SaaS avkastning på investert kapital – forklaring og beregning

Hva er SaaS avkastning på investert kapital?

SaaS avkastning på investert kapital, ofte forkortet til SaaS ROIC (Return on Invested Capital), er en variant av det tradisjonelle nøkkeltallet ROIC som er spesielt tilpasset programvare-som-tjeneste-selskaper. Mens tradisjonell ROIC måler hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til kapitalen som er investert i virksomheten, tar SaaS ROIC hensyn til de unike egenskapene til SaaS-forretningsmodellen – spesielt høye initiale kundeanskaffelseskostnader (CAC) og forsinket inntektsføring gjennom månedlige eller årlige abonnementer.

For en investor som vurderer aksjer i et norsk SaaS-selskap som Visma, Zwipe eller Catenda, gir SaaS ROIC et mer presist bilde av hvor effektivt ledelsen bruker selskapets kapital. En høy ROIC indikerer at selskapet klarer å konvertere investerte kroner til lønnsomme, gjentakende inntekter. Dette er avgjørende fordi SaaS-selskaper ofte har negative kontantstrømmer i vekstfasen – de bruker penger på å skaffe kunder som først betaler tilbake over tid.

SaaS ROIC skiller seg fra andre lønnsomhetsmål som EBITDA-margin eller nettoresultat fordi det fokuserer på kapitalens produktivitet. To selskaper med samme EBITDA kan ha helt forskjellig ROIC dersom det ene bruker mye mer kapital for å oppnå samme resultat. For langsiktige investorer er dette et av de viktigste målene på konkurransefortrinn og ledelseskvalitet.

Forstå SaaS avkastning på investert kapital

For å forstå SaaS ROIC må man først ha grep om to underliggende begreper: NOPAT (Net Operating Profit After Tax) og investert kapital. NOPAT er driftsresultatet etter skatt, men før finansielle poster. Det viser hvor mye penger kjernevirksomheten tjener. Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld som er bundet opp i selskapet, fratrukket overskuddslikviditet.

I SaaS-sammenheng er det vanlig å justere både NOPAT og investert kapital for å reflektere at salgs- og markedsføringskostnader (S&M) egentlig er en investering i fremtidige kunder. Hvis et selskap bruker 100 kroner på å skaffe en kunde som gir 20 kroner i årlig fortjeneste i fem år, bør disse 100 kronene ikke bare trekkes fra resultatet med en gang, men heller balanseføres som en investering og avskrives over kundens forventede levetid. Denne justeringen kalles å kapitalisere S&M.

En justert SaaS ROIC gir derfor et mer rettferdig bilde av den underliggende økonomien. Uten justeringen kan vekstselskaper fremstå som ulønnsomme, selv om de i realiteten bygger verdifull fremtidig inntjening. For eksempel vil et selskap som dobler kundebasen hvert år ha skyhøye S&M-kostnader som presser NOPAT ned, men når veksten avtar, vil ROIC ofte stige kraftig.

Hvordan fungerer SaaS avkastning på investert kapital?

Beregningen av SaaS ROIC følger samme grunnformel som tradisjonell ROIC, men med justeringer for å gjøre den mer relevant for SaaS-selskaper. Grunnformelen er:

ROIC = NOPAT / Investert kapital

For å gjøre den SaaS-spesifikk kan man utvide til:

Justert ROIC = (NOPAT + kapitaliserte S&M-kostnader – amortisering av tidligere kapitaliserte S&M) / (Investert kapital + balanseført verdi av kapitaliserte S&M)

Her er NOPAT driftsresultatet etter skatt, men før finansinntekter og -kostnader. Investert kapital beregnes som totale eiendeler minus kontanter og ikke-rentebærende gjeld (som leverandørgjeld). For å kapitalisere S&M legger man til de utgiftene man anser som investeringer, og amortiserer dem over forventet kundelevetid (ofte 3–5 år).

La oss ta et forenklet eksempel. Et SaaS-selskap har et driftsresultat på 50 MNOK, skattesats 25 %, og dermed NOPAT på 37,5 MNOK. Selskapet har totale eiendeler på 300 MNOK, kontanter på 50 MNOK og ikke-rentebærende gjeld på 30 MNOK. Investert kapital blir 300 – 50 – 30 = 220 MNOK. Uten justering gir dette en ROIC på 37,5 / 220 = 17,0 %. Hvis selskapet i tillegg har brukt 40 MNOK på S&M som vi kapitaliserer og amortiserer over 4 år, øker NOPAT med 40 – 10 = 30 MNOK (før skatt, må justeres for skatt), og investert kapital øker med balanseført verdi av kapitaliserte S&M (for eksempel 120 MNOK). Den justerte ROIC blir da høyere og gir et mer rettferdig bilde av lønnsomheten.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep har vært brukt i finansiell analyse i flere tiår, men fikk økt oppmerksomhet på 1990-tallet gjennom arbeidet til investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt. Greenblatt populariserte konseptet i boken «The Little Book That Beats the Market» der han kombinerte høy ROIC med høy inntjeningsvekst for å finne kvalitetsselskaper.

For SaaS-selskaper ble behovet for en tilpasset versjon tydelig etter dot-com-boblen og senere med fremveksten av skybaserte tjenester. Tradisjonelle regnskapsstandarder (IFRS/GAAP) behandler S&M-kostnader som driftskostnader, noe som undervurderer lønnsomheten til voksende SaaS-selskaper. Analytikere som David Sacks og senere investorer som Jason Lemkin fra SaaStr begynte å argumentere for å kapitalisere disse kostnadene for å få et bedre bilde.

I Norge har interessen for SaaS ROIC økt i takt med børsnoteringer som Visma (privat eid, men med obligasjonsmarkedet), Zwipe, og flere mindre SaaS-selskaper på Euronext Growth. Norske investorer har tatt i bruk metrikken for å skille mellom selskaper som bare vokser for vekstens skyld, og de som faktisk skaper verdier for aksjonærene.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske SaaS-selskaper: VekstSaaS AS og ModenSaaS AS. Begge har en omsetning på 200 MNOK, men svært forskjellige profiler.

VekstSaaS AS vokser 50 % årlig, bruker 80 MNOK på salg og markedsføring, og har et driftsresultat på -10 MNOK (underskudd). Investert kapital er 150 MNOK. Uten justering blir ROIC negativ. Men hvis vi kapitaliserer S&M over 3 år, blir NOPAT positiv (justert) og investert kapital øker. Justert ROIC kan da være rundt 15 %.

ModenSaaS AS vokser 10 % årlig, bruker 30 MNOK på S&M, har driftsresultat på 40 MNOK, og investert kapital på 200 MNOK. Ujustert ROIC = 30/200 = 15 % (etter skatt). Justert ROIC blir omtrent 18 %.

Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordelene med SaaS ROIC er mange. For det første gir det et mer nøyaktig bilde av underliggende lønnsomhet enn tradisjonelle regnskapstall. For det andre hjelper det investorer å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn – en høy ROIC over tid tyder på at selskapet har en «grøft» rundt virksomheten. For det tredje er det et nyttig verktøy for å sammenligne selskaper på tvers av størrelse og vekstfase, så lenge justeringene er konsistente.

Ulempene inkluderer at justeringene krever skjønn og kan variere mellom analytikere. Hva som skal kapitaliseres, og over hvor lang tid, er ikke standardisert. Dette kan gjøre sammenligninger upålitelige. I tillegg kan ROIC være vanskelig å tolke for selskaper med mye goodwill fra oppkjøp, da goodwill blåser opp investert kapital og kunstig senker ROIC. Endelig fanger ikke ROIC opp vekstpotensialet – et selskap med lav ROIC i dag kan ha høy avkastning på fremtidige investeringer.

Tabell over fordeler og ulemper:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en høy ROIC alltid er bra. Det er sant at høy ROIC ofte indikerer en sterk posisjon, men hvis den er unormalt høy kan det skyldes at investert kapital er undervurdert (for eksempel på grunn av nedskrivninger eller at selskapet har gamle eiendeler til historisk kost). Det er derfor viktig å se på utviklingen over tid og sammenligne med bransjen.

En annen misforståelse er at justert ROIC er det eneste riktige målet. Noen investorer foretrekker å bruke ujustert ROIC fordi det er mer konservativt og lettere å beregne. Begge har sin plass. Det viktigste er å være konsekvent og forstå hva justeringene gjør.

Til slutt tror mange at ROIC er et mål på kontantstrøm. Det er det ikke. ROIC er et regnskapsbasert mål som kan påvirkes av periodiseringer og avskrivninger. For å få et komplett bilde bør ROIC suppleres med fri kontantstrøm og kontantstrøm fra drift.

Oppsummering

SaaS avkastning på investert kapital er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå hvor effektivt et SaaS-selskap bruker kapitalen sin. Ved å justere for kapitalisering av salgs- og markedsføringskostnader får man et mer rettferdig bilde av lønnsomheten, spesielt for selskaper i vekstfasen.

Nøkkelen er å bruke ROIC sammen med andre metrikker som vekstrate, kundetilfredshet og kontantstrøm. En høy og stabil ROIC over flere år er ofte et tegn på et kvalitetsselskap med sterke konkurransefortrinn. For norske investorer som vurderer SaaS-aksjer, enten på Oslo Børs eller Euronext Growth, bør SaaS ROIC være en fast del av verktøykassen.

Husk at ingen enkeltmetrikk gir hele bildet. Kombiner ROIC med bransjekunnskap, regnskapsanalyse og en vurdering av ledelsens evne til å allokere kapital. Da er du godt rustet til å ta mer informerte investeringsbeslutninger.