Hva er putable bond yield to maturity?

Putable bond yield to maturity (YTM) er et mål på den årlige avkastningen en investor forventer å oppnå dersom en obligasjon med salgsopsjon holdes helt frem til forfallsdato. En putable bond, på norsk ofte kalt obligasjon med salgsopsjon eller put-obligasjon, gir investoren rett til å selge obligasjonen tilbake til utstederen til en fastsatt kurs (put-prisen) på bestemte tidspunkter før forfall. Denne retten påvirker hvordan avkastningen beregnes, fordi investoren ikke nødvendigvis må holde obligasjonen til forfall – hun kan velge å utøve put-opsjonen dersom det er gunstig.

YTM er en internrente som setter nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer (kupongbetalinger og tilbakebetaling av pålydende) lik dagens markedspris. For en putable bond må man imidlertid også ta hensyn til muligheten for tidlig tilbakesalg. Dette gjør at YTM for en putable bond ofte blir beregnet som den laveste av flere mulige avkastningsrater – for eksempel yield to put (avkastning ved utøvelse av put) og yield to maturity (avkastning ved hold til forfall). Denne laveste raten kalles yield to worst (YTW).

I praksis betyr dette at putable bond YTM er et konservativt anslag. Investoren vet at hun har en opsjon som kan forbedre eller opprettholde verdien ved ugunstige renteendringer, men denne opsjonen har en kostnad. Derfor er putable obligasjoner ofte priset høyere (eller har lavere kupong) enn tilsvarende vanlige obligasjoner, noe som gir en lavere YTM. For investorer som ønsker lavere renterisiko, kan dette likevel være en attraktiv avveining.

Forstå putable bond yield to maturity

For å forstå putable bond YTM må man først forstå hvordan en put-opsjon fungerer i obligasjonsmarkedet. En put-opsjon gir investoren rett, men ikke plikt, til å selge obligasjonen tilbake til utstederen til en forhåndsavtalt kurs på bestemte datoer. Dette er en fordel for investoren, spesielt hvis rentene stiger. Dersom markedsrentene øker, faller prisen på vanlige obligasjoner. Men med en put-opsjon kan investoren selge obligasjonen til put-prisen (ofte 100 % av pålydende), som er høyere enn markedsprisen. Dermed begrenses tapet.

Kostnaden for denne beskyttelsen ligger i at investoren aksepterer en lavere YTM sammenlignet med en vanlig obligasjon uten put-opsjon. Utstederen krever kompensasjon for å gi fra seg opsjonen, og investoren betaler indirekte gjennom en høyere kjøpspris eller lavere kupongrente. For eksempel kan en 5-årig putable obligasjon med kupong 3,5 % og put-opsjon etter 2 år ha en YTM på 3,2 %, mens en tilsvarende vanlig obligasjon uten opsjon har YTM på 3,8 %. Differansen på 0,6 prosentpoeng er prisen for opsjonen.

Det er viktig å skille mellom YTM og yield to put. Yield to put beregner avkastningen hvis investoren utøver put-opsjonen på første mulige dato. For en putable bond vil den laveste av YTM og yield to put være den mest relevante for investoren, fordi hun vil velge det alternativet som gir høyest avkastning. Men siden opsjonen tilhører investoren, er det faktisk den laveste raten som er relevant for å vurdere verdien – derav begrepet yield to worst. Putable bond YTM er derfor ofte synonymt med yield to worst i praksis.

Hvordan fungerer putable bond yield to maturity?

Beregningen av putable bond YTM følger samme prinsipp som for vanlige obligasjoner, men med en ekstra dimensjon. Man må vurdere flere mulige kontantstrømmer og finne den internrenten som gjør nåverdien av disse lik dagens pris. For en enkel putable bond med én put-dato, beregner man først yield to maturity ved å anta at obligasjonen holdes til forfall. Deretter beregner man yield to put ved å anta at put-opsjonen utøves på den tidligste mulige datoen, og at man mottar put-prisen (ofte pålydende) pluss eventuell påløpt kupong. Den laveste av disse to ratene er putable bond YTM, eller yield to worst.

Formelen for yield to maturity (YTM) for en obligasjon med årlige kuponger er:

P = Σ (C / (1+r)^t) + (F / (1+r)^n)

Her er P dagens pris, C årlig kupong, F pålydende, n antall år til forfall, t løpenummer for kupongbetalingene, og r er YTM (internrenten). For yield to put erstatter man n med antall år til put-datoen, og F med put-prisen. Løsningen for r finnes ved iterasjon eller ved hjelp av finansielle kalkulatorer.

I praksis bruker investorer og analytikere ofte yield to worst som standard mål for putable obligasjoner. Dette skyldes at opsjonen tilhører investoren, og hun vil maksimere avkastningen. Dersom markedsrentene faller, vil det være gunstig å holde obligasjonen til forfall (høy YTM). Dersom rentene stiger, vil hun utøve put-opsjonen og reinvestere til høyere rente. Yield to worst fanger opp det verste tilfellet for investoren, og gir et konservativt estimat. For en kjøper av putable obligasjoner er yield to worst derfor det mest relevante avkastningsmålet.

Historisk bakgrunn

Putable obligasjoner oppsto i USA på 1980-tallet som et svar på den høye rentevolatiliteten i perioden. Investorer ønsket beskyttelse mot plutselige renteøkninger som kunne svekke verdien av deres obligasjonsporteføljer. Utstedere, ofte banker og store selskaper, så fordelen i å kunne tilby et produkt med lavere risiko for investoren, selv om det innebar en høyere kostnad for dem. De første putable obligasjonene hadde ofte put-opsjoner med korte intervaller, for eksempel hvert år eller hvert annet år.

I Norge har putable obligasjoner vært tilgjengelige i det private obligasjonsmarkedet siden 1990-tallet, men de er mindre vanlige enn i USA. Norske investorer møter dem først og fremst i bedriftsobligasjoner utstedt av større selskaper og banker. For eksempel har DNB og Sparebank 1 utstedt putable obligasjoner med ulike løpetider. I det norske markedet brukes ofte begrepet "obligasjon med salgsopsjon" eller "put-obligasjon".

I senere år har putable obligasjoner blitt mer populære i et lavrentemiljø, der investorer er bekymret for at rentene skal stige. De gir en form for forsikring mot renteoppgang, noe som appellerer til konservative investorer. Samtidig har utstedere lært å prissette opsjonen mer effektivt, slik at differansen i YTM mellom putable og vanlige obligasjoner reflekterer markedsforventningene til fremtidige renter.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. En investor vurderer en putable obligasjon utstedt av et norsk selskap, for eksempel Yara International. Obligasjonen har følgende vilkår:

  • Pålydende: 1 000 NOK
  • Kupong: 4,0 % årlig, betalt etterskuddsvis
  • Løpetid: 5 år
  • Put-opsjon: Etter 2 år kan investoren selge obligasjonen tilbake til utsteder til 100 % av pålydende (1 000 NOK)
  • Dagens markedspris: 1 020 NOK (102 % av pålydende)
Først beregner vi yield to maturity (hold til forfall). Vi setter opp ligningen: 1 020 = 40/(1+r) + 40/(1+r)^2 + 40/(1+r)^3 + 40/(1+r)^4 + 40/(1+r)^5 + 1 000/(1+r)^5 Løser vi for r (ved iterasjon eller kalkulator), får vi en YTM på omtrent 3,65 %.

Deretter beregner vi yield to put (utøv put etter 2 år). Da mottar vi kuponger i år 1 og 2, og put-prisen på 1 000 i år 2: 1 020 = 40/(1+r) + 40/(1+r)^2 + 1 000/(1+r)^2 Løsning gir r ≈ 2,94 %.

Yield to worst er den laveste av disse to, altså 2,94 %. Dette er putable bond yield to maturity i praksis. Investoren vet at dersom rentene stiger, vil hun utøve put-opsjonen og få en avkastning på 2,94 % over 2 år. Dersom rentene faller, kan hun holde til forfall og oppnå 3,65 %. Men siden opsjonen er hennes, er det verste tilfellet 2,94 %, og det er dette målet hun bør bruke for å sammenligne med andre investeringer.

Fordeler og ulemper

Fordelene med putable bond YTM som mål er at det gir et konservativt og realistisk bilde av avkastningen. Investoren får vite hva hun minst kan forvente, gitt at hun handler rasjonelt. Dette er spesielt nyttig i perioder med usikre renteutsikter. I tillegg reduserer put-opsjonen renterisikoen, noe som gjør obligasjonen mer stabil i verdi. For investorer som ønsker forutsigbarhet, kan putable obligasjoner være et godt alternativ til vanlige obligasjoner.

Ulempene er først og fremst lavere avkastning. Som vist i eksemplet, er yield to worst ofte lavere enn YTM for en tilsvarende vanlig obligasjon. Investoren betaler for beskyttelsen. Videre kan beregningen være mer komplisert, og det kreves forståelse av opsjonsteori for å tolke tallene riktig. I tillegg kan putable obligasjoner være mindre likvide enn vanlige statsobligasjoner, noe som kan gjøre det vanskeligere å kjøpe og selge til fair pris.

For utstedere er fordelen at de kan tiltrekke seg investorer som ellers ville holdt seg unna på grunn av renterisiko. Ulempen er at de må betale en høyere kupong eller akseptere en lavere pris for å kompensere for opsjonen. I et marked med fallende renter kan putable obligasjoner bli dyrere for utstederen, fordi investorene ikke utøver put-opsjonen og utstederen sitter igjen med en høyere rentekostnad.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at putable bond yield to maturity er det samme som kupongrenten. Kupongrenten er bare den årlige rentebetalingen i prosent av pålydende, mens YTM tar hensyn til både kuponger, pris og tid til forfall. For en putable obligasjon kjøpt til overkurs (som i eksemplet over), vil YTM være lavere enn kupongrenten.

En annen misforståelse er at putable obligasjoner alltid gir høyere avkastning enn vanlige obligasjoner fordi investoren har en opsjon. I virkeligheten gir opsjonen beskyttelse, men investoren betaler for den gjennom lavere YTM. Det er bare i ettertid, dersom rentene stiger kraftig, at put-opsjonen kan gi en bedre avkastning enn en vanlig obligasjon.

Noen tror også at putable bond YTM er uavhengig av markedsforholdene. Tvert imot påvirkes den av rentenivået, kredittrisikoen til utstederen og markedets forventninger til fremtidige renter. For eksempel, hvis markedet forventer renteøkning, vil putable obligasjoner bli mer attraktive og prisen stige, noe som reduserer YTM ytterligere. Det er derfor viktig å følge med på makroøkonomiske forhold når man vurderer slike obligasjoner.

Oppsummering

Putable bond yield to maturity er et sentralt begrep for investorer som vurderer obligasjoner med salgsopsjon. Det representerer den laveste forventede avkastningen under ulike scenarier, og gir et konservativt mål som tar hensyn til opsjonens verdi. For å beregne det må man sammenligne yield to maturity med yield to put og velge den laveste – yield to worst.

Selv om putable obligasjoner gir lavere avkastning enn vanlige obligasjoner, kan de være et verdifullt verktøy for å redusere renterisiko i en portefølje. Norske investorer bør være oppmerksomme på at disse instrumentene finnes i det private markedet, og at de krever en grundigere analyse enn enkle statsobligasjoner. Ved å forstå putable bond YTM kan man ta mer informerte beslutninger og unngå overraskelser.

Husk alltid å sammenligne yield to worst med alternative investeringer med tilsvarende risiko og løpetid. Og ikke glem at opsjonen gir deg som investor en fleksibilitet som kan være svært verdifull i urolige tider.