SaaS verdsettelsesmultippel - Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er SaaS verdsettelsesmultippel?

SaaS verdsettelsesmultippel er et samlebegrep for nøkkeltall som investorer bruker for å vurdere verdien av programvareselskaper med abonnementsbaserte inntekter. I motsetning til tradisjonelle selskaper, hvor inntektene ofte er uforutsigbare og avhengige av engangssalg, har SaaS-selskaper en høy andel gjentakende inntekter. Dette gjør at verdsettelsen kan baseres på fremtidige kontantstrømmer som er mer stabile og forutsigbare. Typiske multipler er enterprise value (EV) delt på annual recurring revenue (ARR) eller net revenue retention (NRR).

For en nybegynner kan det være nyttig å tenke på en SaaS-multippel som prisen man betaler for hver krone i årlig gjentakende inntekt. Hvis et selskap har en EV/ARR på 10x, betyr det at markedet verdsetter selskapet til ti ganger årlige abonnementsinntekter. Dette er en enkel, men kraftfull måte å sammenligne selskaper på tvers av bransjen.

Det er viktig å skille SaaS-multipler fra tradisjonelle P/E- eller EV/EBITDA-multipler. Siden mange SaaS-selskaper går med underskudd i oppstartsfasen, gir inntektsbaserte multipler et bedre bilde av vekstpotensialet. Samtidig må man ta hensyn til at multiplen kan være svært høy for selskaper med eksplosiv vekst, noe som krever forsiktighet.

Forstå SaaS verdsettelsesmultippel

For å forstå SaaS verdsettelsesmultippel må man først kjenne til de bakenforliggende driverne. De viktigste er ARR (annual recurring revenue), som måler den årlige gjentakende inntekten fra abonnementer, og NRR (net revenue retention), som viser hvor mye inntekten fra eksisterende kunder vokser eller synker over tid. En NRR over 100% betyr at kundene i snitt øker sitt forbruk, noe som er et sterkt signal om produktets verdi.

En annen sentral faktor er vekstraten. Høy vekst gir høyere multipler fordi investorer forventer at dagens inntekter skal bli mye større i fremtiden. For eksempel kan et selskap med 50% årlig vekst ha en EV/ARR på 20x, mens et modent selskap med 10% vekst kanskje handles til 5x. Det finnes også såkalte «vekstjusterte multipler» som EV/ARR dividert på vekstraten, for å sammenligne selskaper med ulik vekst.

I Norge har vi flere børsnoterte SaaS-selskaper, som Visma (privateid, men med offentlige tall), Zwipe, og noen mindre aktører. Investorer som vil verdsette disse må sette seg inn i bransjens standardmultipler. En tabell over typiske multipler for ulike vekstsegmenter kan være nyttig:

Hvordan fungerer SaaS verdsettelsesmultippel?

SaaS verdsettelsesmultippel fungerer ved at man tar enterprise value (EV) og deler på en inntektsmetrikk som ARR. EV beregnes som markedsverdi pluss netto rentebærende gjeld. For børsnoterte selskaper er markedsverdien enkel å finne, men for private selskaper må man estimere EV basert på siste finansieringsrunde eller sammenlignbare selskaper.

Formelen er: EV/ARR = Enterprise Value / Annual Recurring Revenue. For eksempel, hvis et norsk SaaS-selskap har en ARR på 100 millioner kroner og en EV på 800 millioner kroner, blir EV/ARR-multippelen 8x. Dette betyr at selskapet er verdsatt til 8 ganger årlige abonnementsinntekter.

En annen vanlig multippel er EV/NRR, hvor NRR (net revenue retention) brukes i stedet for ARR. NRR måler inntektsveksten fra eksisterende kunder, og en høy NRR kan rettferdiggjøre en høyere multippel. For eksempel kan et selskap med NRR på 120% og ARR på 100 millioner ha en EV på 1,2 milliarder, noe som gir EV/NRR på 10x (1,2 mrd / 120 mill).

Det er også vanlig å se på «rule of 40», som sier at summen av vekstrate og EBITDA-margin bør være over 40%. Selskaper som oppfyller dette, får ofte høyere multipler. Investorer bør derfor ikke bare se på multiplen isolert, men også på underliggende kvaliteter som margin, kundelojalitet og markedspotensial.

Historisk bakgrunn

SaaS-verdsettelse har utviklet seg betydelig siden internettboblen på slutten av 1990-tallet. Den gang ble mange teknologiselskaper verdsatt basert på «eyeballs» og potensial, uten hensyn til inntekter. Etter boblens krakk ble investorene mer kritiske, og fokuset skiftet til inntekter og gjentakende forretningsmodeller.

På 2010-tallet, med fremveksten av selskaper som Salesforce, Workday og norske Visma, ble SaaS-modellen stadig mer akseptert. Analytikere begynte å utvikle spesifikke multipler for SaaS, inspirert av arbeidet til venturekapitalister som David Sacks og Jason Lemkin. EV/ARR ble raskt standarden fordi den fanger opp den abonnementsbaserte naturen.

I Norge har SaaS-sektoren vokst kraftig de siste årene, med selskaper som Cognite, Gelato og Spacemaker (kjøpt av Autodesk). Investorer har blitt mer sofistikerte, og det er nå vanlig å se på SaaS-multipler i forbindelse med børsnoteringer og emisjoner. Markedssykluser påvirker multiplene; for eksempel falt gjennomsnittlig EV/ARR for børsnoterte SaaS-selskaper fra over 15x i 2021 til under 6x i 2023, før de delvis tok seg opp igjen.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk SaaS-selskap, «NordicCloud», som tilbyr skylagring for bedrifter. NordicCloud har en ARR på 50 millioner kroner, en årlig vekst på 40%, og en NRR på 110%. Selskapet har 200 millioner kroner i gjeld og 100 millioner i kontanter, og markedsverdien er 800 millioner kroner. EV blir da 800 + 200 – 100 = 900 millioner kroner.

EV/ARR = 900 / 50 = 18x. Dette er en relativt høy multippel, men veksten på 40% rettferdiggjør delvis nivået. Sammenligner vi med bransjen, hvor gjennomsnittet for selskaper med 30-50% vekst ligger på 12-20x, er NordicCloud i øvre sjikt. Investorer må vurdere om veksten er bærekraftig og om marginene er gode nok.

Et annet eksempel er et modent norsk SaaS-selskap, «FjordRegnskap», med ARR på 200 millioner, vekst på 8% og NRR på 95%. EV er 600 millioner. EV/ARR = 600 / 200 = 3x. Her er multiplen lav fordi veksten er lav og kundene faktisk krymper (NRR under 100%). Dette kan være et tegn på at selskapet mister konkurransekraft, eller at markedet priser inn lav fremtidig vekst.

For å illustrere forskjellen kan vi sette opp en tabell:

Fordeler og ulemper

Fordelene med SaaS verdsettelsesmultippel er flere. For det første er den enkel å forstå og beregne, noe som gjør den tilgjengelig for både nybegynnere og erfarne investorer. For det andre fokuserer den på gjentakende inntekter, som er kjernen i SaaS-forretningsmodellen. Dette gir et mer stabilt grunnlag enn engangsinntekter. For det tredje muliggjør den sammenligning på tvers av selskaper, uavhengig av lønnsomhet.

Ulempene er også viktige å kjenne til. Multiplen tar ikke hensyn til lønnsomhet eller kontantstrøm; et selskap med høy ARR men store tap kan være overpriset. Den kan også være misvisende for selskaper med lav vekst, da en lav multippel kan skyldes strukturelle problemer. I tillegg påvirkes multiplen av markedsstemning og rentenivå; i perioder med høye renter faller ofte SaaS-multipler fordi fremtidige kontantstrømmer diskonteres tyngre.

En annen ulempe er at ARR kan manipuleres gjennom aggressive salgsmetoder eller lange kontrakter. Investorer bør derfor alltid sjekke kvaliteten på inntektene, for eksempel ved å se på churn rate og kontraktslengde. Til slutt er det viktig å huske at multiplen er relativ; den må alltid sammenlignes med bransjesnitt og historiske nivåer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en høy SaaS-multippel automatisk betyr at selskapet er overpriset. I virkeligheten kan en høy multippel være fullt berettiget hvis veksten er høy og kundebevaringen sterk. For eksempel kan et selskap med 100% årlig vekst ha en EV/ARR på 30x, men hvis veksten fortsetter, vil inntektene doble seg hvert år, og dagens pris kan være rimelig.

En annen misforståelse er at alle SaaS-selskaper kan verdsettes med samme multippel. Virkeligheten er at segmenter som enterprise SaaS (høye kontraktsverdier, lang salgssyklus) ofte har lavere multipler enn SMB-SaaS (mange små kunder, rask skalering). Vertikale SaaS-selskaper (rettet mot en spesifikk bransje) kan også ha egne dynamikker.

Mange investorer tror også at P/E-multippelen kan brukes direkte på SaaS-selskaper. Men fordi mange SaaS-selskaper er ulønnsomme i vekstfasen, gir P/E ingen mening. Det er først når selskapet når modenhet at P/E blir relevant. Inntil da er SaaS-multipler som EV/ARR langt mer nyttige.

Oppsummering

SaaS verdsettelsesmultippel er et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å vurdere programvareselskaper med abonnementsbaserte inntekter. Ved å fokusere på gjentakende inntekter som ARR og NRR, gir multiplen et mer stabilt og sammenlignbart bilde enn tradisjonelle nøkkeltall. Samtidig må den brukes med omhu, og alltid sees i sammenheng med vekst, margin, kundebevaring og markedsforhold.

For norske investorer er det spesielt viktig å kjenne til bransjens standardmultipler og hvordan de varierer med konjunkturene. En multippel på 10x kan være billig i et høykonjunktur, men dyrt i en resesjon. Ved å kombinere SaaS-multipler med andre analyser som DCF og sammenlignbare selskaper, kan man ta mer informerte investeringsbeslutninger.

Husk at ingen multippel gir fasitsvar. Den beste tilnærmingen er å forstå hva som driver verdien i det enkelte selskapet, og bruke multiplen som én av flere indikatorer. Med denne kunnskapen er du godt rustet til å navigere i SaaS-verdenen.