Putable bond asset swap spread – forklaring og eksempel

Hva er putable bond asset swap spread?

Putable bond asset swap spread (forkortet PBAS-spread) er et spesialisert mål på kredittspreaden for en obligasjon som gir investoren rett til å selge obligasjonen tilbake til utsteder til en forhåndsavtalt kurs, vanligvis pålydende. Dette er en variant av den mer kjente asset swap spreaden, men justert for at obligasjonen har en innebygd salgsopsjon (put).

I praksis konstruerer man en syntetisk flytende rente-investering ved å kombinere den faste kupongobligasjonen med en renteswap. Investoren bytter de faste kupongene mot flytende rente (for eksempel NIBOR) pluss en fast spread. Denne spreaden – asset swap spreaden – reflekterer markedets prising av kredittrisiko og likviditetsrisiko. For en putable bond må man i tillegg trekke fra verdien av put-opsjonen, fordi opsjonen gir investoren en ekstra beskyttelse.

Putable bond asset swap spread brukes ofte av institusjonelle investorer og obligasjonshandlere for å sammenligne ulike obligasjoner med salgsrett på en standardisert måte. Den gjør det mulig å isolere kredittrisikoen fra renterisiko og opsjonsrisiko, og gir et mer presist bilde av hva markedet krever i kompensasjon for å holde en bestemt utsteders gjeld.

Forstå putable bond asset swap spread

For å forstå putable bond asset swap spread må man først ha kontroll på tre byggesteiner: putable obligasjoner, asset swap-spreader og opsjonsprising. En putable obligasjon er en obligasjon der investoren har rett, men ikke plikt, til å selge obligasjonen tilbake til utsteder til en fastsatt kurs (typisk 100 % av pålydende) på bestemte tidspunkter. Denne retten beskytter investoren mot kursfall dersom kredittkvaliteten forverres eller rentene stiger.

En asset swap er en finansiell kontrakt der man bytter kontantstrømmene fra en obligasjon mot en flytende rente pluss en spread. Denne spreaden kalles asset swap spread og er et mål på kredittspreaden. For en vanlig obligasjon uten opsjoner er asset swap spreaden omtrent lik differansen mellom obligasjonens yield og swaprenten for tilsvarende løpetid.

Når obligasjonen har en put-opsjon, blir bildet mer komplisert. Opsjonen har en egen verdi som må fjernes for å finne den rene kredittspreaden. Putable bond asset swap spread beregnes derfor som asset swap spreaden for obligasjonen (som om den ikke hadde put) minus den implisitte opsjonsspreaden. Jo mer verdifull put-opsjonen er, desto lavere blir den resulterende spreaden. Dette gjør at spreaden for en putable bond ofte er smalere enn for en tilsvarende obligasjon uten salgsrett.

Hvordan fungerer putable bond asset swap spread?

Beregningen av putable bond asset swap spread skjer i flere trinn. Først fastsettes kontantstrømmene fra obligasjonen: kupongbetalinger og tilbakebetaling av hovedstol ved forfall, men også muligheten for at investoren utøver put-opsjonen på et tidligere tidspunkt. Deretter inngås en renteswap der investoren betaler obligasjonens faste kuponger og mottar flytende rente (for eksempel 3-måneders NIBOR) pluss en spread.

Denne spreaden justeres slik at nåverdien av swap-kontantstrømmene er lik nåverdien av obligasjonens kontantstrømmer, inkludert opsjonen. Fordi put-opsjonen gir investoren en fordel, må spreaden være lavere enn for en tilsvarende obligasjon uten put. I praksis bruker man ofte en opsjonsprisingsmodell (som Black-modellen) for å estimere verdien av put-opsjonen og trekke den fra den teoretiske asset swap spreaden.

Resultatet er et tall som uttrykkes i basispunkter (bps). For eksempel kan en putable bond ha en asset swap spread på 150 bps, men etter justering for put-opsjonen blir PBAS-spreaden 120 bps. Forskjellen på 30 bps reflekterer verdien av salgsretten. Investorer kan deretter sammenligne PBAS-spreaden på tvers av utstedere og løpetider for å vurdere om en obligasjon er rimelig priset i forhold til risikoen.

Historisk bakgrunn

Asset swap-spreader har vært brukt i internasjonale obligasjonsmarkeder siden 1990-tallet som et verktøy for å sammenligne kredittrisiko uavhengig av rentenivå. Etter hvert som markedet for strukturerte produkter vokste, ble det utviklet variasjone for obligasjoner med innebygde opsjoner, deriblant putable bonds.

I Norge har putable obligasjoner blitt mer vanlig siden finanskrisen i 2008, da investorer ble mer opptatt av nedsidebeskyttelse. Særlig i markedet for ansvarlige lån (subordinated debt) og høyrenteobligasjoner gir put-klausuler investorene en mulighet til å kreve innløsning dersom utstederens kredittverdighet svekkes. Samtidig har NIBOR som referanserente og et aktivt swap-marked gjort det mulig å konstruere asset swap-spreader også for norske obligasjoner.

I dag brukes putable bond asset swap spread primært av profesjonelle aktører i annenhåndsmarkedet. For private investorer er begrepet mindre kjent, men det er nyttig å forstå prinsippene bak, da de påvirker prisingen av mange obligasjonsfond og strukturerte produkter med innebygde opsjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på en fiktiv norsk obligasjon utstedt av et mellomstort selskap. Obligasjonen har pålydende 10 000 000 NOK, fast kupong på 5,00 % p.a., forfall om 5 år, og en put-opsjon som gir investoren rett til å selge obligasjonen tilbake til utsteder til kurs 100 etter 3 år. Gjeldende 3-års swaprente (NIBOR-swap) er 4,00 %.

Først beregner vi den teoretiske asset swap spreaden som om obligasjonen ikke hadde put. Med en kupong på 5,00 % og swaprente på 4,00 % blir den omtrentlige spreaden 100 bps (5,00 % – 4,00 %). Men fordi obligasjonen har en put-opsjon, må vi justere. Anta at opsjonsprisingsmodellen gir en opsjonsverdi tilsvarende 25 bps per år.

Putable bond asset swap spread blir da 100 bps – 25 bps = 75 bps. Dette betyr at investoren får en kompensasjon på 75 bps over NIBOR for å holde obligasjonen, etter at verdien av put-opsjonen er trukket fra.

Tabellen nedenfor oppsummerer de viktigste tallene:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med putable bond asset swap spread er at den gir et standardisert mål på kredittrisiko som er uavhengig av rentenivå og opsjonsstruktur. Dette gjør det lettere å sammenligne obligasjoner på tvers av utstedere og løpetider. For investorer som ønsker å sikre seg mot kursfall, gir en lav PBAS-spread et signal om at markedet anser kredittrisikoen som lav.

Ulempen er at beregningen krever avanserte modeller og forutsetninger om opsjonsprising og volatilitet. Små endringer i forutsetningene kan gi store utslag i spreaden. I tillegg er begrepet lite intuitivt for nybegynnere, og det er ikke alltid tilgjengelig i standard informasjonssystemer for private investorer.

En annen ulempe er at put-opsjonen kan ha begrenset verdi dersom utstederen har lav kredittverdighet. I verste fall kan utstederen ikke innfri put-retten, og opsjonen blir verdiløs. Derfor bør investorer alltid vurdere utstederens soliditet i tillegg til spreaden.

Vanlige misforståelser

Mange tror at putable bond asset swap spread er det samme som vanlig asset swap spread, bare med et annet navn. Det er feil – put-opsjonen gjør at spreaden må justeres ned, og den er derfor ikke direkte sammenlignbar med spreaden for en obligasjon uten put.

En annen misforståelse er at en lav PBAS-spread alltid betyr lav kredittrisiko. I virkeligheten kan en lav spread også skyldes at put-opsjonen har høy verdi, for eksempel i et marked med høy volatilitet. Investoren får da mindre kompensasjon for kredittrisikoen fordi opsjonen gir ekstra trygghet.

Noen investorer antar også at PBAS-spreaden kan brukes direkte som et mål på forventet tap. Det stemmer ikke – spreaden reflekterer markedets risikopremie, ikke forventet tap. Den inkluderer kompensasjon for likviditetsrisiko og andre faktorer.

Oppsummering

Putable bond asset swap spread er et nyttig verktøy for å analysere kredittrisikoen i obligasjoner med salgsrett. Ved å kombinere obligasjonens kontantstrømmer med en renteswap, og justere for verdien av put-opsjonen, får man et standardisert mål som gjør det lettere å sammenligne ulike investeringer.

For norske investorer er begrepet mest relevant i markedet for selskapsobligasjoner og ansvarlige lån, der put-klausuler er vanlige. Selv om beregningen krever noe modellering, gir forståelsen av PBAS-spreaden innsikt i hvordan opsjoner påvirker prisingen av rentepapirer.

Husk at spreaden ikke er et fasitsvar på kredittrisiko, men et relativt mål som må tolkes i sammenheng med utstederens finansielle stilling og markedsforholdene. For nybegynnere kan det være lurt å starte med å forstå vanlig asset swap spread før man går videre til putable varianter.