Hva er senior secured bond asset swap spread?

Senior secured bond asset swap spread er et finansielt mål som kombinerer en senior secured obligasjon med en renteswap for å isolere kredittspreaden. Kort fortalt viser spreaden hvor mye mer avkastning investoren krever for å holde en sikret obligasjon sammenlignet med en risikofri swaprente. Dette gjør det mulig å sammenligne obligasjoner uavhengig av det underliggende rentenivået. For eksempel, hvis en norsk senior secured obligasjon fra DNB Boligkreditt har en yield på 3,5 % og en 5-års swaprente er 3,0 %, blir asset swap spreaden 0,5 prosentpoeng, eller 50 basispunkter. Målet er mye brukt av institusjonelle investorer og obligasjonshandlere for å prise kredittrisiko og finne relative verdivurderinger.

Forstå senior secured bond asset swap spread

For å forstå dette begrepet må vi først se på komponentene. En senior secured obligasjon er en gjeldspost som har førsteprioritet i tilfelle konkurs og er i tillegg sikret med pant i spesifikke eiendeler, for eksempel eiendom eller skip. Dette gir lavere risiko enn usikrede obligasjoner. En renteswap er en derivatkontrakt der to parter bytter en fast rente mot en flytende rente. Swaprenten representerer markedets forventning til fremtidige korte renter. Asset swap spreaden beregnes som differansen mellom obligasjonens yield til forfall (YTM) og swaprenten for samme løpetid. Denne differansen justeres for eventuelle forskjeller i kupongrente og prising. Hos norske investorer kalles det ofte bare «asset swap spread», men presiseringen «senior secured» understreker at det gjelder sikrede obligasjoner. Spreaden er et nyttig verktøy fordi den fjerner rentebevegelser og dermed viser den rene kreditt- og likviditetspremien.

Hvordan fungerer senior secured bond asset swap spread?

Prinsipielt fungerer det slik at en investor kjøper en senior secured obligasjon og samtidig inngår en renteswap for å konvertere obligasjonens faste kupong til flytende rente. Nettoresultatet er en flytende avkastning som kan sammenlignes direkte med swaprenten. Spreaden er da differansen mellom den flytende avkastningen og swaprenten. I praksis beregnes spreaden ofte ved hjelp av en formel som tar hensyn til obligasjonens pris, kupong, gjenværende løpetid og swaprentekurven. For eksempel, hvis en norsk eiendomsobligasjon med pant i næringseiendom har en yield på 4,2 % og 5-års swaprente er 3,8 %, blir asset swap spreaden 40 basispunkter. Denne spreaden kan endre seg over tid med markedssentiment, kredittvurderinger og likviditet. Nedenfor er en tabell som viser typiske spread-nivåer for ulike obligasjonstyper i Norge:

Historisk bakgrunn

Asset swap spread som begrep vokste frem på 1990-tallet i takt med utviklingen av renteswap-markedet. Etter finanskrisen i 2008 ble det ekstra fokus på sikrede obligasjoner, spesielt «covered bonds» (omfattede obligasjoner) som er en type senior secured obligasjon med høy kredittkvalitet. I Norge har boligkredittselskaper som DNB Boligkreditt og Sparebanken Boligkreditt utstedt store mengder senior secured obligasjoner. Under eurokrisen i 2011–2012 økte spreadene betydelig, men de falt raskt etter at sentralbankene innførte stimuleringstiltak. I 2020, under pandemien, så vi igjen en oppgang i spreadene, spesielt for obligasjoner med lavere sikkerhet. For norske senior secured obligasjoner har spreaden historisk ligget mellom 30 og 150 basispunkter over swaprente i normale tider, men kan stige til over 300 basispunkter i stressperioder. Denne historiske variasjonen understreker viktigheten av å følge med på spread-utviklingen.

Praktisk eksempel

Anta at et norsk eiendomsselskap, Eiendom AS, utsteder en senior secured obligasjon med pant i et kontorbygg i Oslo. Obligasjonen har en pålydende verdi på 10 millioner kroner, kupong på 4,5 % og løpetid på 5 år. Obligasjonen handles i dag til kurs 102,0 (over pari). Samtidig er 5-års swaprente i Norge 3,8 %. For å finne asset swap spreaden må vi beregne obligasjonens yield til forfall. Med kurs 102,0 og kupong 4,5 % blir yielden omtrent 4,1 % (lavere enn kupong fordi kursen er over pari). Asset swap spreaden blir da 4,1 % − 3,8 % = 0,3 prosentpoeng, eller 30 basispunkter. Dette betyr at investoren får 30 basispunkter ekstra avkastning sammenlignet med å investere i en risikofri swap. Hvis spreaden er lav, kan det indikere at markedet anser sikkerheten som god. Hvis spreaden stiger til 100 basispunkter, kan det signalisere bekymring for eiendomsmarkedet eller selskapets økonomi. En enkel tabell for å illustrere:

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke senior secured bond asset swap spread inkluderer at det gir et rentenøytralt mål på kredittrisiko, noe som gjør det enklere å sammenligne obligasjoner på tvers av løpetider og markeder. Det er spesielt nyttig for institusjonelle investorer som ønsker å hedge renterisiko og fokusere på kreditt. Ulempene er at spreaden kan påvirkes av likviditet i swap-markedet og av tekniske faktorer som kupongforskjeller. I tillegg kan sikkerhetens verdi være vanskelig å verdsette nøyaktig, spesielt i volatile markeder. For private investorer kan begrepet virke komplisert, og det krever tilgang til swaprenter og obligasjonspriser. En annen ulempe er at spreaden ikke tar hensyn til eventuelle forskjeller i skatt eller regulering. Likevel er det et av de mest brukte målene i profesjonell obligasjonshandel.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at asset swap spread er det samme som kredittspreaden over statsrenter. Dette er feil – swaprenten er ofte høyere enn statsrenten fordi den inneholder en bankrisikopremie. En annen misforståelse er at en lav spread alltid betyr lav risiko; i perioder med høy likviditet kan spreaden være kunstig lav. Noen tror også at senior secured obligasjoner alltid har lavere spread enn usikrede, men dette er ikke nødvendigvis sant hvis sikkerheten er dårlig eller verdivurderingen usikker. Endelig forveksler noen begrepet med «asset swap» som er en derivatkontrakt, mens spreaden er et mål. Det er viktig å skille mellom instrumentet og målingen.

Oppsummering

Senior secured bond asset swap spread er et avansert, men svært nyttig verktøy for å måle kredittrisiko i sikrede obligasjoner. Ved å trekke fra swaprenten fjernes rentebevegelser, og investoren får et rent bilde av den ekstra avkastningen som kreves for å holde obligasjonen. Spreaden varierer med markedssentiment, sikkerhetens kvalitet og likviditet. For norske investorer er det relevant å følge spreaden på obligasjoner utstedt av banker og eiendomsselskaper. Selv om begrepet kan virke komplisert, gir det en mer presis vurdering enn enkel yield-sammenligning. For å mestre det, bør man sette seg inn i swap-markedet og obligasjonsprising. En graf som viser utviklingen av spreaden over tid for en norsk senior secured obligasjon vil ofte ha en fallende trend i normale markeder og bratte topper under kriser.