Rapportert ex valuta EV/salg – forklaring og eksempel

Hva er Rapportert ex valuta EV/salg?

Rapportert ex valuta EV/salg er et verdsettelsesnøkkeltall som brukes av investorer og analytikere for å vurdere hvor mye markedet betaler for hver krone et selskap omsetter for, etter at valutaeffekter er fjernet. Forkortelsen EV står for enterprise value, som er selskapets totale verdi inkludert både egenkapital og gjeld, minus kontanter. Salg er selskapets omsetning i en gitt periode. «Ex valuta» betyr at man har justert salgstallene for endringer i valutakurser, slik at man ser bort fra effekten av at for eksempel norske kroner styrker eller svekker seg mot andre valutaer.

For å forstå hvorfor denne justeringen er viktig, kan du tenke på et norsk selskap som selger varer i euro. Hvis euroen svekker seg mot norske kroner fra ett år til et annet, vil selskapets rapporterte salg i NOK falle, selv om det selger like mange enheter til samme pris i euro. Uten justering vil EV/Salg-tallet se høyere ut (selskapet virker dyrere) selv om den underliggende driften er uendret. Ex valuta-justeringen korrigerer for dette og gir et mer rettferdig bilde.

Vanlig EV/Salg brukes ofte for rask sammenligning, men når selskaper opererer i flere valutaer – noe de fleste norske børsnoterte selskaper gjør – kan rapportert EV/Salg gi et misvisende bilde. Derfor har rapportert ex valuta EV/salg blitt et standardverktøy i analyser av internasjonale selskaper. Det er spesielt vanlig i rapporter fra meglerhus og i selskapers egne presentasjoner av underliggende vekst.

Nøkkeltallet er mest relevant for selskaper med betydelig internasjonal eksponering, som Equinor, Norsk Hydro, Yara International eller Kongsberg Gruppen. For rene innenlandsselskaper med kun NOK-inntekter er justeringen mindre nødvendig, men likevel kan valutaeffekter på kostnadssiden påvirke resultatet. I slike tilfeller brukes andre justeringer.

Forstå Rapportert ex valuta EV/salg

For å virkelig forstå rapportert ex valuta EV/salg må man først ha grep om enterprise value (EV). EV beregnes som markedsverdi (børsverdi) pluss netto rentebærende gjeld – altså gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter. EV representerer den teoretiske prisen en kjøper må betale for å overta hele selskapet, inkludert dets gjeld. Salg er den øverste linjen i resultatregnskapet, omsetningen før fradrag for kostnader.

Når man justerer for valuta, tar man utgangspunkt i selskapets rapporterte salg i rapporteringsvalutaen (ofte NOK for norske selskaper). Deretter beregner man hva salget ville vært hvis valutakursene hadde vært uendret sammenlignet med basisperioden (ofte foregående år eller samme kvartal året før). Selskaper oppgir selv ofte «justert salg» eller «salg i konstant valuta» i sine kvartalsrapporter. Det er dette tallet man bruker i nevneren.

Forskjellen mellom rapportert EV/Salg og ex valuta EV/Salg kan være betydelig. For eksempel kan et selskap vise en rapportert salgsvekst på 5 %, men når valutaeffekter fjernes, viser det seg at den underliggende veksten er 8 %. Da vil ex valuta EV/Salg være lavere (selskapet virker billigere) enn det rapporterte tallet tilsier. Motsatt, hvis valutaen har styrket seg, kan rapportert vekst være kunstig høy.

Det er viktig å merke seg at ex valuta-justeringen kun fjerner valutaeffekter, ikke andre forhold som oppkjøp, salg av virksomheter eller engangsposter. For å få et bilde av den organiske veksten må man også justere for strukturelle endringer. Derfor bør investorer kombinere ex valuta EV/Salg med andre nøkkeltall som organisk vekst og EBITDA-margin.

Hvordan fungerer Rapportert ex valuta EV/salg?

Rapportert ex valuta EV/salg fungerer som en verdsettelsesmultiplikator, akkurat som vanlig EV/Salg, men med et viktig forbehold: nevneren er justert for valutakursendringer. Multiplikatoren forteller hvor mange ganger enterprise value selskapet omsettes for i forhold til det underliggende salget. En lav multiplikator kan tyde på at selskapet er billig, mens en høy multiplikator kan indikere at det er høyt priset – men dette må alltid sammenlignes med bransjesnitt og historiske nivåer.

Praktisk bruk: En investor som vurderer to konkurrenter – ett norsk og ett svensk – vil ha nytte av ex valuta-justering for å sammenligne dem på like vilkår. Uten justering vil forskjeller i NOK/SEK-kursen påvirke EV/Slaget og gi et skjevt bilde. Ved å bruke ex valuta-tall for begge selskaper (gjerne omregnet til samme valuta eller justert for hver sin rapporteringsvaluta) får man et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Nøkkeltallet brukes også i tidsserieanalyser. Hvis et selskap har hatt store valutasvingninger over flere år, kan rapportert EV/Salg variere mye uten at det reflekterer reelle endringer i verdivurderingen. Ex valuta-justeringen jevner ut disse kurssvingningene og gjør det lettere å se underliggende trender. For eksempel kan en graf over EV/Salg ex valuta for et norsk oljeserviceselskap over de siste fem årene vise en gradvis nedgang, mens rapportert EV/Salg hopper opp og ned i takt med oljepris og kronekurs.

En annen anvendelse er i due diligence og fusjoner. Kjøpere justerer ofte selgers salg for valutaeffekter for å fastslå en «normalisert» omsetning. Dette gir et bedre grunnlag for å prute om pris. I børsnoteringer (IPOs) presenteres ofte EV/Salg ex valuta i prospektet for å vise selskapets verdi uavhengig av kortsiktige kurssvingninger.

Historisk bakgrunn

EV/Salg som verdsettelsesmål ble populært på 1990-tallet, særlig i teknologisektoren, der mange selskaper hadde lite eller negativt resultat men høy omsetning. Multiplikatoren ga investorer en måte å prissette vekst på. Etter hvert som globaliseringen skjøt fart og flere selskaper fikk internasjonale inntekter, ble det tydelig at valutaeffekter kunne forvrenge sammenligninger.

I Norge har mange av de største børsnoterte selskapene – som Equinor, Norsk Hydro, Telenor og Aker BP – en betydelig andel av inntektene i utenlandsk valuta. Særlig olje- og gass-sektoren, der inntektene ofte er i USD, er utsatt. Da oljeprisen og dollarkursen svinger kraftig, kan rapportert EV/Salg endre seg dramatisk fra kvartal til kvartal, selv om driften er stabil.

Analytikere og meglerhus begynte derfor å justere for valutaeffekter i sine modeller allerede på 2000-tallet. I dag er det standard praksis i de fleste investeringsbanker å presentere både rapporterte og justerte nøkkeltall. Selskapene selv har også tatt dette inn i rapporteringen; kvartalsrapporter inneholder ofte en egen kolonne for «justert salg» eller «salg i konstant valuta».

Finanstilsynet og Oslo Børs har ingen spesifikke krav til å oppgi ex valuta-tall, men anbefaler at selskaper gir tilstrekkelig informasjon til at investorer kan forstå underliggende utvikling. Dette har bidratt til at ex valuta-justeringer nå er en integrert del av den norske finansrapporteringen, særlig for selskaper med omfattende valutaeksponering.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, NorskMaritim AS, som produserer utstyr til oppdrettsnæringen. Selskapet har betydelig salg i euro og dollar. For regnskapsåret 2023 rapporterte de følgende tall:

• Enterprise value (EV): 15 milliarder NOK
• Rapportert salg: 3,0 milliarder NOK
• Valutaeffekt (negativ): -200 millioner NOK (svakere euro og dollar mot NOK)
• Justert salg ex valuta: 2,8 milliarder NOK

Beregningene blir:

• Rapportert EV/Salg = 15,0 / 3,0 = 5,0
• Ex valuta EV/Salg = 15,0 / 2,8 = 5,36

Måltall	Rapportert	Ex valuta
Salg (mrd NOK)	3,0	2,8
EV (mrd NOK)	15,0	15,0
EV/Salg	5,0	5,36

Selskapet ser altså dyrere ut når valutaeffekten fjernes (5,36 vs 5,0). Grunnen er at den svake kronen i 2023 kunstig blåste opp det rapporterte salget i NOK. En investor som sammenligner NorskMaritim med en svensk konkurrent, bør bruke ex valuta-tallet for å få et rettferdig bilde.

Hvis vi ser på utviklingen over tre år, kan en graf over ex valuta EV/Salg vise en jevnere trend enn rapportert EV/Salg. For eksempel kan rapportert EV/Salg ha svingt mellom 4,5 og 5,5, mens ex valuta-tallet har holdt seg stabilt rundt 5,0. Dette indikerer at selskapets underliggende verdivurdering ikke har endret seg mye, til tross for valutasvingninger.

Merk at EV i eksemplet er uendret. I virkeligheten påvirkes også EV av valutaeffekter gjennom gjeld i utenlandsk valuta, men i denne forenklede fremstillingen ser vi kun på salgssiden. En fullstendig analyse bør også vurdere valutaeffekter på EV.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Bedre sammenlignbarhet: Gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av land og valutaer uten at kurssvingninger forstyrrer bildet.
• Fokus på underliggende drift: Investorer kan vurdere om et selskap blir dyrere eller billigere på grunn av reelle endringer i drift, ikke bare valuta.
• Nyttig for tidsserieanalyse: Historiske trender blir mer meningsfulle når valutaeffekter fjernes.
• Standard i bransjen: De fleste profesjonelle analytikere bruker justerte tall, noe som gjør det lettere å sammenligne analyser.

Ulemper:

• Krever tilgang til justerte salgstall: Ikke alle selskaper oppgir ex valuta-salg eksplisitt; investorer må da estimere selv, noe som kan være tidkrevende og upresist.
• Subjektive justeringer: Ulike analytikere kan bruke forskjellige basisperioder eller metoder for å justere, noe som kan gi ulike resultater.
• Ignorerer andre forhold: Ex valuta-justering fjerner kun valutaeffekter, ikke effekter av oppkjøp, nedskrivninger eller endringer i produktmiks.
• Kan gi falsk trygghet: Selv med justering er det fortsatt valutarisiko i fremtidig inntjening; en svak krone kan for eksempel gi lavere fremtidig salg i NOK.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Ex valuta EV/Salg er det samme som organisk vekst. Nei, organisk vekst justerer også for oppkjøp og salg av virksomheter, mens ex valuta kun justerer for valutaeffekter. Et selskap kan ha høy organisk vekst men lav ex valuta-vekst hvis valutaen svekker seg, og omvendt.

Misforståelse 2: Ex valuta-justering fjerner all valutarisiko. Justeringen fjerner kun historiske valutaeffekter fra salgstallene. Den sier ingenting om fremtidig valutaeksponering. Et selskap med store inntekter i USD vil fortsatt være sårbart for endringer i dollarkursen fremover.

Misforståelse 3: Rapportert EV/Salg er alltid riktigere enn ex valuta. Rapportert EV/Salg er det regnskapsmessig korrekte tallet, men for analyseformål kan ex valuta gi et bedre bilde av underliggende verdi. Begge tallene har sin plass; mange analytikere presenterer begge for å gi et nyansert bilde.

Misforståelse 4: Ex valuta EV/Salg kan brukes for alle selskaper. For rene innenlandsselskaper uten valutaeksponering er justeringen unødvendig og kan til og med skape forvirring. Den er mest relevant for selskaper med mer enn 20-30 % av inntektene i utenlandsk valuta.

Misforståelse 5: Jo lavere ex valuta EV/Salg, jo bedre kjøp. En lav multiplikator kan indikere at selskapet er undervurdert, men det kan også skyldes lave marginer, høy gjeld eller svake vekstutsikter. Alltid sammenlign med bransjesnitt og vurder selskapets konkurransefortrinn.

Oppsummering

Rapportert ex valuta EV/salg er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av valutaer og over tid. Ved å justere salgstallene for valutakursendringer får man et mer presist bilde av den underliggende driftsverdien. Nøkkeltallet er spesielt relevant for norske eksportselskaper som er utsatt for svingninger i NOK, EUR og USD.

Husk at ex valuta-justeringen ikke er en magisk løsning – den har begrensninger og må brukes sammen med andre analyseredskaper. For å få fullt utbytte bør investorer forstå hvordan selskapet rapporterer valutaeffekter, og om mulig bruke selskapets egne justerte tall fremfor egne estimater.

I en tid der globale markeder blir stadig mer integrert, og valutasvingninger kan være store, blir evnen til å se gjennom valutastøyen stadig viktigere. Rapportert ex valuta EV/salg er ett av flere hjelpemidler som kan gi deg et klarere bilde av hva et selskap egentlig er verdt.