Hva er senior unsecured bond OAS? Forklaring og eksempler

Hva er senior unsecured bond OAS?

Senior unsecured bond OAS står for option-adjusted spread, eller opsjonsjustert spread på norsk. Det er et begrep som brukes i obligasjonsmarkedet for å måle den relative verdien av en obligasjon når den inneholder innebygde opsjoner. En senior usikret obligasjon er et gjeldsinstrument som ikke er sikret med pant, og som har prioritet foran annen usikret gjeld ved en eventuell konkurs. Mange slike obligasjoner har innebygde opsjoner, for eksempel en call-opsjon som gir utsteder rett til å innløse obligasjonen før forfall til en fastsatt kurs.

OAS er et mål på hvor mange basispunkter (bps) ekstra avkastning investoren får sammenlignet med en risikofri rentekurve, etter at verdien av de innebygde opsjonene er trukket fra. Med andre ord justerer OAS spreaden for opsjonseffekten, slik at den gjenværende spreaden i større grad reflekterer kredittrisiko, likviditetsrisiko og andre markedsfaktorer.

For å forstå OAS må man først kjenne til Z-spread (zero-volatility spread). Z-spread er den konstante spreaden som legges til nullkupongrentekurven for å diskontere obligasjonens kontantstrømmer slik at nåverdien blir lik markedsprisen. Men Z-spread tar ikke hensyn til at kontantstrømmene kan endre seg dersom en innebygd opsjon blir utøvd. Det er her OAS kommer inn.

Forstå senior unsecured bond OAS

OAS er et verktøy for å sammenligne obligasjoner med forskjellige opsjonsstrukturer på en mer rettferdig måte. Uten OAS kan en callable obligasjon (med call-opsjon) se dyrere ut enn en non-callable obligasjon, fordi investoren krever høyere avkastning for å kompensere for risikoen for at obligasjonen blir innløst tidlig. Men den høyere avkastningen skyldes delvis opsjonen, ikke bare dårligere kredittkvalitet.

Ved å beregne OAS fjerner man opsjonspremien og står igjen med et mål på den underliggende kreditt- og likviditetsspreaden. Dette gjør det mulig å sammenligne en callable obligasjon utstedt av selskap A med en non-callable obligasjon utstedt av selskap B, for å se hvilken som gir best kompensasjon for kredittrisikoen.

I praksis brukes OAS mye av institusjonelle investorer og porteføljeforvaltere for å identifisere feilprisinger i obligasjonsmarkedet. For private investorer kan OAS være et nyttig begrep å kjenne til, men det er sjelden at man selv beregner det – man finner ofte OAS-data fra finansielle plattformer som Bloomberg eller Reuters.

Hvordan fungerer senior unsecured bond OAS?

Beregningen av OAS er matematisk krevende og krever en modell for renteutviklingen. Den vanligste metoden er å bruke et binomisk rentetre eller en Monte Carlo-simulering. Først estimerer man verdien av den innebygde opsjonen ved å simulere fremtidige rentebaner og se når det er optimalt for utsteder å utøve opsjonen. Deretter trekker man opsjonsverdien fra obligasjonens markedspris for å få en «opsjonsjustert pris». Til slutt finner man den konstante spreaden som må legges til rentekurven for at denne opsjonsjusterte prisen skal stemme med markedet.

Formelen kan uttrykkes slik:

OAS = Z-spread – Opsjonskostnad (i basispunkter)

Her er Z-spread den spreaden man får uten å justere for opsjoner, og opsjonskostnaden er verdien av opsjonen uttrykt som en spread. For en callable obligasjon er opsjonskostnaden positiv, så OAS blir lavere enn Z-spread. For en putable obligasjon (med put-opsjon til investor) kan OAS være høyere enn Z-spread.

Det er viktig å merke seg at OAS-beregningen er avhengig av modellantakelser, som for eksempel valg av rentemodell og volatilitetsforutsetninger. To ulike modeller kan gi ulik OAS for samme obligasjon. Derfor bør man alltid være oppmerksom på hvilken modell som er brukt når man sammenligner OAS-tall.

Historisk bakgrunn

Konseptet OAS ble utviklet på 1980-tallet i USA, i forbindelse med verdsettelse av pantesikrede obligasjoner (MBS). Disse obligasjonene har innebygde opsjoner i form av førtidig innbetaling (prepayment) når boliglån blir nedbetalt. For å kunne prissette MBS korrekt måtte man justere for usikkerheten i kontantstrømmene. Dette førte til utviklingen av OAS-metodikken.

Etter hvert ble OAS tatt i bruk for andre obligasjonstyper med innebygde opsjoner, inkludert senior usikrede selskapsobligasjoner med call-opsjoner. I Norge har OAS blitt mer relevant de siste tiårene, etter hvert som det norske obligasjonsmarkedet har vokst og fått flere utstedere med callable strukturer. Spesielt i høyrenteobligasjoner (high yield) er call-opsjoner vanlige.

I dag er OAS en standard størrelse i internasjonal obligasjonsanalyse, og de fleste profesjonelle handelsplattformer viser OAS sammen med andre spread-mål. For norske investorer som handler i det sekundære obligasjonsmarkedet, kan OAS være et nyttig verktøy for å vurdere om en obligasjon er under- eller overpriset i forhold til sammenlignbare papirer.

Praktisk eksempel

La oss se på et eksempel med en norsk senior usikret obligasjon. Selskapet Norsk Kraft AS utsteder en 5-årig obligasjon med årlig kupong på 4,0 % og pålydende 1 000 000 NOK. Obligasjonen er callable etter 2 år til kurs 101 (det vil si at utsteder kan innløse den til 101 % av pålydende). Markedsprisen i dag er 102,5 %.

Først beregner vi Z-spread. Ved å diskontere kontantstrømmene (kuponger og tilbakebetaling) med nullkupongrentekurven pluss en konstant spread, finner vi at Z-spreaden er 150 basispunkter (1,50 %). Det betyr at investoren får 1,50 % ekstra avkastning sammenlignet med risikofri rente, uten å justere for call-opsjonen.

Men fordi obligasjonen kan bli innløst om 2 år, har utsteder en opsjon som er verdifull. Ved å bruke en OAS-modell (for eksempel et binomisk tre med antatt rentevolatilitet på 20 %) finner vi at opsjonskostnaden er 30 basispunkter. Dermed blir OAS:

OAS = 150 bps – 30 bps = 120 bps

Den opsjonsjusterte spreaden er altså 1,20 %. Dette er et mer presist mål på kredittrisikoen til Norsk Kraft AS, fordi effekten av call-opsjonen er fjernet. Hvis en annen obligasjon fra samme selskap uten call-opsjon har en Z-spread på 120 bps, vil OAS for den callable obligasjonen være lik, noe som indikerer at kredittrisikoen er den samme.

En tabell som oppsummerer eksempelet:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• OAS gir et mer nøyaktig bilde av kredittrisikoen ved å isolere den fra opsjonseffekter.
• Det gjør det mulig å sammenligne obligasjoner med ulike opsjonsstrukturer på en rettferdig måte.
• OAS kan brukes til å identifisere feilprisinger i markedet – for eksempel om en obligasjon har for høy OAS sammenlignet med lignende papirer, kan den være undervurdert.
• For porteføljeforvaltere er OAS et nyttig verktøy i risikostyring og relativ verdi-analyse.

Ulemper:

• Beregningen er kompleks og avhengig av modellantakelser som rentevolatilitet og valg av rentemodell. Ulike modeller kan gi ulike OAS-verdier for samme obligasjon.
• OAS forutsetter at investoren kan sikre seg mot renterisiko, noe som ikke alltid er praktisk mulig for små investorer.
• For obligasjoner med flere innebygde opsjoner (for eksempel både call og put) kan OAS-beregningen bli svært komplisert.
• OAS tar ikke hensyn til likviditetsrisiko direkte – den inngår i spreaden sammen med kredittrisiko. Derfor kan to obligasjoner med samme OAS ha ulik likviditet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som Z-spread. Som vi har sett, er OAS Z-spread justert for opsjonskostnad. For callable obligasjoner er OAS lavere, for putable obligasjoner kan den være høyere. Det er viktig å ikke forveksle de to.

En annen misforståelse er at OAS eliminerer all risiko. OAS fjerner kun effekten av de innebygde opsjonene, men kredittrisiko, likviditetsrisiko og markedsrisiko består. En høy OAS indikerer fortsatt høy risiko, men nå er den renset for opsjonseffekter.

Noen tror også at OAS er et mål på absolutt avkastning. Det er feil – OAS er et relativt mål (spread over risikofri rente). Den faktiske avkastningen avhenger av renteutviklingen og eventuell utøvelse av opsjoner.

Endelig er det en misforståelse at OAS kun er relevant for komplekse strukturerte produkter. I virkeligheten brukes OAS for alle obligasjoner med innebygde opsjoner, inkludert vanlige selskapsobligasjoner med call-opsjon, som er svært utbredt i det norske markedet.

Oppsummering

Senior unsecured bond OAS er et avansert, men svært nyttig begrep for investorer som ønsker å forstå den sanne kredittrisikoen i obligasjoner med innebygde opsjoner. Ved å justere for opsjonsverdien gir OAS et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av ulike obligasjonstyper.

For norske investorer som handler i det sekundære markedet, kan OAS være et viktig verktøy for å vurdere om en obligasjon er riktig priset. Samtidig må man være klar over at OAS-beregninger er modellavhengige og krever tilgang til profesjonelle dataverktøy.

I praksis bør man alltid se på OAS sammen med andre spread-mål og fundamental kredittanalyse. For nybegynnere er det tilstrekkelig å forstå at OAS er et rent bilde av kredittspreaden etter at opsjoner er trukket fra – jo høyere OAS, desto høyere kompensasjon for risikoen man tar.