Hva er putable bond yield to call?

En putable bond er en obligasjon som gir innehaveren rett, men ikke plikt, til å selge obligasjonen tilbake til utsteder til en forhåndsbestemt kurs (put-kurs) på bestemte datoer før forfall. Denne retten kalles en put-opsjon. Yield to call (YTC) er i denne sammenhengen avkastningen investoren oppnår hvis obligasjonen blir innløst på den første put-datoen – altså når investoren velger å utøve put-retten.

Selv om begrepet inneholder «call», er det egentlig snakk om en put-opsjon. I praksis brukes «yield to call» ofte for både callable og putable obligasjoner, men for putable obligasjoner er det mer presist å kalle det yield to put. I denne artikkelen bruker vi «yield to call» slik det er vanlig i markedet.

Yield to call er relevant for investorer som vurderer å kjøpe putable obligasjoner. Den viser hva avkastningen blir dersom obligasjonen innløses tidlig, noe som kan skje hvis rentene stiger og put-kursen er gunstig. Dette skiller seg fra yield to maturity (YTM), som forutsetter at obligasjonen holdes til forfall.

Forstå putable bond yield to call

For å forstå yield to call må man først forstå mekanismen i en putable obligasjon. Investoren betaler en kjøpskurs (markedspris) og mottar årlige kupongbetalinger. I tillegg har investoren rett til å selge obligasjonen tilbake til utsteder til put-kursen på en eller flere forhåndsdefinerte datoer. Put-kursen er typisk 100 % av pålydende, men kan variere.

Yield to call beregner den interne renten som gjør nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer (kuponger + put-kurs) lik kjøpskursen, forutsatt at obligasjonen innløses på første put-dato. Dette gir et mål på avkastningen hvis investoren velger å utøve put-retten.

Sammenlignet med yield to maturity er yield to call ofte lavere. Årsaken er at tidshorisonten er kortere, og put-kursen er nær pålydende, slik at kursgevinsten ved forfall (hvis kjøpskursen er under pari) uteblir. For en putable obligasjon kjøpt over pari (over 100) vil yield to call være lavere enn YTM fordi tapet ved tilbakebetaling realiseres tidligere.

Hvordan fungerer putable bond yield to call?

Beregningen av yield to call gjøres ved å løse følgende likning for YTC:

Markedspris = Σ (kupong / (1 + YTC)^t) + (put-kurs / (1 + YTC)^n)

Her er t = år til hver kupongbetaling, n = år til første put-dato, kupong = årlig kupongbeløp, put-kurs = kursen investoren får ved innløsning (ofte 100), og markedspris = det investoren betaler for obligasjonen.

En forenklet formel for tilnærmet yield to call er:

YTC ≈ (kupong + (put-kurs - kjøpskurs) / n) / ((put-kurs + kjøpskurs) / 2)

Denne formelen gir et raskt estimat. For eksempel, en obligasjon med pålydende 1000 NOK, kupong 50 NOK (5 %), kjøpskurs 1020 NOK, put-kurs 1000 NOK og 3 år til put-dato:

YTC ≈ (50 + (1000 - 1020) / 3) / ((1000 + 1020) / 2) = (50 - 6,67) / 1010 = 43,33 / 1010 ≈ 0,0429 = 4,29 %.

Legg merke til at YTC (4,29 %) er lavere enn kupongrenten (5 %) fordi obligasjonen er kjøpt over pari og tapet fordeles over kortere tid.

Historisk bakgrunn

Putable obligasjoner ble utviklet på 1980-tallet i USA som et svar på økt rentevolatilitet. Investorer ønsket beskyttelse mot at rentene steg og dermed reduserte verdien av faste kupongobligasjoner. Put-opsjonen ga dem muligheten til å selge tilbake til utsteder til en fast kurs, noe som begrenset nedgangen i obligasjonens verdi.

I Norge har putable obligasjoner vært utstedt både av kommuner og større selskaper. For eksempel utstedte Oslo kommune i 2016 en putable obligasjon med løpetid på 10 år og put-opsjon etter 5 år. Slike instrumenter er populære blant forsiktige investorer som ønsker forutsigbarhet.

Yield to call ble et viktig mål fordi mange investorer ikke holdt obligasjonene til forfall, men utøvde put-retten når det var gunstig. Dermed ga YTC et mer realistisk bilde av faktisk avkastning enn YTM.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Du vurderer å kjøpe en putable obligasjon utstedt av et norsk energiselskap. Obligasjonen har pålydende 100 000 NOK, kupong 4,5 % (4 500 NOK per år), forfall om 7 år, men første put-dato er om 4 år til put-kurs 100 % (100 000 NOK). Kjøpskursen i dag er 102 500 NOK.

Beregning av yield to call (YTC) med forenklet formel:

Kupong (C) = 4 500 NOK Put-kurs (P) = 100 000 NOK Kjøpskurs (MV) = 102 500 NOK År til put (n) = 4

YTC ≈ (4 500 + (100 000 - 102 500) / 4) / ((100 000 + 102 500) / 2) = (4 500 - 625) / 101 250 = 3 875 / 101 250 ≈ 0,03827 = 3,83 %

Til sammenligning er yield to maturity (YTM) for samme obligasjon, hvis den holdes til forfall om 7 år:

YTM ≈ (4 500 + (100 000 - 102 500) / 7) / ((100 000 + 102 500) / 2) = (4 500 - 357,14) / 101 250 = 4 142,86 / 101 250 ≈ 0,04092 = 4,09 %

YTC (3,83 %) er lavere enn YTM (4,09 %) fordi tapet ved kjøp over pari realiseres tidligere. Dette viser at yield to call gir et mer konservativt avkastningsanslag for en putable obligasjon kjøpt over pari.

Tabell: Sammenligning av YTC og YTM for ulike kjøpskurser (forutsatt 4,5 % kupong, 4 år til put, 7 år til forfall)

KjøpskursYTC (4 år)YTM (7 år)
98 0005,12 %4,79 %
100 0004,50 %4,50 %
102 5003,83 %4,09 %
105 0003,19 %3,72 %
Tabellen viser at når kjøpskursen er under pari, er YTC høyere enn YTM, og omvendt når kjøpskursen er over pari.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke yield to call:

  • Gir et mer presist bilde av avkastningen hvis investoren planlegger å utøve put-retten.
  • Hjelper investorer å sammenligne putable obligasjoner med andre rentepapirer med kortere durasjon.
  • Fungerer som et verktøy for å vurdere risikoen for at obligasjonen blir innløst tidlig.

    • Ulemper:

  • Yield to call forutsetter at investoren faktisk utøver put-retten på første put-dato, noe som ikke alltid er optimalt (for eksempel hvis rentene faller).
  • Beregningen kan være komplisert uten forenklede formler eller finansielle kalkulatorer.
  • Yield to call kan være lavere enn yield to maturity, noe som kan skjule den sanne avkastningen hvis put-retten ikke utøves.
For investorer som ønsker beskyttelse mot renteøkning, er putable obligasjoner attraktive, men man må være oppmerksom på at yield to call ofte er lavere enn for tilsvarende obligasjoner uten put-opsjon.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at yield to call er det samme som yield to maturity. Dette er feil – YTC forutsetter tidlig innløsning, mens YTM forutsetter at obligasjonen holdes til forfall. For putable obligasjoner kjøpt over pari er YTC lavere enn YTM.

En annen misforståelse er at put-retten alltid blir utøvd. I praksis vil investoren bare utøve putten hvis det er gunstig, for eksempel hvis rentene har steget og obligasjonens markedsverdi er lavere enn put-kursen. Hvis rentene faller, kan det være bedre å beholde obligasjonen.

Noen tror også at yield to call garanterer en bestemt avkastning. Det gjør den ikke – den er en beregnet avkastning basert på forutsetninger om kontantstrømmer og tidspunkt. Faktisk avkastning avhenger av når og om put-retten utøves.

Oppsummering

Putable bond yield to call er et viktig nøkkeltall for investorer i putable obligasjoner. Det gir et realistisk bilde av avkastningen dersom obligasjonen innløses på første put-dato, noe som ofte skjer ved renteøkning. Forståelse av YTC hjelper investorer å sammenligne ulike obligasjoner og ta bedre investeringsbeslutninger.

Husk at YTC ofte er lavere enn YTM for obligasjoner kjøpt over pari, og at den forutsetter at put-retten utøves. Bruk YTC sammen med andre mål som yield to maturity og durasjon for å få et helhetlig bilde. For nybegynnere anbefales det å bruke en finansiell kalkulator eller et regneark for nøyaktig beregning.