Residential MBS reserve account – forklaring og eksempler

Hva er residential MBS reserve account?

En residential MBS reserve account, på norsk ofte kalt reservekonto for boliglånssikrede verdipapirer, er en øremerket konto som opprettes i en RMBS-struktur. RMBS står for residential mortgage-backed security, et verdipapir som er sikret med en pool av boliglån. Reservekontoen fungerer som en finansiell buffer mot tap og likviditetsbehov som oppstår når låntakere misligholder betalingene sine.

Kontoen er en del av det som kalles kredittforbedring (credit enhancement). Kredittforbedring er tiltak som gjør RMBS-en tryggere for investorer, slik at den kan få en høyere kredittrating. En reservekonto er en av flere typer kredittforbedring, sammen med for eksempel overpantsettelse (overcollateralization) og subordinasjon (junior-tranjer).

I praksis settes reservekontoen opp av utstederen av RMBS-en, ofte en bank eller et spesialforetak (SPV). Kontoen forvaltes av en uavhengig tredjepart, for eksempel en trust, og midlene kan bare brukes til bestemte formål som å dekke tap på lånene eller å opprettholde likviditet i strukturen. Dermed bidrar den til å redusere risikoen for investorer som eier senior-tranjene i RMBS-en.

Forstå residential MBS reserve account

For å forstå reservekontoens rolle må man først kjenne til hvordan en RMBS er bygget opp. En RMBS består av mange boliglån som er samlet i en pool. Inntektene fra lånenes renter og avdrag blir videreformidlet til investorer som har kjøpt ulike tranjer (risikoklasser) av RMBS-en. Senior-tranjene får betalt først, mens junior-tranjene (ofte kalt mezzanin- eller equity-tranjer) tar de første tapene.

Reservekontoen er en ekstra beskyttelse for senior-tranjene. Den fylles vanligvis med overskytende renter, såkalt excess spread. Excess spread er differansen mellom den vektede gjennomsnittsrenten på boliglånene i poolen og den renten som betales til investorene (kupong) pluss administrasjonsgebyrer. Hvis denne differansen er positiv, kan overskuddet settes inn på reservekontoen inntil kontoen når et forhåndsbestemt mål, ofte uttrykt som en prosentandel av utestående hovedstol.

Målet for reservekontoen varierer, men ligger typisk mellom 1 % og 5 % av den opprinnelige eller gjenværende hovedstolen. I perioder med lavt mislighold vil kontoen vokse, og når den når målet, kan overskytende excess spread i stedet utbetales til eierne av junior-tranjene eller til utstederen. Dersom misligholdet øker, tærer tapene på reservekontoen, og den må bygges opp igjen når inntektene tillater det.

Hvordan fungerer residential MBS reserve account?

Funksjonen til reservekontoen kan beskrives i en syklus med flere trinn. Først betaler låntakerne renter og avdrag på boliglånene sine. Disse pengene samles i en felles konto. Deretter betales forvaltningsgebyrer og andre kostnader. Etter det får investorene i senior-tranjene sine faste kupongbetalinger. Dersom det er nok midler, betales også junior-tranjene.

Overskuddet etter alle betalinger – excess spread – settes inn på reservekontoen. Hvis reservekontoen allerede har nådd målet, kan overskuddet i stedet utbetales til utsteder eller brukes til å kjøpe tilbake junior-tranjer. Når et boliglån misligholder, oppstår et tap. Tapet dekkes først av reservekontoen. Hvis kontoen er tom, går tapet videre til junior-tranjene, og til slutt til senior-tranjene hvis alle andre buffere er oppbrukt.

Reservekontoen har også en likviditetsfunksjon. I perioder med forsinkede betalinger fra låntakere kan kontoen brukes til å sikre at investorene får sine renter til rett tid. Dette er viktig fordi RMBS-strukturen er avhengig av jevn kontantstrøm. Uten reservekontoen ville en midlertidig likviditetsmangel kunne føre til betalingsmislighold overfor investorene, selv om de underliggende lånene til slutt blir betalt.

Historisk bakgrunn

Bruken av reservekontoer i RMBS ble utbredt i USA på 1990-tallet, da markedet for verdipapirisering av boliglån vokste kraftig. Investorer krevde bedre beskyttelse mot tap, og reservekontoer ble en standard del av kredittforbedringen. I mange år fungerte ordningen godt, og RMBS med reservekontoer fikk ofte høy kredittrating.

Finanskrisen i 2008 avslørte imidlertid svakheter. Da boligprisene falt og misligholdene steg, viste reservekontoene seg å være for små. Fordi misligholdene var sterkt korrelerte – mange låntakere ble rammet samtidig – ble reservekontoene raskt tømt. Investorer i senior-tranjer som trodde de var trygge, opplevde likevel tap. Dette førte til en tillitskrise i markedet for strukturerte produkter.

I Norge er RMBS-markedet mindre enn i USA, men norske banker har utstedt obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) som har likhetstrekk med RMBS. OMF-er har egne reservekontoer, men reguleres strengere av norske myndigheter. Etter finanskrisen har både internasjonale og norske regler blitt skjerpet, blant annet gjennom krav om større og mer robuste reservekontoer.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel. En bank oppretter en RMBS med en pool av 1000 boliglån til en samlet verdi av 1 milliard norske kroner (NOK). Gjennomsnittsrenten på lånene er 4,5 %, mens kupongrenten til investorene i senior-tranjen er 3,0 %. Administrasjonskostnadene utgjør 0,5 % per år. Excess spread blir da 4,5 % – 3,0 % – 0,5 % = 1,0 % per år, det vil si 10 millioner NOK årlig.

Reservekontoen har et mål på 2 % av utestående hovedstol, altså 20 millioner NOK. I starten er kontoen tom. Hvert år settes overskuddet inn på kontoen inntil den når målet. Tabellen under viser en mulig utvikling de første tre årene, forutsatt null mislighold:

Fordeler og ulemper

Fordelene med en reservekonto er flere. For det første gir den en ekstra sikkerhetsmargin for seniorinvestorer, noe som kan heve kredittratingen og redusere finansieringskostnadene for utsteder. For det andre bidrar den til likviditetsstyring, slik at investorene får betalingene sine til rett tid selv ved midlertidige forsinkelser. For det tredje er mekanismen relativt enkel å forstå og implementere.

Ulempene er også verdt å merke seg. Reservekontoen innebærer en kostnad, fordi den overskytende renten som kunne ha gått til utsteder eller juniorinvestorer, i stedet bindes opp som buffer. Dette kan redusere den totale avkastningen for risikotakerne. I tillegg kan reservekontoen gi en falsk trygghet – investorer kan tro at den alltid vil være tilstrekkelig, men som finanskrisen viste, kan den bli tømt raskt ved systematiske sjokk.

For utstedere kan det også være en utfordring å balansere størrelsen på reservekontoen. En for liten konto gir lav beskyttelse og dårligere rating, mens en for stor konto binder kapital som alternativt kunne vært investert mer lønnsomt. I Norge er OMF-regelverket med på å sette minstekrav, men det er likevel rom for skjønn.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at reservekontoen fungerer som en garanti for at investorene får tilbake hele investeringen. Dette er ikke riktig. Reservekontoen er en buffer, men den har en begrenset størrelse. Hvis tapene overstiger kontoens saldo, vil junior- og til slutt seniorinvestorer lide tap. Garantien gjelder bare så lenge kontoen har midler.

En annen misforståelse er at reservekontoen kan brukes til andre formål, for eksempel til å betale utbytte til aksjonærene i utstedende bank. Tvert imot er midlene øremerket og forvaltes av en uavhengig tredjepart. De kan bare brukes til å dekke tap, likviditetsbehov eller i noen tilfeller til å kjøpe tilbake misligholdte lån.

En tredje misforståelse er at reservekontoer alltid bygges opp raskt. I praksis avhenger oppbyggingstiden av excess spread og eventuelle tap. Hvis misligholdene er høye, kan kontoen forbli under målet i lang tid, eller til og med bli tømt. Investorer bør derfor analysere kvaliteten på de underliggende lånene og ikke bare stole på at reservekontoen er på plass.

Oppsummering

Residential MBS reserve account er et viktig verktøy for å redusere kredittrisiko i verdipapirer sikret med boliglån. Kontoen bygges opp av overskytende renter og fungerer som en første buffer mot tap og likviditetsproblemer. For investorer, særlig de som eier senior-tranjer, gir den en ekstra trygghet og muliggjør høyere kredittrating.

Samtidig er det viktig å være klar over begrensningene. Reservekontoen er ikke en garanti, og størrelsen må vurderes i forhold til risikoen i den underliggende lånepoolen. Historien fra finanskrisen 2008 minner oss om at selv godt designede buffere kan bli utilstrekkelige ved systemiske kriser.

For norske investorer som vurderer å investere i RMBS eller lignende produkter som OMF-obligasjoner, er det nyttig å forstå hvordan reservekontoen fungerer. Kombinert med kunnskap om andre kredittforbedringsmekanismer kan dette bidra til bedre risikovurdering og mer informerte investeringsbeslutninger.