Hva er senior secured bond yield to call?

Senior secured bond yield to call er et sentralt begrep for investorer i obligasjonsmarkedet. En senior secured bond er en obligasjon som har høyest prioritet i tilfelle utstederen går konkurs (senior) og er i tillegg sikret med pant i spesifikke eiendeler (secured). Dette gjør den til en av de tryggeste rentepapirene. Yield to call (YTC) er den avkastningen investoren kan forvente hvis utstederen velger å innløse obligasjonen før den opprinnelige forfallsdatoen, på en såkalt call-dato.

Call-datoen er fastsatt i obligasjonsavtalen, og utstederen har rett, men ikke plikt, til å innløse obligasjonen på dette tidspunktet. Call-prisen er ofte satt til pålydende pluss en overkurs, for eksempel 102 % av pålydende. YTC beregner den årlige avkastningen ved å ta hensyn til alle kupongbetalinger frem til call-datoen og call-prisen som sluttinnbetaling.

For norske investorer er dette spesielt relevant fordi mange selskaper som DNB, Equinor og større eiendomsselskaper utsteder senior secured bonds med call-opsjoner. Når rentene faller, vil utstedere ofte kalle inn obligasjonene for å refinansiere til lavere rente. Da må investoren forstå YTC for å vurdere den reelle avkastningen.

Forstå senior secured bond yield to call

For å forstå YTC må man først se forskjellen fra yield to maturity (YTM). YTM forutsetter at obligasjonen holdes til forfall, mens YTC forutsetter at den blir kalt inn på første call-dato. Dette er viktig fordi call-bestemmelser gir utstederen en fordel: de kan innløse obligasjonen når rentene er gunstige for dem, noe som kan begrense investorens oppside.

Senior secured bonds har vanligvis en lavere kredittrisiko enn usikrede obligasjoner, men call-risikoen er reell. Call-risiko betyr at investoren risikerer å få tilbakebetalt hovedstolen tidligere enn forventet, og må reinvestere til en lavere rente. YTC gir et mål på avkastningen under dette scenariet.

I praksis beregnes YTC ved å løse en internrente-ligning. Dagens markedspris på obligasjonen settes lik nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer frem til call-datoen. Disse kontantstrømmene består av halvårlige kupongbetalinger og call-prisen på call-datoen. Jo høyere call-pris i forhold til markedspris, desto høyere blir YTC.

Hvordan fungerer senior secured bond yield to call?

Beregningen av YTC følger samme prinsipp som internrenten (IRR). Formelen er: Markedspris = Σ (kupong / (1 + YTC/2)^t) + call_pris / (1 + YTC/2)^n, hvor t er antall halvårlige perioder fra kjøp til call-dato, og n er totalt antall perioder. Kupongen er halvårlig, for eksempel 25 NOK for en obligasjon med 5 % årlig kupong og pålydende 1000 NOK.

La oss ta et konkret norsk eksempel: En senior secured bond utstedt av et norsk selskap har pålydende 1 000 NOK, kupong 5 % betalt halvårlig, forfall om 5 år. Obligasjonen har en call-dato om 2 år til en call-pris på 1 020 NOK. Dagens markedspris er 1 010 NOK.

Vi setter opp kontantstrømmene: 4 halvårlige kuponger på 25 NOK hver, og på call-datoen en ekstra betaling på 1 020 NOK. Ligningen blir: 1 010 = 25/(1+r) + 25/(1+r)^2 + 25/(1+r)^3 + (25+1 020)/(1+r)^4. Løser vi for r (halvårlig rente), får vi r ≈ 0,029, det vil si 2,9 % per halvår. Årlig YTC blir da (1+0,029)^2 – 1 ≈ 5,88 %. Til sammenligning kan YTM for samme obligasjon være lavere, for eksempel 5,5 %, fordi YTM inkluderer flere kuponger og tilbakebetaling til pari ved forfall.

Tabellen under viser kontantstrømmene:

Periode (halvår)Kontantstrøm (NOK)
0 (kjøp)-1 010
125
225
325
425 + 1 020 = 1 045
YTC på 5,88 % er høyere enn kupongrenten på 5 % fordi obligasjonen handles under call-prisen. Hvis markedsprisen hadde vært høyere enn call-prisen, ville YTC vært lavere enn kupongrenten.

Historisk bakgrunn

Call-bestemmelser i obligasjoner oppsto i USA på 1800-tallet, men ble for alvor vanlige på 1900-tallet da selskaper ønsket fleksibilitet til å refinansiere når rentene falt. I Norge har bruken av call-opsjoner økt betydelig siden 1990-tallet, spesielt i bedriftsobligasjonsmarkedet. Senior secured bonds ble mer populære etter finanskrisen i 2008, da investorer søkte tryggere papirer.

Norske banker og forsikringsselskaper har lenge utstedt senior secured bonds, ofte med pant i boliglån eller næringseiendom. For eksempel har DNB Boligkreditt utstedt obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) som har call-datoer. I lavrentemiljøet etter 2015 så vi mange tilfeller der utstedere kalte inn obligasjoner for å refinansiere til lavere rente, noe som ga investorer en YTC som ofte var lavere enn den opprinnelige YTM.

En viktig milepæl var innføringen av nye regler for obligasjonsnotering på Oslo Børs i 2010, som stilte krav om standardiserte call-bestemmelser. Dette gjorde det lettere for investorer å sammenligne YTC på tvers av utstedere. I dag er YTC en standard opplysning i prospekter og på handelsplattformer.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel med en senior secured bond utstedt av et eiendomsselskap. Selskapet «Norsk Eiendom AS» utsteder en obligasjon med følgende vilkår:

  • Pålydende: 1 000 000 NOK
  • Kupong: 6 % årlig, betalt halvårlig
  • Forfall: 10 år
  • Call-dato: 3 år etter utstedelse
  • Call-pris: 103 % av pålydende (1 030 000 NOK)
  • Dagens markedspris: 102 % av pålydende (1 020 000 NOK)
Vi ønsker å finne YTC. Kontantstrømmene frem til call-dato (3 år = 6 halvår): 6 kuponger à 30 000 NOK (6 % av 1 000 000 / 2), og på call-datoen en sluttbetaling på 1 030 000 NOK. Ligningen: 1 020 000 = 30 000/(1+r) + 30 000/(1+r)^2 + ... + (30 000+1 030 000)/(1+r)^6.

Løser vi denne (for eksempel med Excel eller finansiell kalkulator), får vi en halvårlig rente r ≈ 0,0325, det vil si 3,25 %. Årlig YTC = (1+0,0325)^2 – 1 ≈ 6,61 %. Siden markedsprisen er under call-prisen (1 020 000 < 1 030 000), blir YTC høyere enn kupongrenten på 6 %.

Sammenligning med YTM: Hvis vi beregner YTM for samme obligasjon (hold til forfall om 10 år med tilbakebetaling til pari), får vi en lavere avkastning, for eksempel 5,8 %, fordi call-prisen gir en ekstra gevinst ved tidlig innløsning.

Tabell som viser sensitiviteten for ulike markedspriser:

Markedspris (% av pålydende)YTC (%)
100 % (1 000 000)7,20 %
102 % (1 020 000)6,61 %
104 % (1 040 000)6,05 %
106 % (1 060 000)5,52 %
Jo høyere markedspris, desto lavere YTC. Dette illustrerer at investorer som kjøper til en høy pris får lavere avkastning dersom obligasjonen blir kalt inn.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å forstå og bruke YTC for senior secured bonds er flere. For det første gir YTC et mer realistisk bilde av avkastningen når det er sannsynlig at utsteder vil kalle inn obligasjonen. Dette er spesielt viktig i et fallende rentemarked. For det andre har senior secured bonds lav kredittrisiko, så YTC er ofte en pålitelig indikator. For det tredje kan YTC brukes til å sammenligne ulike obligasjoner med ulike call-strukturer.

Ulempene er knyttet til call-risikoen. YTC antar at call skjer på første call-dato, men i praksis kan utstederen velge å ikke kalle, eller kalle på et senere tidspunkt. Dermed kan den faktiske avkastningen avvike. I tillegg er YTC-beregningen mer komplisert enn YTM, og mange investorer overser den. En annen ulempe er at senior secured bonds ofte har lavere avkastning enn usikrede obligasjoner, noe som kan være en ulempe for investorer som søker høyere avkastning.

En grafisk fremstilling av sammenhengen mellom markedsrente og sannsynlighet for call viser en fallende kurve: jo lavere markedsrente, desto større sannsynlighet for at utsteder kaller inn obligasjonen. Dette betyr at YTC blir mer relevant når rentene synker.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at YTC alltid er lavere enn YTM. Dette stemmer bare hvis call-prisen er lavere enn markedsprisen eller lik pari. I eksemplet over var YTC høyere enn YTM fordi call-prisen var over pari og markedsprisen var under call-prisen. Derfor må investorer alltid sammenligne call-pris, markedspris og kupong.

En annen misforståelse er at senior secured bonds er helt risikofrie. Selv om de har høy prioritet og sikkerhet, er det fortsatt en liten kredittrisiko, og markedsverdien kan svinge med rentene. I tillegg er det likviditetsrisiko – noen senior secured bonds omsettes sjelden, noe som kan gjøre det vanskelig å selge før call.

Noen tror også at yield to call er en garantert avkastning. Det er den ikke; det er en beregning basert på forutsetninger om at utstederen kaller på første call-dato og at alle betalinger skjer som planlagt. Hvis utstederen ikke kaller, blir den faktiske avkastningen en annen (YTM eller yield to worst).

Oppsummering

Senior secured bond yield to call er et viktig verktøy for investorer som ønsker å forstå avkastningen på en obligasjon med call-opsjon. Ved å beregne YTC får man et mål på hva man tjener hvis utstederen velger å innløse obligasjonen tidlig. For senior secured bonds, som har lav risiko, er YTC ofte den mest relevante avkastningen i perioder med fallende renter.

Husk at YTC må sees i sammenheng med YTM og yield to worst for å få et fullstendig bilde. Som investor bør du alltid sjekke call-datoer og call-priser i prospektet. I det norske markedet er dette standardinformasjon for børsnoterte obligasjoner. Ved å forstå YTC kan du ta bedre beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser hvis obligasjonen blir kalt inn.

Vi oppsummerer med en tabell over nøkkelforskjeller:

BegrepForutsetningBruksområde
YTMHold til forfallSammenligne obligasjoner med ulik løpetid
YTCHold til call-datoVurdere call-risiko
Yield to worstLaveste av YTM og YTCKonservativt avkastningsanslag