Prosjektfinansiering yield to worst – forklart for investorer

Hva er prosjektfinansiering yield to worst?

Prosjektfinansiering yield to worst er et begrep som kombinerer to sentrale konsepter innen finans: prosjektfinansiering og yield to worst. Prosjektfinansiering innebærer at et stort prosjekt, som et kraftverk eller en eiendomsutvikling, finansieres gjennom et eget selskap (SPV) med lån og egenkapital. Yield to worst (YTW) er et mål på avkastningen til en obligasjon under det verste tenkelige scenarioet for investoren, for eksempel hvis utsteder innløser obligasjonen før forfall. Når disse to kombineres, snakker vi om å vurdere avkastningen på obligasjoner utstedt i forbindelse med prosjektfinansiering, med særlig fokus på risikoen for tidlig innløsning eller andre opsjoner som kan redusere investorens avkastning. Begrepet er mest relevant for investorer som kjøper prosjektobligasjoner i annenhåndsmarkedet eller ved emisjon, og som ønsker å forstå hva de reelt kan forvente seg i avkastning.

Forstå prosjektfinansiering yield to worst

For å forstå dette begrepet må man først vite at obligasjoner i prosjektfinansiering ofte har innebygde opsjoner. For eksempel kan utsteder ha rett til å innløse obligasjonene til en bestemt kurs etter en viss tid (call-opsjon). Dette gjøres gjerne for å refinansiere til lavere rente dersom prosjektet går bra. Yield to worst beregnes da som den laveste avkastningen blant yield to call, yield to maturity og eventuelt yield to put. Dette gir investoren et konservativt estimat på hva de kan forvente seg. I prosjektfinansiering er dette spesielt viktig fordi prosjekter har en begrenset levetid og kontantstrømmen kan variere. YTW hjelper investoren med å prise inn risikoen for at obligasjonen blir innløst på et ugunstig tidspunkt, for eksempel når markedsrentene har falt. En investor som kun ser på yield to maturity risikerer å overvurdere avkastningen hvis det er sannsynlig at prosjektet blir innløst tidlig.

Hvordan fungerer prosjektfinansiering yield to worst?

Beregningen av YTW krever at man først beregner yield for hvert mulige scenario. For en obligasjon med en call-opsjon om 5 år til kurs 102, beregner man yield to call (YTC) ved å bruke innløsningskursen og tiden til call. Deretter beregner man yield to maturity (YTM) basert på forfallsdato og pålydende. YTW er den laveste av disse. For en obligasjon uten opsjoner er YTW det samme som YTM. Tabellen under viser et eksempel:

Historisk bakgrunn

Yield to worst ble utviklet som et risikostyringsverktøy i det amerikanske obligasjonsmarkedet på 1980-tallet, da callable obligasjoner ble vanligere. Investorer trengte en standardisert måte å sammenligne obligasjoner med ulike opsjoner på. I Norge har prosjektfinansiering vokst frem særlig innenfor offshore, energi og eiendom de siste tiårene. Spesielt etter finanskrisen i 2008 har norske investorer blitt mer oppmerksomme på risikoen knyttet til tidlig innløsning. Kombinasjonen av disse konseptene er derfor relativt ny, men svært relevant for investorer som vurderer norske prosjektobligasjoner. I dag er YTW en standard opplysning i prospekter for obligasjonslån med opsjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk vindkraftprosjekt som har utstedt en obligasjon på 500 millioner NOK med løpetid på 7 år. Obligasjonen har en kupongrente på 5 % og kan innløses av utsteder etter 3 år til kurs 103. Dagens kurs på obligasjonen er 101. For å finne YTW beregner vi yield to call om 3 år og yield to maturity om 7 år. Anta at YTC blir 4,8 % og YTM blir 5,2 %. Da er YTW 4,8 %. Investoren vet dermed at den verste avkastningen de kan få er 4,8 %, gitt at prosjektet ikke misligholder. Dette er lavere enn den 5,2 % man ville fått om obligasjonen holdt til forfall. Hvis markedsrentene synker, er det sannsynlig at prosjektet vil innløse obligasjonen etter 3 år for å refinansiere billigere, og investoren må da reinvestere til lavere rente. YTW fanger opp denne risikoen.

Fordeler og ulemper

Fordeler: YTW gir et realistisk bilde av nedside-risiko, hjelper investorer med å sammenligne obligasjoner med ulike opsjoner, og er enkelt å forstå. Det er spesielt nyttig i prosjektfinansiering der kontantstrømmene og levetiden er usikre. Ulemper: YTW tar ikke hensyn til kredittrisiko (mislighold), og det kan være for konservativt hvis call-scenarioet er usannsynlig. I prosjektfinansiering er det også viktig å vurdere prosjektets spesifikke risiko, som teknologirisiko eller regulatoriske endringer. YTW bør derfor brukes sammen med andre analyser, for eksempel kredittvurdering og scenarioanalyse. En annen ulempe er at YTW forutsetter at utsteder utøver opsjonen på en økonomisk rasjonell måte, noe som ikke alltid skjer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at yield to worst alltid er det samme som yield to maturity. Det stemmer kun hvis obligasjonen ikke har noen opsjoner. En annen misforståelse er at YTW garanterer at investoren får denne avkastningen. YTW er bare et estimat basert på forutsetninger om at utsteder handler rasjonelt. I virkeligheten kan utsteder velge å ikke utøve opsjonen hvis det ikke er gunstig, for eksempel av hensyn til omdømme eller strategi. En tredje misforståelse er at YTW er det samme som yield to call. YTW er minimum av flere yield-mål, så det kan være yield to call, men også yield to put eller yield to maturity hvis det er lavere.

Oppsummering

Prosjektfinansiering yield to worst er et nyttig verktøy for investorer som vurderer obligasjoner i prosjekter. Det gir et konservativt avkastningsestimat som tar hensyn til innebygde opsjoner. Ved å forstå YTW kan investorer bedre vurdere risiko og ta informerte beslutninger. Husk at YTW ikke fanger opp all risiko, så det bør brukes sammen med andre analyser. For norske investorer som vurderer prosjektobligasjoner innenfor fornybar energi, eiendom eller infrastruktur, er YTW en viktig del av due diligence. Ved å alltid sjekke YTW unngår man ubehagelige overraskelser dersom prosjektet blir innløst tidligere enn forventet.