Senior usikret loss given default – forklaring for investorer

Hva er senior usikret loss given default?

Senior usikret loss given default (LGD) er et nøkkeltall innen kredittrisiko som måler hvor stor andel av et lån eller en obligasjon som går tapt dersom låntakeren misligholder betalingene. Begrepet brukes oftest av banker, kredittvurderingsbyråer og investorer i rentepapirer. 'Senior' betyr at gjelden har høyest prioritet i en konkurs – den skal betales tilbake før annen gjeld som er subordinert (ansvarlig) og før egenkapital. 'Usikret' betyr at lånet ikke er dekket av pant i eiendeler som eiendom, aksjer eller varelager. Dermed står kreditorene uten direkte sikkerhet utover selskapets generelle betalingsevne.

Loss given default uttrykkes som en prosentandel av eksponeringen ved mislighold (EAD). For eksempel: Hvis du eier en senior usikret obligasjon på 1 million kroner i et selskap som går konkurs, og du får tilbake 400 000 kroner etter at boet er gjort opp, er LGD 60 prosent. De resterende 600 000 kronene er tapt. LGD er altså det motsatte av recovery rate (gjenvinningsgrad), slik at LGD = 1 – recovery rate.

I praksis er senior usikret LGD en viktig komponent i modeller for forventet tap (expected loss). Forventet tap beregnes som PD (sannsynlighet for mislighold) × EAD × LGD. Uten en god forståelse av LGD kan investorer lett undervurdere risikoen i en obligasjon, spesielt i usikrede papirer hvor sikkerhetsmassen er begrenset.

Forstå senior usikret loss given default

For å forstå senior usikret LGD må du sette deg inn i konkursboets prioriteringsrekkefølge. Når et norsk aksjeselskap går konkurs, oppnevnes et bostyre som skal realisere selskapets eiendeler og fordele pengene til kreditorene. Rekkefølgen er strengt regulert i dekningsloven. Øverst kommer lønnskrav og skattekrav (massekrav), deretter sikrede krav (pant), så senior usikrede krav, og til slutt subordinerte krav og egenkapital.

Senior usikrede kreditorer – som innehavere av usikrede obligasjoner – står altså i tredje prioritetsklasse. De får kun utbetaling dersom det er midler igjen etter at alle med høyere prioritet er dekket fullt ut. I praksis betyr dette at jo mer gjeld selskapet har med høyere prioritet (spesielt pantelån og offentlige krav), desto mindre blir potten for senior usikrede. LGD blir dermed høyere.

En annen faktor er verdien av selskapets eiendeler. Hvis selskapet har store materielle verdier som kan selges raskt (eiendom, maskiner), vil recovery rate for senior usikrede kunne bli høyere fordi det er mer å fordele. Men hvis eiendelene er immaterielle (patenter, merkevarer) eller allerede er pantsatt, blir LGD høy. Derfor er det vanlig at LGD for senior usikret gjeld i Norge ligger mellom 40 og 60 prosent, men med store variasjoner avhengig av bransje og selskapets kapitalstruktur.

Hvordan fungerer senior usikret loss given default?

LGD fungerer som en prosentvis tapsindikator og inngår i alle moderne kredittrisikomodeller. Banker og investorer bruker den til å prise obligasjoner, sette av kapital til tap og vurdere om en investering er forsvarlig. For et enkelt lån eller en obligasjon er LGD et historisk estimat basert på tidligere konkurser i samme bransje eller med samme rating. For eksempel kan en norsk bank anta at senior usikrede bedriftsobligasjoner med rating BB har en LGD på 55 prosent.

I beregningen av forventet tap (expected loss) multipliseres PD, EAD og LGD. La oss si at en obligasjon har PD på 2 prosent (sannsynlighet for mislighold innen ett år), EAD på 10 millioner kroner og LGD på 50 prosent. Da er forventet tap: 0,02 × 10 000 000 × 0,5 = 100 000 kroner. Dette tapet må investoren prise inn i avkastningskravet, for eksempel ved å kreve en høyere kupongrente.

For investorer i aksjer og børs er LGD relevant fordi selskaper med høy LGD på gjelden ofte har høyere finansielle kostnader, noe som påvirker bunnlinjen og dermed aksjekursen. Hvis et selskap har mye senior usikret gjeld, vil kreditorene kreve høyere rente for å kompensere for risikoen. Det øker rentekostnadene og reduserer overskuddet til aksjonærene. Derfor bør aksjeinvestorer også følge med på selskapets gjeldsstruktur og estimert LGD.

Historisk bakgrunn

Begrepet loss given default ble formalisert gjennom Basel-komitéens regelverk for bankkapital, spesielt Basel II som kom i 2004. Før dette opererte banker med enkle risikovekter, men Basel II innførte avanserte metoder (IRB – internal ratings-based) der bankene selv kunne estimere PD, LGD og EAD basert på interne data. Dette ga et mer risikosensitivt kapitalkrav. Senior usikret gjeld fikk da en egen risikovekt basert på forventet LGD.

I Norge har Finanstilsynet fulgt Basel-regelverket tett. Norske banker og kredittforetak har siden 2007 rapportert LGD-estimater for ulike porteføljer. Historiske data fra norske konkurser viser at senior usikrede kreditorer i gjennomsnitt har fått tilbake mellom 30 og 50 prosent av sitt krav de siste 20 årene, men med store svingninger. Under finanskrisen i 2008–2009 falt recovery ratene dramatisk for enkelte bransjer som eiendom og shipping.

For investorer i aksjer og obligasjoner ble LGD et mer kjent begrep etter at flere store norske selskaper som Norwegian Air Shuttle og Odfjell Drilling gjennomgikk restruktureringer. I Norwegian-konkursen (2020) fikk senior usikrede obligasjonseiere en recovery rate på rundt 5–10 prosent, noe som ga en LGD på over 90 prosent. Dette viste at selv senior usikret gjeld kan tape nesten alt i verste fall, og at historiske gjennomsnitt må tolkes med forsiktighet.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, «Nordic Tech AS», som har utstedt en senior usikret obligasjon på 50 millioner kroner. Selskapet går konkurs. Boets totale eiendeler blir solgt for 30 millioner kroner. Først må lønnskrav (2 mill), skattekrav (1 mill) og et pantelån i en bygning (12 mill) dekkes. Det gjenstår da 30 – 2 – 1 – 12 = 15 millioner kroner til senior usikrede kreditorer.

Selskapet har også annen senior usikret gjeld (leverandørgjeld, andre obligasjoner) på totalt 20 millioner kroner i tillegg til vår obligasjon. Totalt senior usikret krav er 70 millioner kroner. De 15 millionene fordeles forholdsmessig. Vår obligasjon får (50/70) × 15 = 10,71 millioner kroner. Recovery rate blir 10,71 / 50 = 21,4 prosent. LGD blir 100 – 21,4 = 78,6 prosent.

Dette eksemplet viser hvor avgjørende det er å kjenne til selskapets totale gjeldsstruktur og prioritetsrekkefølge. Hadde Nordic Tech hatt mindre pantegjeld, ville LGD vært lavere. Hadde selskapet hatt mer subordinert gjeld, ville det ikke påvirket senior usikrede fordi subordinert står bak i køen. For investorer er det derfor viktig å lese obligasjonsvilkårene og selskapets balanse nøye.

Fordeler og ulemper

For nybegynnere kan LGD virke teknisk, men det er et nyttig verktøy for å unngå å bli overrasket over store tap. En tommelfingerregel er at jo høyere rente en obligasjon gir, desto høyere er sannsynligvis LGD og/eller PD. Derfor bør man alltid spørre: «Hvor mye kan jeg tape hvis selskapet går konkurs?» LGD gir svaret i prosent.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at «senior» automatisk betyr liten risiko. Selv om senior gjeld har prioritet, kan LGD likevel bli svært høy dersom selskapet har lite eiendeler eller mye gjeld med høyere prioritet. Norwegian-eksemplet viste at senior usikrede kreditorer tapte over 90 prosent. Senioritet hjelper lite når potten er nesten tom.

En annen misforståelse er at LGD er det samme som sannsynligheten for mislighold (PD). PD måler hvor sannsynlig det er at selskapet misligholder, mens LGD måler hvor mye du taper når misligholdet først inntreffer. Et selskap med lav PD (f.eks. 0,5 prosent) kan ha høy LGD (f.eks. 70 prosent), noe som gir et moderat forventet tap. Omvendt kan et selskap med høy PD (10 prosent) ha lav LGD (20 prosent) fordi gjelden er godt sikret.

Noen investorer tror også at LGD er konstant over tid. I virkeligheten endrer LGD seg med konjunkturer, selskapets kapitalstruktur og verdien av eiendelene. Under en resesjon faller eiendelsprisene, og LGD stiger. Derfor bør investorer oppdatere sine LGD-estimater jevnlig, spesielt for selskaper i sykliske bransjer som olje, shipping og eiendom.

Oppsummering

Senior usikret loss given default er et sentralt begrep for alle som investerer i obligasjoner eller ønsker å forstå kredittrisikoen i selskaper. Det måler hvor stor andel av et lån som går tapt ved mislighold, for gjeld som har prioritet men mangler sikkerhet. LGD varierer typisk mellom 40 og 60 prosent i norske bedriftsobligasjoner, men kan være både lavere og høyere avhengig av selskapets balanse og bransje.

For aksjeinvestorer er LGD indirekte viktig fordi høye LGD-estimater fører til høyere rentekostnader for selskapet og dermed lavere inntjening per aksje. I tillegg kan en konkurs med høy LGD for kreditorene bety at aksjonærene taper alt. Derfor bør man alltid vurdere gjeldsstrukturen når man analyserer et selskap.

Husk at LGD alltid må ses i sammenheng med PD og EAD for å gi et fullstendig bilde av risikoen. Ved å forstå senior usikret LGD kan du ta mer informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser i porteføljen.