Restrukturering – hva er det og hvordan påvirker det aksjeeiere?

Hva er restrukturering?

Restrukturering er en prosess der et selskap gjør omfattende endringer i sin finansielle struktur, drift eller organisasjon for å forbedre lønnsomheten og unngå betalingsproblemer. Målet er ofte å redusere gjeldsbyrden, effektivisere driften eller tilpasse seg endrede markedsforhold. Restrukturering kan være et frivillig tiltak fra ledelsen eller en tvungen prosess presset frem av kreditorer.

For aksjonærer er restrukturering en kritisk hendelse fordi den direkte påvirker verdien av aksjene. I mange tilfeller må eksisterende aksjonærer akseptere at deres eierandel blir sterkt utvannet, eller i verste fall at aksjene blir verdiløse. Likevel kan en vellykket restrukturering redde selskapet fra konkurs og gi aksjonærene en mulighet til å få tilbake noe av verdien på sikt.

Restrukturering omfatter ofte flere elementer samtidig: gjeldsnedskrivning, konvertering av gjeld til egenkapital, salg av ikke-kjernevirksomhet, nedbemanning og endring av ledelsen. I Norge har vi sett flere kjente eksempler de siste årene, spesielt i luftfarts- og reiselivsbransjen etter pandemien.

Forstå restrukturering

For å forstå restrukturering må man først skille mellom ulike typer. Finansiell restrukturering handler om å endre selskapets gjeldsstruktur, for eksempel ved å forhandle med banker og obligasjonseiere om lavere renter, lengre løpetid eller ettergivelse av deler av gjelden. Operasjonell restrukturering fokuserer på driften: nedbemanning, stenging av ulønnsomme avdelinger, effektivisering av produksjon eller endring av forretningsmodell.

Juridisk restrukturering skjer ofte innenfor rammen av norsk rekonstruksjonslov, som trådte i kraft i 2021. Loven gir selskaper midlertidig beskyttelse mot kreditorer mens de utarbeider en rekonstruksjonsplan. Dette kan sammenlignes med «chapter 11» i USA. Før denne loven var det vanligere med frivillige gjeldsforhandlinger utenfor rettssystemet.

En viktig nyanse er at restrukturering ikke nødvendigvis betyr at selskapet er konkurs. Mange selskaper restrukturerer for å frigjøre kapital til vekst eller for å tilpasse seg nye markedsforhold. Likevel er det oftest økonomiske vanskeligheter som utløser prosessen. For investorer er det avgjørende å forstå om restruktureringen er defensiv (for å overleve) eller offensiv (for å forbedre konkurransekraften).

Hvordan fungerer restrukturering?

Restrukturering følger vanligvis en trinnvis prosess. Først identifiserer ledelsen eller styret at selskapet har en uholdbar finansiell situasjon. Deretter engasjerer de rådgivere (advokater, revisorer, investeringsbanker) for å analysere alternativene. En restruktureringsplan utarbeides og presenteres for kreditorer og eventuelt aksjonærer.

Andre trinn er forhandlinger. Kreditorene må bli enige om å gi avkall på deler av sine krav eller akseptere nye vilkår. Dette kan være svært krevende fordi ulike kreditorgrupper har motstridende interesser. For eksempel vil banker ofte ha pant i eiendeler, mens obligasjonseiere har lavere prioritet. Aksjonærene står nederst i hierarkiet og risikerer å tape alt.

Tredje trinn er implementering. Hvis partene blir enige, gjennomføres endringene: gjeld konverteres til aksjer, eiendeler selges, ansatte sies opp, eller det gjennomføres en emisjon for å hente inn ny kapital. I noen tilfeller må restruktureringen godkjennes av retten, spesielt hvis den skjer innenfor rekonstruksjonsloven. Etter implementering følger en overvåkningsperiode der selskapet må vise at det kan oppfylle de nye forpliktelsene.

En tabell kan oppsummere de viktigste trinnene:

Historisk bakgrunn

Restrukturering har forekommet så lenge det har eksistert aksjeselskaper, men den moderne formen tok form under bankkrisen på 1990-tallet i Norge. Da måtte mange banker og bedrifter restrukturere for å overleve. Staten opprettet Bankenes sikringsfond og gjennomførte omfattende tiltak for å redde finanssystemet. Etter dette ble det mer vanlig med profesjonell gjeldsrådgivning og restruktureringsspesialister.

Oljekrisen i 2014–2016 førte til en ny bølge av restruktureringer i norsk offshore- og oljeserviceindustri. Selskaper som Subsea 7 og Aker Solutions gjennomgikk store omstillinger. Mange måtte selge eiendeler, nedbemanne og reforhandle gjeldsavtaler. For aksjonærene i disse selskapene var perioden preget av stor usikkerhet og kursfall.

Under koronapandemien i 2020–2021 ble restrukturering et dagligdags begrep for norske investorer. Norwegian Air Shuttle er det mest kjente eksemplet: selskapet hadde enorm gjeld og måtte gjennom en svært kompleks restrukturering som inkluderte både gjeldsforhandlinger, emisjoner og statlig støtte. Andre selskaper som Hurtigruten og flere hotellkjeder fulgte etter. Pandemien viste hvor raskt en tilsynelatende solid bedrift kan bli tvunget til å restrukturere.

Praktisk eksempel

La oss se nærmere på restruktureringen av Norwegian Air Shuttle, som er et av de mest lærerike eksemplene for norske investorer. Før pandemien hadde Norwegian en gjeld på over 60 milliarder kroner. Da flytrafikken stoppet opp i mars 2020, hadde selskapet ikke inntekter, men store faste kostnader. Ledelsen startet umiddelbart forhandlinger med kreditorer, inkludert flyprodusenter, banker og obligasjonseiere.

I løpet av 2020 og 2021 gjennomførte Norwegian flere emisjoner og en stor gjeldsrestrukturering. Eksisterende aksjonærer fikk sine aksjer sterkt utvannet. For eksempel ble det i mai 2020 gjennomført en emisjon som hentet inn 2,5 milliarder kroner, men til en kurs langt under børskursen. Senere fulgte en rekonstruksjon i Irland (der morselskapet var registrert) og en norsk rekonstruksjon for datterselskapene.

Resultatet var at de opprinnelige aksjonærene tapte nesten hele investeringen. Aksjen falt fra over 100 kroner i 2019 til under 1 krone i 2021. Samtidig ble selskapet reddet fra konkurs, og nye investorer (blant annet staten gjennom lån) fikk store eierandeler. For en investor som eide aksjer i Norwegian før pandemien, var restruktureringen en katastrofe. Men for de som deltok i emisjonene til svært lave kurser, kunne det bli en god investering på sikt.

Tabellen under viser et forenklet regnestykke for en aksjonær som eide 10 000 aksjer i Norwegian før restruktureringen:

Fordeler og ulemper

Restrukturering har både positive og negative sider, avhengig av hvem man er. For selskapet kan en vellykket restrukturering bety overlevelse og en mulighet til å starte på nytt med en sunnere balanse. Gjeldsbyrden reduseres, driften blir mer effektiv, og selskapet kan igjen fokusere på kjernevirksomheten. For kreditorer kan restrukturering være bedre enn konkurs, fordi de får tilbake en større del av pengene sine enn ved en avvikling.

For aksjonærene er ulempene ofte størst. De risikerer kraftig utvanning, tap av kontroll og i verste fall at aksjene blir verdiløse. Restrukturering kan også føre til at selskapet mister tillit i markedet, noe som gjør det vanskeligere å hente inn ny kapital senere. Ansatte kan miste jobben, og leverandører kan oppleve forsinkede betalinger.

En annen ulempe er at restrukturering kan være tidkrevende og kostbar. Advokat- og rådgiverhonorarer kan løpe opp i titalls millioner kroner. I tillegg kan prosessen skape usikkerhet som går ut over driften. For investorer er det viktig å veie disse faktorene opp mot hverandre når de vurderer å kjøpe aksjer i et selskap som er i en restruktureringsprosess.

Tabellen under oppsummerer fordeler og ulemper for ulike interessenter:

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at restrukturering er det samme som konkurs. Det stemmer ikke. Konkurs innebærer at selskapet opphører og eiendelene selges for å dekke kreditorenes krav. Restrukturering er et forsøk på å unngå konkurs ved å endre vilkårene. Mange selskaper har overlevd i årevis etter en vellykket restrukturering.

En annen misforståelse er at restrukturering alltid er negativt for aksjonærene. Selv om det ofte fører til utvanning, kan en restrukturering også skape verdi hvis selskapet kommer styrket ut. For eksempel kan en gjeldsrestrukturering redusere rentekostnadene og gi rom for investeringer. Investorer som kjøper aksjer i etterkant av en restrukturering til lav kurs, kan oppnå god avkastning hvis selskapet snur.

En tredje misforståelse er at restrukturering bare skjer i krisetider. Mange selskaper restrukturerer proaktivt for å bli mer konkurransedyktige. For eksempel kan et selskap selge en ulønnsom divisjon og bruke pengene til å satse på vekstområder. Dette kalles ofte porteføljerestrukturering og er en vanlig strategi i store konsern. For investorer er det viktig å skille mellom krise- og strategirestrukturering, fordi konsekvensene for aksjekursen kan være svært forskjellige.

Oppsummering

Restrukturering er et komplekst, men viktig begrep for aksjeeiere. Det kan redde et selskap fra konkurs, men samtidig føre til store tap for eksisterende aksjonærer. Norske eksempler som Norwegian og Hurtigruten viser hvor dramatisk en restrukturering kan være. For investorer er det avgjørende å forstå prosessen, følge med på selskapets meldinger og vurdere risikoen for utvanning.

Når du som investor ser at et selskap annonserer restrukturering, bør du først finne ut hvilken type det er – finansiell, operasjonell eller juridisk. Deretter må du analysere hvordan planen påvirker egenkapitalen. Ofte vil det bli gjennomført emisjoner eller konvertering av gjeld til aksjer, noe som utvanner dine aksjer. I verste fall kan aksjene bli strøket fra børs.

Samtidig kan restrukturering åpne for muligheter. Dersom du har god kjennskap til selskapet og tror på fremtiden, kan det være lønnsomt å delta i emisjoner eller kjøpe aksjer etter at restruktureringen er gjennomført. Men dette krever grundig analyse og høy risikotoleranse. Husk at historien viser at de fleste aksjonærer taper penger under restruktureringer, men noen få kan tjene stort.