Sector note multiple-endring – forstå endring i verdsettelsesmultippel

Hva er sector note multiple-endring?

Sector note multiple-endring er et begrep som brukes i aksjeanalyse for å beskrive justeringen av det verdsettelsesmultippelet som legges til grunn for en hel sektor. Når en analytiker utarbeider en sektorrapport (sector note), fastsetter han eller hun typisk et gjennomsnittlig eller normalisert multiplum for sektoren, for eksempel pris/inntjening (P/E) eller EV/EBITDA. Dette multiplumet brukes deretter til å verdsette selskapene i sektoren. En sector note multiple-endring oppstår når analytikeren reviderer dette multiplumet opp eller ned, ofte som følge av nye markedsforhold, endrede vekstutsikter, regulatoriske endringer eller teknologiske skift.

For en investor er det viktig å forstå at en slik endring ikke bare påvirker én aksje, men hele sektoren. Dersom analytikeren for eksempel øker P/E-multippelet for norske fornybaraksjer fra 15 til 18, vil kursmålene for alle selskapene i sektoren stige tilsvarende, alt annet likt. Begrepet er derfor sentralt for å tolke sektoranalyser og for å kunne vurdere om en anbefaling er drevet av endrede sektorforutsetninger eller av selskapsspesifikke forhold.

Sector note multiple-endring kan også oppstå når analytikeren endrer hvilket multiplum som anses som mest relevant for sektoren. For eksempel kan en sektor som tidligere ble verdsatt med P/E, nå bli verdsatt med EV/EBITDA fordi selskapene har ulik gjeldsgrad. Slike skift i metodikk er også en form for multiple-endring, selv om selve tallverdien ikke nødvendigvis endres.

Forstå sector note multiple-endring

For å forstå sector note multiple-endring må man først ha grep om hva et verdsettelsesmultippel er. Et multiplum er en faktor som multipliseres med et nøkkeltall (som inntjening, bokført egenkapital eller EBITDA) for å estimere en aksjes eller sektors verdi. De vanligste multiplene er P/E (pris delt på inntjening per aksje), EV/EBITDA (foretaksverdi delt på EBITDA) og P/B (pris delt på bokført verdi). I en sektoranalyse velger analytikeren et multiplum som reflekterer sektorens vekst, risiko og lønnsomhet.

En sector note multiple-endring innebærer altså at analytikeren justerer dette multiplumet. Hvorfor gjøres dette? Årsakene kan være mange: endrede renter, endrede vekstforventninger, ny teknologi, nye konkurrenter, politiske vedtak eller endret risikooppfatning. For eksempel kan en renteøkning føre til at analytikeren reduserer P/E-multippelet for eiendomssektoren fordi høyere renter øker finansieringskostnadene og reduserer verdien av fremtidig inntjening.

Det er viktig å skille mellom en sektorendring og en selskapsspesifikk endring. En sector note multiple-endring påvirker alle selskaper i sektoren, mens en selskapsspesifikk endring (for eksempel en resultatnedjustering) bare påvirker det enkelte selskapet. Når du leser en sektoranalyse, bør du derfor alltid sjekke om kursmålsendringer skyldes endrede multipler for sektoren eller endrede forventninger til det enkelte selskapet.

Hvordan fungerer sector note multiple-endring?

Sector note multiple-endring fungerer som en kaskadeeffekt i verdsettelsesmodellen. Først fastsetter analytikeren et basis-multippel for sektoren, for eksempel en P/E på 12 for norske bankselskaper. Dette multiplumet er ofte basert på historiske gjennomsnitt, sammenligning med andre sektorer eller en diskontert kontantstrøm-analyse (DCF). Når analytikeren deretter endrer multiplumet, for eksempel fra 12 til 10, får det direkte konsekvenser for kursmålene til alle bankaksjene i analysen.

For å illustrere: Anta at analytikeren forventer at en gjennomsnittlig bank i sektoren har en inntjening per aksje på 20 kroner. Med et P/E-multippel på 12 blir kursmålet 240 kroner. Hvis multiplumet reduseres til 10, synker kursmålet til 200 kroner. Dette skjer uten at inntjeningsestimatene er endret. Sector note multiple-endring er derfor et kraftfullt verktøy for å kommunisere endringer i markedssentiment eller fundamentale forhold for en hel bransje.

I praksis publiserer meglerhus og analyseavdelinger sektorrapporter der de oppdaterer sine multipler. Disse rapportene kan inneholde en tabell som viser historiske multipler, dagens multiplum og analytikerens nye anslag. Investorer som følger med på slike rapporter, kan dermed raskt få et oppdatert syn på sektorens verdi. Det er også vanlig at analytikeren gir en begrunnelse for endringen, for eksempel «vi øker P/E-multippelet for norsk fornybar sektor fra 15 til 18 grunnet bedrede rammevilkår og høyere forventet vekst».

Historisk bakgrunn

Bruken av sektoranalyser og verdsettelsesmultipler har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, da aksjeanalyse først ble systematisk. Benjamin Graham og David Dodd la grunnlaget for verdsettelse basert på inntjening og bokført verdi i 1930-årene. Etter hvert som finansmarkedene ble mer sofistikerte, begynte analytikere å sammenligne selskaper innen samme bransje ved hjelp av multipler. Sektorrapporter (sector notes) ble et standardverktøy i investeringsbanker og meglerhus på 1980- og 1990-tallet.

Begrepet «sector note multiple-endring» er imidlertid nyere og har vokst frem i takt med at analysene har blitt mer detaljerte og kvantitative. I Norge har meglerhus som DNB Markets, ABG Sundal Collier og Arctic Securities publisert sektorrapporter i flere tiår. Endringer i multipler har alltid vært en del av analysen, men det var først med økt fokus på transparens og metodikk at begrepet ble formalisert.

I dag er sector note multiple-endring en sentral del av hvordan analytikere kommuniserer endringer i synet på en sektor. Spesielt i perioder med store makroøkonomiske endringer, som finanskrisen i 2008 eller koronapandemien i 2020, så vi hyppige justeringer av multipler på tvers av sektorer. Dette skyldtes at usikkerheten førte til at investorene krevde høyere avkastning (lavere multipler) eller at fremtidsutsiktene endret seg dramatisk.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel: sektoranalysen av norske bankselskaper. I 2023 var gjennomsnittlig P/E for de fire største bankene (DNB, Sparebank 1 SR-Bank, Sparebank 1 Østlandet og Nordea Norge) omtrent 10,5. Analytikere i et meglerhus hadde et kursmål for DNB basert på et P/E-multippel på 11 for sektoren. I 2024 kom det nye regulatoriske krav fra Finanstilsynet som økte kapitalkravene for norske banker. Som følge av dette reduserte analytikeren sektorens P/E-multippel fra 11 til 9,5, fordi høyere kapitalkrav reduserer avkastningen på egenkapitalen og øker risikoen.

Dette er en typisk sector note multiple-endring. Kursmålet for DNB ble dermed redusert fra 220 kroner (20 kroner i inntjening per aksje x 11) til 190 kroner (20 kroner x 9,5), selv om inntjeningsestimatet forble uendret. En investor som kun så på kursmålsendringen, kunne tro at analytikeren var blitt mer negativ til DNB spesifikt, men i realiteten var det sektoren som helhet som ble nedjustert.

Her er en tabell som illustrerer hvordan ulike multipler kan endres for en sektor:

Fordeler og ulemper

Sector note multiple-endring har både fordeler og ulemper for investorer. Her er en oppsummering:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en sector note multiple-endring alltid er et signal om at analytikeren har endret syn på sektorens fremtid. Men endringen kan også skyldes tekniske justeringer, for eksempel at analytikeren bytter fra ett multiplum til et annet (f.eks. fra P/E til EV/EBITDA) uten at synet på verdien endres. Det er derfor viktig å lese begrunnelsen for endringen, ikke bare tallene.

En annen misforståelse er at en reduksjon i multiplumet alltid betyr at sektoren er mindre attraktiv. I noen tilfeller kan en reduksjon skyldes at inntjeningsestimatene har økt, slik at multiplumet justeres ned for å opprettholde samme kursmål. For eksempel: Hvis inntjeningen per aksje øker fra 10 til 12 kroner, men kursmålet forblir 120 kroner, vil P/E-multippelet synke fra 12 til 10. Dette er en teknisk justering, ikke et negativt signal.

Til slutt tror noen investorer at sector note multiple-endring kun er relevant for profesjonelle analytikere. I virkeligheten kan også private investorer dra nytte av å forstå begrepet, spesielt når de leser sektorrapporter eller følger med på meglerhusenes anbefalinger. Ved å identifisere om en kursmålsendring skyldes endrede sektorforutsetninger eller selskapsspesifikke forhold, kan investoren ta mer informerte beslutninger.

Oppsummering

Sector note multiple-endring er et sentralt begrep i aksjeanalyse som beskriver justeringen av verdsettelsesmultipler for en hel sektor. Det hjelper investorer med å forstå hvordan makroforhold, regulatoriske endringer og markedsstemning påvirker verdsettelsen av en bransje. Ved å følge med på slike endringer i sektorrapporter kan investorer få et bedre grunnlag for å vurdere om en sektor er over- eller underpriset.

For å bruke begrepet i praksis bør du alltid undersøke hvilket multiplum analytikeren legger til grunn, og om eventuelle endringer er begrunnet i sektorspesifikke eller generelle forhold. Husk at en endring i multiplumet ikke nødvendigvis betyr at analytikeren har endret syn på sektorens fremtid – det kan like gjerne være en teknisk justering.

Ved å kombinere kunnskap om sector note multiple-endring med selskapsspesifikke analyser, kan du som investor ta mer balanserte beslutninger og unngå å bli overrasket over kursbevegelser som egentlig skyldes endrede sektorforutsetninger.