Rullerende 12 måneder EV/EBITDA – en komplett guide for investorer

Hva er rullerende 12 måneder EV/EBITDA?

Rullerende 12 måneder EV/EBITDA, ofte forkortet til TTM EV/EBITDA (trailing twelve months), er et nøkkeltall som investorer bruker for å vurdere om et selskap er over- eller underpriset. Tallet sammenligner selskapets totale verdi (enterprise value) med driftsresultatet før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger (EBITDA) for de siste 12 månedene.

Det som skiller dette nøkkeltallet fra et vanlig EV/EBITDA, er at EBITDA er hentet fra de fire siste kvartalene uavhengig av regnskapsårets slutt. Dette gir et mer oppdatert bilde av inntjeningen, spesielt i perioder med raske endringer i markedet.

For norske investorer er dette nøkkeltallet spesielt relevant fordi mange børsnoterte selskaper i Norge rapporterer kvartalsvis. Ved å bruke rullerende 12 måneder unngår man at regnskapstallene blir utdaterte, og man fanger opp sesongvariasjoner og kortsiktige trender bedre enn ved å kun se på siste årsregnskap.

Forstå rullerende 12 måneder EV/EBITDA

For å forstå dette nøkkeltallet må man først være trygg på komponentene. Enterprise value (EV) er et mål på selskapets totale verdi sett fra et oppkjøpsperspektiv. Det beregnes som markedsverdi (børsverdi) pluss netto rentebærende gjeld. EBITDA er et mål på selskapets driftsresultat før finansielle og skattemessige poster, samt før avskrivninger.

Ved å kombinere EV med EBITDA får man et nøkkeltall som er mindre påvirket av kapitalstruktur og skattesituasjon enn for eksempel pris/inntjening (P/E). Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og land.

Rullerende 12 måneder betyr at man alltid bruker de fire siste kvartalene. Hvis et selskap har rapportert tall for første kvartal 2024, vil rullerende EBITDA være summen av EBITDA for Q2 2023, Q3 2023, Q4 2023 og Q1 2024. Dette oppdateres hvert kvartal, slik at nøkkeltallet alltid reflekterer den nyeste inntjeningen.

Hvordan fungerer rullerende 12 måneder EV/EBITDA?

Beregningen er enkel: Ta enterprise value (EV) og del på EBITDA for de siste 12 månedene. Resultatet er et multiplum som forteller hvor mange år det vil ta før inntjeningen dekker kjøpesummen, forutsatt at EBITDA holdes konstant. Jo lavere multiplum, jo billigere anses selskapet.

For eksempel: Et selskap med EV på 12 milliarder NOK og rullerende EBITDA på 1,5 milliarder NOK har et EV/EBITDA på 8,0. Det betyr at investoren betaler 8 ganger selskapets årlige driftsresultat.

Nøkkeltallet er spesielt nyttig i kapitalintensive bransjer som olje, gass og industri, der avskrivninger utgjør en stor del av regnskapet. EBITDA fjerner disse avskrivningene og gir et renere bilde av kontantstrømmen fra driften.

Tabellen under viser hvordan EV/EBITDA kan variere mellom ulike selskaper i samme bransje:

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA ble populært på 1980- og 1990-tallet i forbindelse med oppblomstringen av private equity og leveraged buyouts. Investorer trengte et nøkkeltall som tok hensyn til gjeld, siden oppkjøp ofte ble finansiert med store lån. P/E-tallet var utilstrekkelig fordi det ignorerte gjeldsstrukturen.

I Norge har nøkkeltallet blitt stadig mer brukt de siste 20 årene, spesielt i forbindelse med børsnoteringer og fusjoner. Oslo Børs har mange selskaper innen energi, shipping og fiskeoppdrett, der kapitalstrukturen varierer mye. Derfor er EV/EBITDA ofte foretrukket fremfor P/E i analyser av norske aksjer.

Rullerende 12 måneder-versjonen ble særlig aktuell etter finanskrisen i 2008, da kvartalsrapportering ble mer standardisert og investorer krevde hyppigere oppdateringer. I dag er det vanlig at finansportaler og meglerhus publiserer TTM EV/EBITDA for de fleste børsnoterte selskaper.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Kraft AS, som er notert på Oslo Børs. Per 30. september 2024 har selskapet 100 millioner aksjer til en kurs på 150 NOK per aksje, noe som gir en markedsverdi på 15 milliarder NOK. Selskapet har rentebærende gjeld på 5 milliarder og kontanter på 1 milliard, så netto gjeld er 4 milliarder. Enterprise value blir da 15 + 4 = 19 milliarder NOK.

EBITDA for de fire siste kvartalene (Q4 2023 + Q1 2024 + Q2 2024 + Q3 2024) er henholdsvis 1,2, 1,3, 1,1 og 1,4 milliarder NOK, totalt 5,0 milliarder. Da blir rullerende 12 måneder EV/EBITDA = 19 / 5,0 = 3,8.

Et EV/EBITDA på 3,8 er svært lavt sammenlignet med bransjegjennomsnittet for kraftbransjen i Norge, som typisk ligger rundt 6–8. Dette kan tyde på at aksjen er undervurdert, men investoren må også sjekke om det er spesielle forhold som forklarer det lave multiplumet, for eksempel fallende kraftpriser eller høy risiko i regulering.

En graf som viser utviklingen av rullerende EV/EBITDA for Norsk Kraft over de siste 8 kvartalene ville kunne avsløre en trend: Hvis multiplumet har falt jevnt fra 6,0 til 3,8, kan det skyldes både fallende aksjekurs og økende EBITDA. En slik graf hjelper investoren å se om selskapet blir billigere eller dyrere over tid.

Fordeler og ulemper

Fordelene med rullerende 12 måneder EV/EBITDA er flere. For det første gir det et oppdatert bilde fordi det inkluderer de nyeste kvartalstallene. For det andre er det mindre påvirket av regnskapsmessige valg som avskrivningsmetoder, siden EBITDA ser bort fra avskrivninger. For det tredje kan det brukes til å sammenligne selskaper med ulik gjeldsgrad, fordi EV inkluderer gjeld.

Ulempene må også tas i betraktning. EBITDA ignorerer kapitalkostnader, skatt og endringer i arbeidskapital, noe som kan gi et for optimistisk bilde av kontantstrømmen. I tillegg kan rullerende 12 måneder være misvisende hvis selskapet har hatt ekstraordinære hendelser i perioden, som store engangsinntekter eller -kostnader.

Et annet forbehold er at nøkkeltallet ikke tar hensyn til vekst. Et selskap med høyt EV/EBITDA kan fortsatt være billig hvis inntjeningen forventes å vokse raskt. Derfor bør man alltid kombinere EV/EBITDA med andre nøkkeltall som P/E, pris/bok og vekstrater.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at lav EV/EBITDA automatisk betyr at aksjen er et kupp. Sannheten er at lavt multiplum kan skyldes fundamentale problemer som fallende inntjening, høy risiko eller dårlig ledelse. Det er viktig å forstå hvorfor multiplumet er lavt før man konkluderer.

En annen feil er å tro at EV/EBITDA er det samme for alle bransjer. I realiteten varierer normalnivået mye. For eksempel har teknologi- og vekstselskaper ofte høyere multipler (15–25), mens modne industriselskaper kan ha lavere (4–8). Sammenligning på tvers av bransjer er derfor lite meningsfylt.

Noen investorer glemmer også at rullerende 12 måneder EBITDA er historisk, ikke fremoverskuende. Selv om tallet er oppdatert, sier det ingenting om fremtidig inntjening. For å vurdere fremtiden må man se på estimater for kommende kvartaler, såkalt forward EV/EBITDA.

Oppsummering

Rullerende 12 måneder EV/EBITDA er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å vurdere verdien av et selskap raskt og sammenligne det med andre. Ved å bruke de siste 12 månedenes EBITDA får man et mer tidsriktig bilde enn med årsregnskapet alene.

Husk at nøkkeltallet har begrensninger: Det ser bort fra kapitalbehov, skatt og vekst. Bruk det derfor sammen med andre analyser og sammenlign alltid med bransjegjennomsnitt og historiske verdier.

For norske investorer er dette spesielt nyttig på Oslo Børs, der mange selskaper har høy gjeld og store avskrivninger. Lær deg å beregne og tolke tallet, så får du et bedre grunnlag for dine investeringsbeslutninger.