Quality factor z-score – forklaring og bruk i aksjeanalyse

Hva er quality factor z-score?

Quality factor z-score er et kvantitativt mål som kombinerer to sentrale begreper innen moderne porteføljeforvaltning: kvalitetsfaktoren (quality factor) og den statistiske z-scoren. Kvalitetsfaktoren identifiserer selskaper med sterke fundamentale egenskaper som høy lønnsomhet, stabil inntjening, lav gjeldsgrad og god selskapsstyring. Z-scoren er en standardisert måleenhet som viser hvor mange standardavvik en observasjon ligger over eller under gjennomsnittet. Når disse to kombineres, får man et tall som forteller hvor langt et selskaps kvalitetsindikatorer avviker fra gjennomsnittet i et gitt aksjeunivers.

For investorer som ønsker en systematisk tilnærming til å velge kvalitetsaksjer, gir quality factor z-score et objektivt sammenligningsgrunnlag. I stedet for å stole på subjektive vurderinger, kan man beregne en z-score for hver enkelt aksje basert på utvalgte nøkkeltall. Jo høyere positiv z-score, desto bedre kvalitet relativt til resten av markedet. Motsatt indikerer en lav negativ z-score svakere kvalitet.

Det er viktig å presisere at quality factor z-score ikke er et mål på absolutt kvalitet, men et relativt mål. Et selskap kan ha høy z-score i et svakt aksjeunivers, men likevel være middelmådig i et sterkere univers. Derfor må man alltid definere sammenligningsgrunnlaget – for eksempel Oslo Børs, en sektor eller et globalt indeksunivers – før man tolker resultatene.

Forstå quality factor z-score

For å forstå quality factor z-score må man først ha grep om z-score som statistisk verktøy. Z-score beregnes som (X – μ) / σ, der X er den observerte verdien, μ er gjennomsnittet i populasjonen, og σ er standardavviket. En z-score på 0 betyr at verdien er identisk med gjennomsnittet. En z-score på +1,5 betyr at verdien ligger 1,5 standardavvik over gjennomsnittet. I en normalfordeling vil omtrent 68 % av observasjonene ligge mellom z-score -1 og +1, og 95 % mellom -2 og +2.

I sammenheng med kvalitetsfaktoren brukes z-score på en eller flere kvalitetsindikatorer. Vanlige indikatorer er egenkapitalavkastning (ROE), avkastning på sysselsatt kapital (ROCE), gjeldsandel, resultatstabilitet (målt som standardavviket til resultatvekst over tid) og utbyttevekst. For hver indikator beregnes en z-score. Deretter kan man slå sammen disse til en samlet kvalitets-z-score, for eksempel ved å ta gjennomsnittet av de enkelte z-scorene.

En praktisk tommelfingerregel er at aksjer med en samlet quality factor z-score over 1 ofte anses som attraktive kvalitetsaksjer, mens de under -1 anses som svake. Men terskelverdiene avhenger av aksjeuniverset og investorens egen risikotoleranse. Noen fond forvaltere bruker z-score som en av flere faktorer i en multi-faktor modell sammen med verdi, momentum og lav volatilitet.

Hvordan fungerer quality factor z-score?

Beregningen av quality factor z-score skjer i flere trinn. Først velger man et sett med kvalitetsindikatorer. Deretter samler man inn data for alle selskaper i det relevante aksjeuniverset – for eksempel de 100 største selskapene på Oslo Børs. For hver indikator beregner man gjennomsnitt og standardavvik. Så regner man ut z-score for hvert selskap for hver indikator. Til slutt kombinerer man de enkelte z-scorene til en samlet score, ofte ved å ta et enkelt gjennomsnitt eller et vektet gjennomsnitt.

Et konkret eksempel: La oss si at vi bruker to indikatorer: ROE og gjeldsandel (invertert, slik at lav gjeld gir høy score). For et selskap med ROE på 20 % i et univers der gjennomsnittlig ROE er 12 % og standardavviket er 5 %, blir z-score for ROE (20-12)/5 = 1,6. For gjeldsandel: selskapet har 30 % gjeld, gjennomsnittet er 50 % og standardavviket 15 %. Invertert verdi: (50-30)/15 = 1,33. Gjennomsnittlig z-score blir (1,6+1,33)/2 = 1,465.

Nedenfor er en tabell som illustrerer beregning for tre fiktive norske selskaper basert på ROE alene:

Historisk bakgrunn

Kvalitetsfaktoren har røtter tilbake til Benjamin Grahams verdibaserte investeringsfilosofi, men den moderne kvantitative versjonen ble utviklet på 1990- og 2000-tallet. Akademikere som Joseph Piotroski introduserte F-score i 2000, som kombinerer ni fundamentale signaler for å identifisere sterke selskaper. Senere har indeksleverandører som MSCI og S&P Dow Jones lansert egne kvalitetsindekser, deriblant MSCI USA Quality Factor Index (lansert i 2012).

Z-score som statistisk verktøy har vært kjent siden 1800-tallet, men ble først tatt i bruk i finanssammenheng av Edward Altman i 1968 for å forutsi konkurs (Altman Z-score). Quality factor z-score er en videreutvikling der man bruker samme standardiseringsteknikk, men på kvalitetsindikatorer i stedet for konkursrisiko. Forskjellen er vesentlig: Altman Z-score måler sannsynligheten for finansiell nød, mens quality factor z-score måler relativ operasjonell kvalitet.

I Norge har bruken av faktorinvestering økt de siste ti årene. Flere norske fond forvaltere og spareprodukter, som indeksfond og ETF-er, benytter seg av kvalitetsfaktoren. For eksempel har KLP og Storebrand lansert produkter som eksponerer seg mot kvalitetsaksjer, ofte med utgangspunkt i MSCI sin kvalitetsindeks. Quality factor z-score er da et sentralt verktøy i konstruksjonen av disse indeksene.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i et forenklet eksempel med fem norske selskaper: Equinor, DNB, Telenor, Yara International og Norsk Hydro. Vi bruker egenkapitalavkastning (ROE) for regnskapsåret 2023 som kvalitetsindikator. Dataene er fiktive, men realistiske: Equinor ROE 18 %, DNB 14 %, Telenor 12 %, Yara 9 %, Hydro 6 %. Gjennomsnittet blir (18+14+12+9+6)/5 = 11,8 %. Standardavviket beregnes til omtrent 4,66 %. Z-scorene blir da:

En investor som ønsker å bygge en kvalitetsportefølje, kan for eksempel velge de to selskapene med høyest samlet quality factor z-score. I dette tilfellet ville det være Equinor og DNB. Deretter kan man vekte dem likt eller etter markedsverdi. Et slikt systematisk utvalg reduserer risikoen for å bli påvirket av emosjonelle eller tilfeldige valg.

Fordeler og ulemper

Fordelene med quality factor z-score er flere. For det første gir det et objektivt og reproduserbart mål på kvalitet. To investorer som bruker samme data og samme metode, vil få samme resultat. For det andre kan det enkelt kombineres med andre faktorer som verdi, momentum eller lav volatilitet i en multi-faktor modell. For det tredje reduserer standardiseringen effekten av ekstreme verdier og gjør det mulig å sammenligne på tvers av bransjer og størrelser.

Ulempene er også verdt å merke seg. Quality factor z-score er basert på historiske data, og fremtidige resultater kan avvike. Selskaper kan endre seg raskt, spesielt i sykliske bransjer. Standardavviket kan være sensitivt for ekstremverdier i utvalget, noe som kan gi misvisende z-score for enkeltaksjer. I tillegg krever metoden et tilstrekkelig stort datasett for å være statistisk meningsfull – for få selskaper gir upålitelige estimater.

En annen ulempe er at z-score ikke tar hensyn til prising. Et selskap med høy kvalitets-z-score kan være overpriset, og omvendt. Derfor bør quality factor z-score brukes sammen med verdimål (som P/E eller P/B) for å unngå å kjøpe dyre kvalitetsaksjer. Mange investorer kombinerer derfor kvalitetsfaktoren med verdifaktoren i en såkalt «kvalitet til en fornuftig pris»-strategi.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at quality factor z-score er det samme som Altman Z-score. Altman Z-score er utviklet for å forutsi konkursrisiko og bruker andre nøkkeltall som arbeidskapital/eiendeler, tilbakeholdt overskudd/eiendeler og salgsinntekter/eiendeler. Quality factor z-score fokuserer derimot på lønnsomhet, stabilitet og finansiell styrke, men ikke nødvendigvis på konkursrisiko. De to målene kan gi helt forskjellige signaler for samme selskap.

En annen misforståelse er at høy quality factor z-score garanterer god avkastning. Historisk har kvalitetsaksjer gitt god risikojustert avkastning, men det finnes perioder der de underpresterer, for eksempel under sterke oppgangstider for lavkvalitetsaksjer. Z-score er et relativt mål, og avkastningen avhenger også av markedssentiment og makroforhold.

Mange tror også at man kan bruke én enkelt indikator, som ROE, for å beregne en pålitelig quality factor z-score. I praksis er det bedre å bruke flere indikatorer for å fange opp ulike aspekter av kvalitet. Et selskap kan ha høy ROE, men samtidig svært høy gjeldsgrad, noe som øker risikoen. En sammensatt z-score gir et mer balansert bilde.

Oppsummering

Quality factor z-score er et nyttig kvantitativt verktøy for investorer som ønsker en systematisk tilnærming til å identifisere kvalitetsaksjer. Ved å standardisere kvalitetsindikatorer som ROE, gjeldsgrad og resultatstabilitet, får man et tall som viser hvor et selskap står relativt til gjennomsnittet i et definert aksjeunivers. Metoden er objektiv, reproduserbar og kan kombineres med andre faktorer.

Samtidig er det viktig å være klar over begrensningene: Z-score er historisk, sensitiv for ekstremverdier og sier ingenting om prising. Den bør derfor brukes som ett av flere verktøy i en investeringsprosess. For norske investorer kan quality factor z-score være spesielt nyttig ved utvelgelse av aksjer til en langsiktig, kvalitetsorientert portefølje.

Ved å forstå både styrker og svakheter ved dette målet, kan du ta mer informerte beslutninger og unngå vanlige fallgruver. Husk at ingen enkeltindikator gir hele bildet – en helhetlig analyse som kombinerer kvalitet, verdi og momentum gir ofte de beste resultatene.