrente på 8 prosent, mens tilsvarende statsobligasjon gir 3 prosent. Kredittspreaden er dermed 500 basispunkter. Hvis vi antar en forventet gjenvinningsgrad på 40 prosent (det vil si at investorene får tilbake 40 prosent av pålydende ved mislighold), kan vi regne ut den risk-neutrale PD-en. En enkel formel er: spread = PD × (1 – recovery rate). Det gir 5 % = PD × 0,6, så PD = 5 % / 0,6 ≈ 8,3 prosent. Dette er høyere enn den historiske PD-en på 3,5 prosent, noe som indikerer at markedet priser inn en risikopremie eller forventer høyere risiko enn gjennomsnittet.

En investor som vurderer å kjøpe denne obligasjonen, bør sammenligne den forventede avkastningen med risikoen. Forventet avkastning kan beregnes som (1-PD) × kupong + PD × recovery – investert beløp. Hvis kupongen betales årlig, og vi ser bort fra diskontering, blir forventet årlig avkastning omtrent 8 % × (1-0,035) + (40 % - 100 %) × 0,035 = 7,72 % - 2,1 % = 5,62 %. Dette er fortsatt høyere enn risikofri rente, men ikke så høy som den lovede kupongen.

Dette eksemplet viser hvorfor senior usikret PD er så viktig: Den hjelper investorer å se gjennom den høye renten og forstå den reelle risikoen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke senior usikret PD er flere. For det første gir det et kvantitativt mål på kredittrisiko som kan sammenlignes på tvers av selskaper og tid. For det andre er det en sentral input i prising av obligasjoner og kredittderivater. For det tredje hjelper det investorer å sette av riktig kapital og diversifisere porteføljen. I tillegg er PD et viktig verktøy for regulatoriske myndigheter og tilsyn.

Ulempene er også betydelige. PD-estimater er alltid usikre, spesielt for selskaper uten rating eller med lite historikk. Modellene kan være komplekse og kreve data som ikke alltid er tilgjengelige for private investorer. Historiske data kan være misvisende fordi de ikke fanger opp strukturelle endringer i økonomien eller selskapsspesifikke hendelser. Dessuten er det en risiko for at markedets prising av PD (risk-neutral) avviker sterkt fra den faktiske sannsynligheten, noe som kan føre til feil beslutninger.

En annen ulempe er at mange investorer fokuserer for mye på PD alene og glemmer gjenvinningsgraden. To obligasjoner med samme PD kan ha svært ulik risikoavkastning hvis gjenvinningsgraden er forskjellig. For senior usikret gjeld er gjenvinningsgraden typisk lavere enn for sikret gjeld, men høyere enn for ansvarlig gjeld. Ifølge Moody's har senior usikret gjeld en gjennomsnittlig gjenvinningsgrad på omtrent 40–45 prosent, mens sikret gjeld har 60–70 prosent.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at «senior» betyr at gjelden er trygg eller nærmest risikofri. Senior indikerer kun prioritet i konkurs, ikke at risikoen er lav. Et selskap kan ha mye senior usikret gjeld og likevel ha høy PD hvis det er svakt. En annen misforståelse er at PD er konstant over tid. I virkeligheten endrer den seg med selskapets utvikling og markedsforhold. En obligasjon som var trygg ved kjøp, kan bli risikabel senere.

Mange tror også at ratingbyråenes PD-estimater er nøyaktige spådommer. Rating er kun en relativ rangering av kredittverdighet, og historiske default rates er gjennomsnitt. Et enkelt selskap kan ha en PD som avviker betydelig fra gjennomsnittet for sin ratingklasse. Derfor bør investorer alltid gjøre sin egen analyse, ikke bare stole på ratingen.

En tredje misforståelse er at høy kredittspread alltid betyr høy PD. Spreaden påvirkes også av likviditet, skatt, og investorenes risikopremie. I perioder med markedspress kan spreadene øke mer enn det som er rasjonelt ut fra fundamentale forhold. Dette så vi under korona-pandemien i mars 2020, da spreadene på norske bedriftsobligasjoner eksploderte selv for selskaper med solid økonomi.

Oppsummering

Senior usikret probability of default er et grunnleggende begrep for alle som investerer i obligasjoner eller annen usikret gjeld. Det måler sannsynligheten for at et selskap misligholder sine senior usikrede forpliktelser, og er en nøkkelfaktor i prising og risikostyring. Forståelse av PD hjelper investorer å skille mellom tilsynelatende attraktive høye renter og reell risiko.

Historisk har målingen av PD utviklet seg fra enkle ratingklasser til avanserte kvantitative modeller, men prinsippet er det samme: Jo høyere sannsynlighet for mislighold, desto høyere kompensasjon bør investoren kreve. I Norge er dette særlig relevant for investorer i det voksende markedet for bedriftsobligasjoner.

Husk at PD alene ikke gir hele bildet. Gjenvinningsgrad, tidshorisont og markedsforhold spiller også inn. Ved å kombinere PD med andre verktøy som kredittspreader og regnskapsanalyse, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger. Og som alltid: Ingen investering er risikofri, og grundig egenanalyse er din beste forsikring.