Senior usikret incurrence covenant – forklaring og eksempler

Hva er senior usikret incurrence covenant?

En senior usikret incurrence covenant er en kontraktsklausul som inngår i avtalen for et senior usikret lån eller en obligasjon. Klausulen setter begrensninger på hva låntakeren kan gjøre, men bare når låntakeren selv tar initiativ til en bestemt handling – for eksempel å ta opp mer gjeld, betale utbytte, foreta tilbakekjøp av egne aksjer eller gjennomføre større oppkjøp. Låntakeren må da på forhånd dokumentere at visse finansielle nøkkeltall er innenfor avtalte grenser.

Ordet «incurrence» betyr «pådragelse» – det vil si at klausulen utløses når låntakeren pådrar seg en ny forpliktelse eller foretar en handling. «Senior usikret» betyr at lånet eller obligasjonen har prioritet foran annen usikret gjeld (men etter sikret gjeld) og ikke er sikret med pant i eiendeler. Kombinasjonen gjør at covenants er ekstra viktige for långivere, siden de ikke har sikkerhet å falle tilbake på.

I praksis innebærer en senior usikret incurrence covenant at låntakeren kan drive virksomheten fritt så lenge den ikke foretar seg noe som utløser klausulen. Dette skiller seg vesentlig fra maintenance covenants, som krever at låntakeren til enhver tid oppfyller visse finansielle krav, uavhengig av om den gjør noe spesielt.

Forstå senior usikret incurrence covenant

For å forstå denne typen covenant må man først skille mellom to hovedtyper av finansielle covenants i gjeldsavtaler: maintenance og incurrence. En maintenance covenant pålegger låntakeren å opprettholde bestemte nøkkeltall (for eksempel egenkapitalandel eller rentedekningsgrad) på hvert rapporteringstidspunkt, typisk kvartalsvis. Dersom tallene faller under terskelen, foreligger et brudd (covenant breach) som kan gi långiver rett til å kreve innfrielse eller øke renten.

En incurrence covenant er derimot «sovende» inntil låntakeren tar et initiativ. Da må låntakeren vise at de finansielle målene fortsatt er innenfor rammen etter at handlingen er gjennomført. For senior usikrede lån er incurrence covenants vanligst, fordi långiverne aksepterer en mer fleksibel struktur i bytte mot høyere rente. Slike covenants finner man ofte i high-yield obligasjoner og i leveraged lån som benyttes til oppkjøpsfinansiering.

Et sentralt poeng er at incurrence covenants kan utformes på mange måter. Noen setter absolutte grenser (for eksempel maksimal total gjeld på 10 milliarder kroner), mens andre bruker relative nøkkeltall som gjeldsgrad (net rentebærende gjeld / EBITDA) eller rentedekningsgrad (EBIT / netto rentekostnader). Tersklene forhandles frem mellom låntaker og långiver og gjenspeiler selskapets risikoprofil og bransje.

Hvordan fungerer senior usikret incurrence covenant?

Mekanikken er enkel i teorien: Låntakeren ønsker å gjennomføre en handling som er regulert av covenanten, for eksempel å utstede en ny obligasjon. Før utstedelsen må låntakeren beregne de relevante nøkkeltallene som om den nye gjelden allerede var på plass. Dersom tallene ligger innenfor de avtalte grensene, kan handlingen gjennomføres. Hvis ikke, må låntakeren enten avstå, eller søke långivers samtykke (waiver) – ofte mot et gebyr eller høyere rente.

Covenanten kan omfatte flere typer handlinger. De vanligste er:

• Opptak av ytterligere gjeld (inklusiv leasing, garantier og lignende)
• Utbetaling av utbytte eller tilbakekjøp av aksjer
• Salg av vesentlige eiendeler (asset disposals)
• Fusjoner og oppkjøp
• Endring av selskapets formål eller struktur

I norsk sammenheng er det vanlig at obligasjonslån notert på Nordic ABM (Alternative Bond Market) benytter incurrence covenants. For eksempel kan et norsk eiendomsselskap som utsteder et senior usikret obligasjonslån på 500 millioner kroner ha en covenant som sier at selskapet ikke kan ta opp ny gjeld dersom gjeldsgraden overstiger 5,0x EBITDA. Dette gir investorene en trygghet for at selskapet ikke overbelåner seg uten at kredittytelsen blir svekket.

Historisk bakgrunn

Bruken av incurrence covenants vokste frem i det amerikanske high-yield markedet på 1980-tallet, da selskaper som Michael Milken og Drexel Burnham Lambert utviklet markedet for «junk bonds». Investorene i disse obligasjonene ønsket beskyttelse mot at selskapene skulle ta på seg for mye gjeld eller foreta risikable disposisjoner, men samtidig ville låntakerne ha frihet til å drive virksomheten uten å måtte rapportere kvartalsvis til långiverne.

I Europa og Norge ble incurrence covenants gradvis vanligere utover 2000-tallet, spesielt i forbindelse med oppkjøpsfinansiering (LBO-er) og i det institusjonelle lånemarkedet. Før finanskrisen i 2008 var maintenance covenants dominerende i banklån, mens obligasjonsmarkedet i større grad benyttet incurrence covenants. Etter krisen har det vært en dreining mot mer långivervennlige strukturer, men incurrence covenants er fortsatt standard i high-yield obligasjoner.

I Norge har spesielt petroleumssektoren og eiendomsbransjen vært store brukere av senior usikrede obligasjoner med incurrence covenants. Eksempler er selskaper som Akastor, OKEA og ulike eiendomsfond som har finansiert seg via Nordic ABM. Covenant-strukturene har utviklet seg i takt med markedsforholdene: I perioder med lav rente og høy likviditet har covenants ofte blitt mer romslige, mens de i nedgangstider strammes inn.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap: «Norsk Industri AS» utsteder et senior usikret obligasjonslån på 1 milliard kroner med løpetid 5 år. Obligasjonsavtalen inneholder en incurrence covenant som lyder: «Selskapet kan ikke foreta utbyttebetalinger eller tilbakekjøp av aksjer dersom netto rentebærende gjeld overstiger 4,5x EBITDA pro forma for den aktuelle transaksjonen.»

Per i dag har Norsk Industri AS en EBITDA på 300 millioner kroner og netto rentebærende gjeld på 1,2 milliarder kroner, noe som gir en gjeldsgrad på 4,0x. Selskapet ønsker å betale ut 100 millioner kroner i utbytte. Etter utbyttet vil kontantbeholdningen synke, og netto gjeld øker til 1,3 milliarder. Den nye gjeldsgraden blir 1,3 mrd / 300 mill = 4,33x. Siden 4,33x er lavere enn 4,5x, kan utbyttet gjennomføres uten brudd.

Hvis selskapet derimot ønsker å ta opp ytterligere 300 millioner i ny gjeld for å finansiere et oppkjøp, må de teste covenanten på nytt. Med 1,5 milliarder i gjeld og samme EBITDA blir gjeldsgraden 5,0x, som overstiger grensen på 4,5x. Da kan de ikke gjennomføre oppkjøpet uten å forhandle med långiverne om en waiver eller endre covenanten.

Dette eksempelet viser hvordan incurrence covenants fungerer som en fleksibel, men effektiv sikkerhetsventil for långivere. Låntakeren kan planlegge sine handlinger og vet nøyaktig hvilke grenser som gjelder.

Fordeler og ulemper

Fordeler for låntaker: Incurrence covenants gir større operasjonell frihet enn maintenance covenants. Låntakeren trenger ikke å bekymre seg for kvartalsvise tester som kan utløse brudd på grunn av midlertidige svingninger. Dette er spesielt viktig for sykliske selskaper som oljeservice eller eiendom, hvor inntjeningen kan variere mye.

Ulemper for låntaker: Dersom covenanten er for stram, kan den hindre vekst eller utbyttepolitikk. Låntakeren må også bruke ressurser på å beregne pro forma-tall før hver handling. I verste fall kan en uventet høy belåning etter en transaksjon føre til at selskapet ikke får tilgang til ny finansiering.

Fordeler for långiver: Långiveren får beskyttelse mot at låntakeren øker kreditrisikoen vesentlig uten at de blir kompensert. Incurrence covenants reduserer også behovet for kontinuerlig overvåking, siden klausulen kun testes ved spesifikke hendelser.

Ulemper for långiver: Hvis covenanten er for romslig eller har mange unntak, gir den liten reell beskyttelse. Långiveren kan også risikere at låntakeren utnytter smutthull, for eksempel ved å strukturere transaksjoner som ikke utløser covenanten. Derfor er det viktig at covenantene er presist formulert.

Sammenligningstabell: Incurrence vs. maintenance covenants

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at incurrence covenants alltid er svakere enn maintenance covenants. Det stemmer ikke nødvendigvis. En stram incurrence covenant med lave terskler kan være like restriktiv som en maintenance covenant, spesielt hvis låntakeren ofte foretar handlinger som utløser testen. For eksempel kan et selskap som jevnlig gjør oppkjøp, oppleve at incurrence covenanten praktisk talt tester selskapets finansielle helse kontinuerlig.

En annen misforståelse er at senior usikret incurrence covenants er det samme som negative pledges (forpliktelse til ikke å pantsette eiendeler). En negativ pledge er en separat klausul som forbyr låntakeren å gi pant til andre långivere, mens en incurrence covenant kan omfatte mange typer handlinger. De to klausulene brukes ofte sammen, men er ikke identiske.

Noen investorer tror også at incurrence covenants bare gjelder for store selskaper. I realiteten brukes de i økende grad også av mellomstore norske selskaper som henter kapital i obligasjonsmarkedet. Nordic ABM har siden oppstarten i 2005 vært en plattform for nettopp slike selskaper, og de fleste obligasjonslånene der inneholder incurrence covenants.

Endelig er det en myte at incurrence covenants alltid måles mot EBITDA. Selv om EBITDA-baserte nøkkeltall er vanligst, kan covenanten også referere til egenkapitalandel, likviditetsreserve, eller absolutte gjeldsbeløp. Valg av måltall avhenger av bransje og selskapets forretningsmodell.

Oppsummering

Senior usikret incurrence covenant er en sentral klausul i gjeldsavtaler som gir långivere beskyttelse uten å legge unødige bånd på låntakerens daglige drift. Ved å begrense handlinger som øker kreditrisikoen – som ny gjeld eller utbytte – bidrar covenanten til å bevare verdien av obligasjonen eller lånet for investorene.

For norske investorer som vurderer å plassere penger i selskapsobligasjoner, er det viktig å forstå forskjellen på incurrence og maintenance covenants, samt å analysere tersklene og unntakene i hver enkelt avtale. En tilsynelatende gunstig rente kan skjule svake covenants som gir liten reell beskyttelse.

Covenant-strukturen er et resultat av forhandlinger mellom låntaker og långiver, og den gjenspeiler markedsforholdene. I perioder med høy etterspørsel etter kreditt, som i 2020–2021, så vi en svekkelse av covenants (såkalt «covenant-lite»). I strammere markeder strammes de inn igjen. Som investor bør du derfor alltid lese obligasjonsvilkårene nøye og gjerne konsultere en rådgiver før du investerer.