Hva er senior sikret loss given default?

Senior sikret loss given default (LGD) er et nøkkeltall i kredittanalyse som måler hvor stor andel av et utlån eller en obligasjon som går tapt dersom låntakeren misligholder betalingene. Begrepet er spesielt relevant for investorer som kjøper obligasjoner eller gir lån til selskaper. Kategorien 'senior sikret' betyr at kravet har høyest prioritet i konkursboet og i tillegg er sikret med pant i bestemte eiendeler, som maskiner, eiendom eller varelager.

Når et selskap går konkurs, blir eiendelene solgt og pengene fordelt blant kreditorene i en bestemt rekkefølge. Senior sikrede kreditorer står først i køen og har i tillegg krav på verdien av de pantsatte eiendelene. Derfor er tapet (loss given default) vanligvis mye lavere enn for usikrede kreditorer, som må nøye seg med restene etter at de prioriterte kravene er dekket.

LGD uttrykkes som en prosentandel av det opprinnelige kravet. For eksempel: Hvis du har investert 1 million kroner i en senior sikret obligasjon, og ved mislighold får du tilbake 750 000 kroner etter realisering av sikkerheter, er LGD 25 prosent. Jo lavere LGD, desto mindre risiko tar du som investor, men samtidig gir senior sikrede papirer ofte lavere rente enn usikrede alternativer.

Forstå senior sikret loss given default

For å forstå LGD må man først skille mellom to andre sentrale risiko-mål: sannsynlighet for mislighold (probability of default, PD) og eksponering ved mislighold (exposure at default, EAD). PD sier noe om hvor sannsynlig det er at låntakeren misligholder, mens EAD er hvor mye du har til gode på det tidspunktet. LGD forteller hvor stor del av EAD du taper når misligholdet først inntreffer. Sammen utgjør disse forventet tap (expected loss = PD × EAD × LGD).

Senior sikret LGD er lavere enn for andre typer gjeld fordi sikkerheten fungerer som en buffer. Men størrelsen på LGD varierer mye avhengig av hva slags sikkerhet som stilles. Eiendom og likvide verdipapirer gir vanligvis høyere gjenvinningsgrad (lavere LGD) enn spesialmaskineri eller immaterielle rettigheter. I tillegg spiller kostnadene ved konkursbehandlingen inn – advokater, bostyrere og tidsbruk reduserer netto utbytte til kreditorene.

I Norge reguleres konkursbehandling av konkursloven, og senior sikrede krav har fortrinnsrett i henhold til panteloven. Det er likevel viktig å merke seg at selv senior sikrede krav kan tape penger dersom sikkerheten er verdt mindre enn gjelden, eller dersom det oppstår tvister om prioritet. Derfor er det ikke uvanlig at LGD for senior sikrede obligasjoner i norske høyremarkedet ligger i intervallet 20–40 prosent.

Hvordan fungerer senior sikret loss given default?

Beregningen av LGD for et senior sikret krav starter med å estimere gjenvinningsgraden (recovery rate). Gjenvinningsgraden er den andelen av kravet som investoren faktisk får tilbake etter at sikkerheten er realisert og kostnader er trukket fra. LGD er da 1 minus gjenvinningsgraden, multiplisert med 100 for å få prosent.

Formelen er: LGD (%) = (1 - gjenvinningsgrad) × 100

Hvor gjenvinningsgrad = (netto proveny fra sikkerhet + eventuelt utbytte fra boet) / kravets pålydende.

Et praktisk eksempel: Et norsk eiendomsselskap har utstedt en senior sikret obligasjon på 10 millioner kroner med pant i en kontorbygning. Selskapet går konkurs, og bygningen selges for 8 millioner kroner. Konkurskostnader (bostyrer, takst, advokat) utgjør 0,5 millioner kroner. Netto proveny blir 7,5 millioner kroner. Gjenvinningsgraden er 7,5 / 10 = 0,75, og LGD blir (1 - 0,75) × 100 = 25 prosent. Investoren taper 2,5 millioner kroner.

I virkeligheten er beregningen mer komplisert. Det kan være flere pantheftelser på samme eiendom, eller sikkerheten kan være stilt i form av en garanti. Store kredittvurderingsbyråer som Moody's og S&P har egne modeller for å estimere LGD basert på historiske data. Moody's publiserer jevnlig LGD-estimater for ulike sektorer og senioritetsnivåer. For eksempel viste Moody's data for 2023 at gjennomsnittlig LGD for senior sikrede selskapsobligasjoner globalt var omtrent 35 prosent.

Historisk bakgrunn

Begrepet loss given default ble formalisert på 1990-tallet i forbindelse med utviklingen av Basel-kapitaldekningsregelverket. Banker og tilsynsmyndigheter trengte en mer presis måte å beregne kredittrisiko på enn bare å se på misligholdssannsynlighet. Basel II, som ble innført i 2004, introduserte LGD som et av tre nøkkelparametere i den interne ratingbaserte metoden (IRB).

Før Basel-regelverket var kredittvurdering i stor grad kvalitativ. Bankene satte av en standard prosentsats (ofte 50 prosent) for forventet tap ved mislighold, uavhengig av sikkerheter. Forskning viste imidlertid store variasjoner i gjenvinningsgrader avhengig av senioritet og sikkerhet. Moody's har siden 1980-tallet samlet inn data om gjenvinningsrater for obligasjoner, og deres studier har vært sentrale for å forstå LGD.

I Norge har LGD-begrepet blitt stadig viktigere i takt med veksten i høyrentemarkedet. Norske investorer som plasserer i obligasjoner fra mellomstore selskaper, har lært å skille mellom senior sikrede og usikrede papirer. Finanstilsynet og Norges Bank bruker også LGD-estimater i stresstester av bankene. Historisk sett har norske konkurser som Finance Credit (2007) og flere eiendomsselskaper under finanskrisen vist at senior sikrede kreditorer ofte får dekket 60–80 prosent av sine krav, mens usikrede kreditorer sitter igjen med langt mindre.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, Norsk Industri AS, som utsteder to typer obligasjoner: en senior sikret obligasjon på 100 millioner kroner med pant i fabrikkeiendom og maskiner, og en senior usikret obligasjon på 50 millioner kroner. Selskapet går konkurs på grunn av sviktende etterspørsel.

Konkursboet selger fabrikkeiendom og maskiner for 70 millioner kroner. Etter fratrekk av bobehandlingskostnader på 5 millioner kroner, gjenstår 65 millioner kroner til fordeling. De senior sikrede kreditorene har førsterett på provenyet fra de pantsatte eiendelene. De får dermed 65 millioner kroner av sine 100 millioner kroner i krav. Gjenvinningsgraden blir 65 prosent, og LGD blir 35 prosent.

De usikrede kreditorene må vente til alle prioriterte krav er dekket. I boet er det ingen andre eiendeler av betydning, så de får ingenting. Deres LGD blir 100 prosent. Dette eksemplet illustrerer hvorfor senior sikrede papirer anses som tryggere, men også at selv senior sikrede krav kan tape betydelige beløp dersom sikkerheten er utilstrekkelig.

I norsk praksis er det vanlig at emisjonsprospekter for høyrenteobligasjoner oppgir estimert LGD basert på en stresstest av sikkerheten. Investorer bør alltid lese prospektet nøye for å forstå hvilke eiendeler som er pantsatt og hvordan verdsettelsen er gjort. Et godt eksempel er obligasjoner utstedt av norske eiendomsselskaper, der pant i eiendom ofte gir lavere LGD enn pant i driftsløsøre.

Fordeler og ulemper

Fordelen med å fokusere på senior sikret LGD er at det gir et mer nyansert bilde av kredittrisiko enn bare å se på rating eller misligholdssannsynlighet. En obligasjon med høy PD kan likevel være attraktiv dersom LGD er svært lav, fordi forventet tap likevel blir moderat. For investorer som ønsker å balansere risiko og avkastning, er LGD et nyttig verktøy for å sammenligne ulike investeringer.

En annen fordel er at LGD kan brukes i porteføljesammenheng. Ved å summere forventet tap for alle beholdninger (PD × EAD × LGD) får man et mål på total kredittrisiko. Dette gjør det lettere å sette av riktig mengde kapital eller å diversifisere mellom ulike typer sikkerheter.

Ulempene er at LGD er vanskelig å estimere presist. Historiske data gir en pekepinn, men hver konkurs er unik. Sikkerhetens verdi kan falle raskt i en krise, slik man så under finanskrisen da eiendomspriser stupte. I tillegg kan det juridiske forløpet trekke ut i tid, noe som øker kostnadene og reduserer netto proveny. For mindre investorer kan det være krevende å få tilgang til gode LGD-estimater, og man må ofte stole på kredittvurderingsbyråenes analyser.

Til slutt er det viktig å huske at LGD ikke sier noe om sannsynligheten for at mislighold inntreffer. En lav LGD er ingen garanti mot tap – hvis PD er høy, kan forventet tap likevel være stort. Derfor bør investorer alltid vurdere både PD og LGD sammen.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at senior sikrede krav alltid har null tap. Det stemmer ikke. Selv med pant i eiendeler kan verdien av sikkerheten være lavere enn gjelden, spesielt i nedgangstider. I tillegg kan det være flere pantheftelser på samme eiendel, slik at provenyet må deles. Senior sikret betyr bare at du står først i køen, ikke at køen er tom.

En annen misforståelse er at LGD er konstant over tid. I virkeligheten varierer gjenvinningsgrader mye med konjunkturene. I en resesjon faller prisene på eiendeler, og konkurskostnadene øker. Derfor bør LGD-estimater oppdateres jevnlig, og investorer bør være forsiktige med å stole på historiske gjennomsnitt som er beregnet i gode tider.

Noen tror også at LGD er det samme som sannsynligheten for mislighold. Det er feil – PD og LGD er to helt forskjellige størrelser. PD er sannsynligheten for at mislighold skjer, mens LGD er tapet når det først skjer. For eksempel kan en statsobligasjon ha svært lav PD, men hvis den først misligholder, kan LGD være høy (som i tilfellet med greske statsobligasjoner i 2012). Omvendt kan en høyrenteobligasjon ha høy PD, men lav LGD dersom den er godt sikret.

Oppsummering

Senior sikret loss given default er et uunnværlig begrep for alle som investerer i obligasjoner eller gir kreditt til selskaper. Det måler hvor mye du faktisk taper når en låntaker misligholder, og tar hensyn til at senior sikrede krav har prioritet og sikkerhet. Typiske LGD-verdier for senior sikret gjeld ligger mellom 20 og 40 prosent, men kan variere betydelig avhengig av sikkerhetens art og markedsforhold.

For norske investorer er det særlig viktig å forstå LGD i forbindelse med høyrenteobligasjoner, der sikkerhetsstrukturen ofte er avgjørende for risikoen. Ved å kombinere LGD med sannsynlighet for mislighold (PD) og eksponering ved mislighold (EAD), kan man beregne forventet tap og ta mer informerte beslutninger.

Husk at LGD ikke er en statisk størrelse, og at historiske data må tolkes med forsiktighet. Bruk gjerne analyser fra kredittvurderingsbyråer som Moody's eller S&P, og les alltid prospektet nøye for å forstå hvilke sikkerheter som ligger til grunn. Med denne kunnskapen er du bedre rustet til å vurdere avkastning opp mot risiko i kredittmarkedet.