Senior sikret incurrence covenant – forklaring for investorer

Hva er senior sikret incurrence covenant?

En senior sikret incurrence covenant er en bestemmelse i en låneavtale eller et obligasjonslån som regulerer når låntakeren kan pådra seg ytterligere gjeld. Ordet «incurrence» betyr at covenanten aktiveres i det øyeblikket låntakeren ønsker å ta opp ny gjeld – den tester ikke låntakerens finansielle stilling fortløpende. Dette skiller den fra en maintenance covenant, som stiller krav som må være oppfylt til enhver tid.

Begrepet «senior sikret» viser til at gjelden har førsteprioritet ved en eventuell konkurs (senior) og er sikret med pant i eiendeler (sikret). Dette gjør at långiveren har et sterkt krav på selskapets verdier. En incurrence covenant i en slik avtale setter grenser for hvor mye mer gjeld selskapet kan ta opp, ofte basert på nøkkeltall som gjeldsgrad, rentedekningsgrad eller egenkapitalandel.

For norske investorer er dette særlig relevant i obligasjonsmarkedet, der mange foretak utsteder senior sikrede obligasjoner med slike covenants. Formålet er å hindre at selskapet blir for høyt belånt og dermed øker risikoen for mislighold. Samtidig gir incurrence covenants mer fleksibilitet enn maintenance covenants, fordi de ikke krever at selskapet til enhver tid holder seg innenfor visse grenser.

Forstå senior sikret incurrence covenant

For å forstå dette begrepet må vi bryte det ned i tre deler: senior, sikret og incurrence covenant. «Senior» betyr at denne gjelden har prioritet foran annen gjeld (som juniorgjeld eller egenkapital) ved konkurs. «Sikret» betyr at långiver har pant i spesifikke eiendeler, for eksempel eiendom, aksjer eller varelager. Dette reduserer kredittrisikoen betydelig.

«Incurrence covenant» er en klausul som sier at selskapet bare kan pådra seg ny gjeld dersom visse betingelser er oppfylt. Typiske betingelser kan være at gjeldsgraden (total gjeld / egenkapital) ikke overstiger et bestemt nivå, eller at rentedekningsgraden (driftsresultat / rentekostnader) er over en terskel. Disse tersklene kalles «covenant-tester».

En viktig nyanse er at incurrence covenants ikke overvåkes kontinuerlig. Selskapet kan ha høy gjeldsgrad i perioder, så lenge de ikke prøver å ta opp ny gjeld. Det gir selskapet handlingsrom i nedgangstider, men beskytter långiver når selskapet ønsker å ekspandere ytterligere. For investorer er det avgjørende å forstå hvilke terskler som gjelder, fordi de påvirker selskapets evne til å finansiere vekst.

Hvordan fungerer senior sikret incurrence covenant?

Mekanismen er enkel: Når låntakeren vurderer å ta opp et nytt lån eller utstede nye obligasjoner, må de først beregne de relevante nøkkeltallene på bakgrunn av siste godkjente regnskap. Deretter sjekker de om disse tallene ligger innenfor grensene som er satt i covenanten. Hvis de gjør det, kan lånet tas opp. Hvis ikke, må låntakeren enten avstå fra lånet eller forhandle med långiver om unntak.

Covenantene er ofte definert i en låneavtale eller et obligasjonsprospekt. For senior sikrede lån er det vanlig å ha en «incurrence test» som krever at gjeldsgraden etter nytt lån ikke overstiger for eksempel 2,5 ganger egenkapitalen. Alternativt kan det være en rentedekningstest som krever at driftsresultatet er minst 3 ganger rentekostnadene.

Det er viktig å merke seg at covenantene kan være knyttet til konsernets samlede gjeld, eller bare til det enkelte lånet. I norsk praksis ser vi ofte at covenants er forhandlet frem mellom låntaker og en tilrettelegger (for eksempel en bank), og de blir en del av lånevilkårene. Dersom låntakeren bryter covenanten ved å ta opp gjeld i strid med betingelsene, kan det utgjøre et mislighold som gir långiver rett til å kreve umiddelbar tilbakebetaling.

Historisk bakgrunn

Bruken av covenants i låneavtaler har utviklet seg over tid. På 1980- og 1990-tallet var maintenance covenants dominerende i det amerikanske og europeiske obligasjonsmarkedet. Etter finanskrisen i 2008 ble det imidlertid mer fokus på fleksibilitet for låntakere, og incurrence covenants ble stadig vanligere, spesielt i høyrenteobligasjoner (high yield).

I Norge har obligasjonsmarkedet vokst kraftig siden 2000-tallet. Mange norske selskaper, særlig innen eiendom, shipping og oljeservice, utsteder senior sikrede obligasjoner med incurrence covenants. Ifølge tall fra Norsk Finansforening utgjorde obligasjonslån med covenants over 70 % av utstedelsene i 2023.

Årsaken til populariteten er at incurrence covenants gir en balanse mellom långivers behov for beskyttelse og låntakers behov for operasjonell frihet. Etter pandemien i 2020 så vi en økning i bruken av slike covenants, ettersom mange selskaper ønsket å unngå strenge løpende krav i en usikker tid. Samtidig har investorer lært å sette pris på covenants som en risikoreduserende mekanisme.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eiendomsselskap, «Norsk Eiendom AS», som har utstedt et senior sikret obligasjonslån på 500 millioner kroner. Låneavtalen inneholder en incurrence covenant som sier at selskapets gjeldsgrad (netto rentebærende gjeld / egenkapital) ikke kan overstige 3,0 etter at ny gjeld er tatt opp.

Per i dag har selskapet en egenkapital på 200 millioner kroner og netto gjeld på 500 millioner kroner – en gjeldsgrad på 2,5. Selskapet vurderer å ta opp et nytt lån på 150 millioner kroner for å finansiere et nytt byggeprosjekt. Etter lånet vil netto gjeld være 650 millioner kroner, og gjeldsgraden blir 650 / 200 = 3,25. Dette overstiger grensen på 3,0, så selskapet kan ikke ta opp lånet uten å forhandle med långiverne.

Dersom selskapet i stedet klarer å øke egenkapitalen (for eksempel gjennom en emisjon) eller redusere annen gjeld, kan de komme innenfor covenanten. Tabellen under viser hvordan ulike scenarier påvirker muligheten til å ta opp ny gjeld:

Fordeler og ulemper

Fordeler for långiver/investor:

• Beskytter mot overdreven gjeldsvekst som kan føre til mislighold.
• Gir en form for kontroll over låntakerens finansielle beslutninger.
• Ved brudd kan långiver kreve tilbakebetaling eller omforhandling.
• Senior sikret status gir i tillegg pant i eiendeler.

Fordeler for låntaker:

• Større fleksibilitet enn maintenance covenants, fordi de ikke må overvåkes kontinuerlig.
• Kan ha høyere gjeldsgrad i perioder uten å bryte vilkår.
• Lettere å forhandle frem i en låneavtale enn strenge maintenance covenants.

Ulemper for långiver:

• Gir mindre løpende beskyttelse; selskapet kan bli svært gjeldsatt mellom to låneopptak.
• Krever at långiver følger med på når selskapet tar opp ny gjeld.

Ulemper for låntaker:

• Kan hindre nødvendig finansiering i vekstfaser hvis egenkapitalen er lav.
• Forhandlinger om unntak kan være tidkrevende og kostbare.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Incurrence covenant er det samme som maintenance covenant. Dette er feil. Maintenance covenant krever at låntakeren til enhver tid holder seg innenfor visse grenser, for eksempel at gjeldsgraden ikke overstiger 2,5. Incurrence covenant tester bare når låntakeren ønsker å pådra seg ny gjeld. Selskapet kan altså ha en gjeldsgrad på 4,0 i en periode, så lenge de ikke tar opp nye lån.

Misforståelse 2: Senior sikret gjeld er alltid trygg. Selv om senior sikret gjeld har prioritet og pant, er den ikke risikofri. Hvis selskapets eiendeler faller i verdi, kan pantet være utilstrekkelig. Covenants er et viktig supplement til sikkerheten.

Misforståelse 3: Covenants er bare for dårlige selskaper. Tvert imot – de fleste seriøse selskaper med obligasjonslån har covenants, fordi investorer krever det. Covenants er et tegn på god selskapsstyring og beskytter begge parter.

Misforståelse 4: Brudd på covenant fører alltid til konkurs. Brudd utløser en forhandlingssituasjon. Långiver kan gi avkall på kravet, omforhandle vilkårene eller kreve tilbakebetaling. I praksis ender det ofte med en løsning, spesielt hvis selskapet er i stand til å betale renter.

Oppsummering

Senior sikret incurrence covenant er en viktig klausul i låneavtaler som gir långivere beskyttelse mot at låntakeren tar på seg for mye gjeld, samtidig som den gir låntakeren fleksibilitet. Den skiller seg fra maintenance covenants ved at den kun aktiveres når ny gjeld skal opptas.

For investorer i norske obligasjoner er det avgjørende å forstå hvordan slike covenants fungerer, hvilke terskler som gjelder, og hva som skjer ved brudd. En god covenant kan være forskjellen mellom et trygt og et risikabelt lån.

Husk at senior sikret status gir prioritet og pant, men at covenantsene er den operative mekanismen som begrenser selskapets gjeldsvekst. Ved å sette seg inn i disse bestemmelsene kan du gjøre mer informerte investeringsbeslutninger.