Residential MBS default rate - enkel forklaring for investorer

Hva er residential MBS default rate?

Residential MBS default rate er en nøkkelindikator for kredittkvaliteten i en portefølje av boliglån som er pakket sammen i verdipapirer (RMBS). Den måler andelen lån som har misligholdt, det vil si at låntakeren ikke har betalt avdrag eller renter på en viss periode, vanligvis 90 dager eller mer. Når et lån misligholder, stopper kontantstrømmen til investorene, og det kan føre til tap dersom sikkerheten (boligen) ikke dekker det utestående beløpet.

Default rate skiller seg fra delinquency rate, som inkluderer lån som er forsinket men ennå ikke i mislighold. For investorer i RMBS er default rate en av de viktigste risikoindikatorene, sammen med prepayment rate og loss severity. Den rapporteres månedlig av långiveren eller serviceren og publiseres av dataleverandører som Bloomberg og Intex.

I Norge er boliglån historisk preget av lave default rates, men under økonomiske nedturer kan raten stige. For eksempel hadde norske banker under oljeprisfallet i 2014–2016 en økning i mislighold i oljeregioner, men nasjonalt holdt default raten seg under 1 prosent. For investorer i internasjonale RMBS er default rate avgjørende for å vurdere risikojustert avkastning.

Forstå residential MBS default rate

For å forstå betydningen av default rate må man se på hvordan RMBS er strukturert. En RMBS utsteder flere tranches med ulik prioritet. Senior tranches får betalt først, mens junior tranches tar første tap. Når default raten stiger, rammer tapene først de mest junior tranches. Dersom default raten blir høy nok, kan også senior tranches bli påvirket.

Default rate påvirkes av makroøkonomiske forhold som arbeidsledighet, boligpriser og rentenivå. I Norge har boliglån historisk hatt svært lave default rates, ofte under 0,5 prosent, takket være høy sysselsetting og stramme utlånspraksis. Likevel kan regionale svingninger, for eksempel i oljepåvirkede områder som Stavanger, føre til høyere default rates.

Investorer må også ta hensyn til at default rate kan variere mye mellom ulike RMBS-utstedelser, avhengig av underliggende lånekvalitet (prime vs subprime). En portefølje med mange lavkvalitetslån vil ha en høyere forventet default rate. Derfor er det viktig å analysere låntakernes kredittscore, belåningsgrad og geografiske spredning.

Hvordan fungerer residential MBS default rate?

Default rate beregnes vanligvis på to måter: etter antall lån eller etter utestående saldo. Den mest brukte er saldobasert, fordi den vekter lånene etter størrelse. Formelen er: Default rate = (Saldo på lån i default / Total saldo) × 100 prosent.

For eksempel, hvis en portefølje har totalt 500 millioner kroner i utestående lån, og lån med samlet saldo på 10 millioner kroner er i default, er default raten 2 prosent. Serviceren av lånene rapporterer månedlig status til investorer og ratingbyråer. Dataene samles inn og publiseres av aktører som Bloomberg eller Intex.

Historisk har default rates for prime RMBS i USA ligget rundt 1–3 prosent, mens subprime RMBS under finanskrisen nådde 30–40 prosent. I Norge er det mindre tilgjengelig data, men Norges Bank og Finanstilsynet overvåker mislighold i boliglånsmarkedet. Default rate er en etterslepende indikator, fordi den reflekterer lån som allerede har misligholdt, og den kan derfor være mindre egnet for å forutsi fremtidige tap.

Historisk bakgrunn

Begrepet residential MBS default rate ble særlig kjent under den globale finanskrisen i 2007–2009. I USA ble det utstedt store mengder subprime RMBS med svært lav kredittkvalitet. Da boligprisene falt og arbeidsledigheten steg, eksploderte default raten. For eksempel hadde noen subprime RMBS-porteføljer en default rate på over 40 prosent innen 2009. Dette førte til massive tap for investorer og bidro til kollapsen av flere finansinstitusjoner som Lehman Brothers.

I Norge var boliglånsmarkedet mer konservativt, og default raten holdt seg lav, men krisen viste hvor viktig det er å forstå denne indikatoren. Etter krisen ble reguleringene strammet inn, og RMBS-markedet ble mer gjennomsiktig. I dag bruker investorer default rate sammen med stress-tester for å vurdere risiko. For eksempel krever norske myndigheter at banker gjennomfører stresstester med en antatt default rate på 5–10 prosent for å sikre soliditet.

Historisk data viser at default rate er syklisk. Under resesjoner stiger den, mens i oppgangstider faller den. Investorer bør derfor analysere trenden over tid, ikke bare et øyeblikksbilde.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Anta at en norsk bank har utstedt en RMBS med 2000 boliglån til en samlet verdi av 2 milliarder kroner. Lånene er fordelt på ulike geografiske områder. Etter et år med økende arbeidsledighet i en region, begynner 30 lån med samlet saldo på 15 millioner kroner å misligholde. Default raten etter saldo er da 15 millioner / 2 milliarder = 0,75 prosent.

En investor som eier en junior tranche på 100 millioner kroner, vil være den første som bærer tap. Hvis gjenvinningsgraden (recovery rate) er 70 prosent, betyr det at tapet på de misligholdte lånene blir 30 prosent av 15 millioner = 4,5 millioner kroner. Dette tilsvarer 4,5 prosent av den junior tranche. Investoren må vurdere om default raten vil fortsette å stige.

Dette eksempelet viser hvordan default rate direkte påvirker avkastningen. En liten endring i default rate kan ha stor innvirkning på junior tranches, mens senior tranches er mer beskyttet. Tabellen under oppsummerer effekten:

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke default rate er at den gir et konkret mål på kredittrisiko. Den er lett å forstå og sammenligne på tvers av porteføljer. Ratingbyråer som Moody's og S&P bruker default rate som en av flere faktorer i sine ratinganalyser. Investorer kan også bruke den til å prissette RMBS-trancher og beregne forventet tap.

Ulemper inkluderer at den er historisk og etterslepende; den fanger ikke opp fremtidig risiko. I tillegg sier ikke default rate noe om hvor store tapene blir, fordi gjenvinningsgraden varierer. En portefølje med høy default rate kan likevel gi lave tap dersom sikkerhetene er gode. For eksempel kan en default rate på 5 prosent med 90 prosent gjenvinningsgrad gi et lavere tap enn en default rate på 2 prosent med 40 prosent gjenvinningsgrad.

Derfor bør default rate alltid ses i sammenheng med loss severity og delinquency rate. En annen ulempe er at data kan være forsinket med flere uker, noe som gjør den mindre egnet for kortsiktig handel.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at default rate og delinquency rate er det samme. Delinquency rate inkluderer lån som er forsinket med betaling, men som ennå ikke har misligholdt. Default rate er et strengere mål og indikerer at låntakeren sannsynligvis ikke vil betale tilbake.

En annen misforståelse er at en lav default rate betyr at RMBS er risikofri. Selv med lav default rate kan det være konsentrasjonsrisiko eller fall i boligpriser som fører til tap. For eksempel kan en portefølje med geografisk konsentrasjon i et område med synkende boligpriser ha høy loss severity selv ved lav default rate.

Tredje misforståelse: at default rate er konstant over tid. I virkeligheten svinger den med konjunkturene. Investorer bør derfor ikke basere seg på gjennomsnittlig historisk default rate uten å justere for dagens forhold. En modell som antar konstant default rate kan underestimere risiko i nedgangstider.

Oppsummering

Residential MBS default rate er en sentral indikator for kredittrisiko i boliglånsobligasjoner. Den måler andelen lån som har misligholdt, og påvirker kontantstrømmen og verdien av RMBS-trancher. Forståelse av default rate, sammen med andre mål som delinquency rate og loss severity, er avgjørende for investorer i dette markedet.

Historien har vist at default rate kan stige dramatisk under økonomiske kriser, og norske investorer bør være oppmerksomme på forskjellene mellom det norske og amerikanske markedet. Ved å følge default rate over tid kan man få innsikt i porteføljens helse og risiko.

Husk at default rate alene ikke gir hele bildet. Den må alltid vurderes i sammenheng med gjenvinningsgrad og andre risikofaktorer. For investorer som ønsker å eksponere seg mot boliglån, er kunnskap om default rate en forutsetning for å ta informerte beslutninger.