Sektornøytral earnings yield – forklaring og eksempler

Hva er sektornøytral earnings yield?

Sektornøytral earnings yield er en videreutvikling av det klassiske verdsettelsesmålet earnings yield (inntjeningsavkastning). Mens earnings yield beregnes som resultat per aksje (EPS) delt på aksjekursen, justerer den sektornøytrale versjonen for at ulike sektorer har svært ulike normale inntjeningsnivåer i forhold til pris. For eksempel har teknologiselskaper ofte lavere earnings yield enn energiselskaper fordi investorer forventer høyere vekst og dermed aksepterer en lavere løpende avkastning.

Ved å trekke fra sektorens gjennomsnittlige earnings yield – eller alternativt dividere med den – får man et mål som viser om en aksje er billig eller dyr relativt til sin egen sektor. Dette gjør det mulig å sammenligne en bankaksje som DNB med et oljeselskap som Equinor på en mer rettferdig måte, uten at forskjeller i sektorens iboende egenskaper forvrider bildet.

Målet er særlig nyttig i sektorrotasjonsstrategier og når man bygger en portefølje på tvers av bransjer. Det hjelper investorer å identifisere aksjer som er undervurderte i forhold til sine sektorkolleger, uavhengig av om sektoren som helhet er over- eller undervurdert.

Forstå sektornøytral earnings yield

For å forstå sektornøytral earnings yield må man først ha grep om vanlig earnings yield. Earnings yield er inversen av P/E-tallet (pris/inntjening) og uttrykkes i prosent. En earnings yield på 8 % betyr at selskapet tjener 8 kroner per 100 kroner du investerer. Jo høyere earnings yield, jo billigere er aksjen målt mot inntjeningen.

Problemet er at ulike sektorer har ulike normale earnings yield-nivåer. For eksempel har forsyningsselskaper (kraft, vann) ofte høy earnings yield fordi veksten er lav, mens teknologiselskaper har lav earnings yield fordi veksten er høy. En direkte sammenligning mellom et forsyningsselskap og et teknologiselskap vil derfor være misvisende.

Sektornøytral earnings yield løser dette ved å justere for sektoreffekten. Den vanligste metoden er å ta earnings yield for aksjen og trekke fra sektorens gjennomsnittlige earnings yield. Resultatet viser hvor mye høyere eller lavere avkastning aksjen gir sammenlignet med sektoren som helhet. En positiv verdi betyr at aksjen er billigere enn sektorgjennomsnittet, en negativ verdi betyr at den er dyrere.

Det finnes også en alternativ metode der man dividerer aksjens earnings yield på sektorens earnings yield. Da får man et forholdstall der 1,0 betyr at aksjen er priset likt sektoren, over 1,0 betyr billigere, og under 1,0 betyr dyrere. Begge metodene gir samme rangering, men prosentvis avvik er lettere å tolke for de fleste investorer.

Hvordan fungerer sektornøytral earnings yield?

Beregningen skjer i tre enkle trinn. Først finner du aksjens earnings yield ved å dividere resultat per aksje (EPS) med aksjekursen. For eksempel: Hvis DNB har EPS på 20 kroner og aksjekurs på 200 kroner, blir earnings yield 20/200 = 0,10 = 10 %.

Deretter finner du sektorens gjennomsnittlige earnings yield. Dette kan du hente fra en sektorindeks som Oslo Børs finansindeks, eller fra en sektor-ETF som DNB Sektor Finans. Anta at gjennomsnittlig earnings yield for finanssektoren er 8 %.

Til slutt trekker du sektorgjennomsnittet fra aksjens earnings yield: 10 % – 8 % = 2 %. Dette betyr at DNB gir 2 prosentpoeng høyere inntjeningsavkastning enn gjennomsnittet i finanssektoren. Med andre ord er DNB relativt billig innen sin sektor.

For å illustrere, la oss sammenligne DNB med Equinor. Equinor har EPS 40 kroner og aksjekurs 400 kroner, samme earnings yield på 10 %. Men energisektoren har et gjennomsnitt på 12 %. Da blir sektornøytral earnings yield for Equinor: 10 % – 12 % = –2 %. Equinor er altså relativt dyr innen energisektoren, selv om earnings yield er den samme som DNBs.

Tabellen under oppsummerer eksemplet:

Historisk bakgrunn

Konseptet earnings yield ble først introdusert av Benjamin Graham i boken «Security Analysis» fra 1934. Graham brukte forholdet mellom inntjening og pris som et mål på verdi, og han anbefalte investorer å kjøpe aksjer med høy earnings yield relativt til obligasjonsrenten. Dette ble kjent som «Grahams regel».

I løpet av 1900-tallet utviklet finansanalytikere flere varianter for å ta hensyn til bransjeforskjeller. En av de tidligste tilpasningene var å sammenligne earnings yield innenfor samme sektor, men det var først på 1990-tallet at begrepet «sektornøytral» for alvor ble tatt i bruk i forbindelse med kvantitative investeringsstrategier.

Store investeringsbanker som Goldman Sachs og Morgan Stanley begynte å publisere sektornøytrale verdsettelsesmodeller for å hjelpe kunder med å allokere kapital på tvers av bransjer. I Norge har Oslo Børs og flere meglerhus tatt i bruk lignende metoder, spesielt i analyser av finans- og energisektoren.

I dag er sektornøytral earnings yield en standardkomponent i mange verdsettelsesverktøy og screeningverktøy for aksjer. Den brukes både av fundamentalanalytikere og kvantitative fond for å finne relative verdier.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med to norske selskaper: DNB (finans) og Equinor (energi). Vi bruker faktiske tall fra 2023/2024 som illustrasjon.

DNB: EPS 20,50 NOK, aksjekurs 210 NOK → earnings yield = 20,50/210 = 9,76 %. Finanssektorens gjennomsnittlige earnings yield (basert på Oslo Børs finansindeks) er 8,20 %. Sektornøytral earnings yield = 9,76 % – 8,20 % = +1,56 %.

Equinor: EPS 38,00 NOK, aksjekurs 380 NOK → earnings yield = 38/380 = 10,00 %. Energisektorens gjennomsnittlige earnings yield (basert på Oslo Børs energisektor) er 11,50 %. Sektornøytral earnings yield = 10,00 % – 11,50 % = –1,50 %.

Selv om begge selskapene har en earnings yield rundt 10 %, viser den sektornøytrale justeringen at DNB er relativt billig innen finans (+1,56 %), mens Equinor er relativt dyr innen energi (–1,50 %). En investor som vurderer å kjøpe en av dem, vil kunne bruke dette som ett av flere signaler.

Det er viktig å understreke at dette ikke er en fullstendig verdsettelse. Du må også vurdere vekstutsikter, risiko, utbyttepolitikk og makroforhold. Men sektornøytral earnings yield gir et nyttig utgangspunkt for videre analyse.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Muliggjør rettferdig sammenligning på tvers av sektorer: Uten justering kan man lett trekke feil konklusjoner når man sammenligner for eksempel et teknologiselskap med et kraftselskap.
• Enkel å beregne: Du trenger bare EPS, aksjekurs og sektorgjennomsnittet, som ofte er tilgjengelig gratis på finansportaler.
• Nyttig i sektorrotasjon: Investorer som flytter kapital mellom sektorer, kan bruke målet til å finne de mest undervurderte aksjene innen hver sektor.
• Gir et relativt perspektiv: I stedet for å spørre «er aksjen billig?» spør du «er aksjen billig sammenlignet med andre i samme bransje?» – ofte et mer relevant spørsmål.

Ulemper:

• Krever pålitelige sektorgjennomsnitt: Hvis sektorindeksen er skjev eller inneholder få selskaper, kan gjennomsnittet være misvisende.
• Ignorerer vekst og risiko: En aksje kan ha lav earnings yield fordi markedet forventer høy vekst – det fanges ikke opp av dette målet alene.
• Kan være volatilt: EPS kan svinge mye fra år til år, spesielt i sykliske sektorer som energi og råvarer.
• Ikke egnet for alle selskaper: Selskaper med negativ EPS får negativ earnings yield, og justeringen gir da liten mening.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at en positiv sektornøytral earnings yield automatisk betyr at aksjen er billig og et godt kjøp. Dette stemmer ikke. En positiv verdi viser bare at aksjen har høyere inntjeningsavkastning enn sektorgjennomsnittet. Årsaken kan være at selskapet har høyere risiko, lavere vekst eller dårligere ledelse – forhold som markedet priser inn med en lavere kurs.

En annen misforståelse er at sektornøytral earnings yield er det samme som «relative P/E». Relative P/E sammenligner P/E-tallet med sektorens P/E, mens earnings yield er inversen. De gir samme informasjon, men i ulik skala. Noen investorer foretrekker earnings yield fordi den er lettere å sammenligne med obligasjonsrenter.

Noen tror også at målet fungerer best for store, stabile selskaper. I realiteten kan det være like nyttig for små selskaper, så lenge man har et representativt sektorgjennomsnitt. For svært små eller nisjepregede sektorer kan det imidlertid være vanskelig å finne et meningsfylt gjennomsnitt.

Til slutt: Sektornøytral earnings yield sier ingenting om selskapets fremtidige inntjening. Den er basert på historisk eller forventet EPS, og hvis inntjeningen endrer seg, endres også målet. Derfor bør investorer alltid vurdere trender i EPS og se på flere års data.

Oppsummering

Sektornøytral earnings yield er en justering av det tradisjonelle earnings yield-målet som gjør det mulig å sammenligne aksjer på tvers av ulike sektorer. Ved å trekke fra sektorens gjennomsnittlige earnings yield får man et relativt mål som viser om en aksje er billig eller dyr sammenlignet med sine sektorkolleger.

Metoden er enkel å beregne og gir verdifull innsikt, spesielt i porteføljebygging og sektorrotasjon. Den har imidlertid begrensninger: den tar ikke hensyn til vekst, risiko eller fremtidig inntjening, og den krever pålitelige sektordata.

For norske investorer er sektornøytral earnings yield et nyttig verktøy i verktøykassen. Kombiner det med andre nøkkeltall som P/E, P/B, vekstprognoser og risikomål for å ta bedre investeringsbeslutninger. Husk at ingen enkeltindikator gir hele bildet – men sektornøytral earnings yield gir et viktig perspektiv som ofte blir oversett.