Hva er prosjektfinansiering probability of default? - Forklart for investorer

Hva er prosjektfinansiering probability of default?

Probability of default (PD) er et begrep som brukes for å kvantifisere risikoen for at et prosjekt ikke klarer å betjene gjelden sin. I prosjektfinansiering, hvor lånene utelukkende skal tilbakebetales fra prosjektets egne kontantstrømmer, er PD et helt avgjørende risikomål. Det uttrykkes som en prosentsats over en bestemt tidshorisont, for eksempel 1 år eller over lånets løpetid.

For en investor eller långiver forteller PD hvor sannsynlig det er at prosjektet går i mislighold – altså at det ikke kan betale renter eller avdrag i tide. Jo høyere PD, desto større er risikoen for tap. Derfor brukes PD aktivt i kredittvurderinger, prising av lån og i beslutninger om hvor mye egenkapital som kreves.

I Norge er prosjektfinansiering vanlig innen eiendomsutvikling, infrastruktur, fornybar energi (som vindkraft og vannkraft) og petroleumssektoren. For hvert slikt prosjekt beregnes PD basert på en rekke faktorer, men den viktigste er forholdet mellom forventet kontantstrøm og gjeldsforpliktelsene.

Forstå prosjektfinansiering probability of default

For å forstå PD i prosjektfinansiering må man først vite at långivere har svært begrenset regress til prosjekteierne. Det betyr at dersom prosjektet misligholder, kan banken i hovedsak bare ta pant i prosjektets eiendeler – ikke i morselskapets andre verdier. Derfor er banken helt avhengig av at prosjektets egne kontantstrømmer er tilstrekkelige.

PD måler nettopp denne sjansen for at kontantstrømmene svikter. Den avhenger av flere forhold: inntektsvolatilitet (for eksempel kraftpriser for et vindkraftverk), kostnadskontroll, teknisk risiko, regulatoriske endringer og makroøkonomiske faktorer. I praksis kombineres disse til en samlet sannsynlighet.

En vanlig tilnærming er å bruke en såkalt Merton-modell eller strukturelle modeller som ser på prosjektets eiendelsverdi kontra gjeld. Men i praktisk prosjektfinansiering er den mest brukte indikatoren Debt Service Coverage Ratio (DSCR). DSCR måler hvor mange ganger driftsinntektene dekker årets gjeldsbetjening. En DSCR under 1,0 indikerer at prosjektet ikke genererer nok penger til å betjene gjelden, noe som gir en høy PD.

Hvordan fungerer prosjektfinansiering probability of default?

PD fungerer som et beslutningsverktøy for både långivere og investorer. Långivere setter ofte en maksimal akseptabel PD for prosjektet, for eksempel 2 % årlig sannsynlighet for mislighold. Dersom den beregnede PD er høyere, må prosjekteierne skyte inn mer egenkapital eller forbedre prosjektets økonomi.

Beregningen av PD gjøres gjerne i to trinn. Først estimeres prosjektets fremtidige kontantstrømmer under ulike scenarier. Deretter beregnes sannsynligheten for at kontantstrømmene blir for lave til å dekke gjeldsbetjeningen. Dette kan gjøres med Monte Carlo-simuleringer eller enklere sensitivitetsanalyser.

En sentral sammenheng er at PD øker markant når DSCR faller under 1,2–1,3. Tabellen under viser typiske sammenhenger for et gjennomsnittlig norsk infrastrukturprosjekt:

Historisk bakgrunn

Begrepet probability of default har røtter i kredittrisikoanalyse som ble utviklet på 1970- og 1980-tallet, særlig gjennom Mertons modell for prising av selskapsobligasjoner. I prosjektfinansiering kom PD i fokus på 1990-tallet da store infrastrukturprosjekter i utviklingsland misligholdt lånene sine. Dette førte til at banker og multilaterale institusjoner som Verdensbanken utviklet mer sofistikerte verktøy for å vurdere risiko.

I Norge har prosjektfinansiering vært særlig viktig innen olje- og gassutvinning på sokkelen. Etter oljeprisfallet i 2014 ble PD et sentralt tema da flere prosjekter fikk problemer med å betjene gjelden. Långivere skjerpet kravene til DSCR og egenkapitalandel, noe som førte til at færre nye prosjekter ble realisert.

I dag er PD en integrert del av regulatoriske rammeverk som Basel-regelverket, hvor banker må beregne PD for alle sine utlån for å fastsette kapitalkrav. For prosjektfinansiering har Norges Bank og Finanstilsynet også gitt føringer for hvordan PD bør beregnes, spesielt for eksponeringer med høy risiko.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk vindkraftprosjekt på 200 MW med en total investering på 3 milliarder kroner. Prosjektet finansieres med 70 % gjeld (2,1 mrd) og 30 % egenkapital. Lånet har en løpetid på 15 år med årlige renter og avdrag på 180 millioner kroner. Forventet årlig netto driftsinntekt (EBITDA) er 250 millioner kroner.

DSCR = 250 / 180 = 1,39. Ifølge tabellen over gir dette en årlig PD på omtrent 1–2 %, noe som anses som moderat risiko. Men hvis kraftprisene faller 20 % (for eksempel fra 40 øre/kWh til 32 øre/kWh), kan EBITDA synke til 200 millioner. Da blir DSCR = 200 / 180 = 1,11, og PD stiger til 3–5 %.

Långiveren vil i dette tilfellet kreve en høyere rente eller at prosjekteierne skyter inn mer egenkapital for å redusere PD. Eierne kan også tegne en strømprissikringsavtale (PPA) for å stabilisere inntektene og dermed senke PD. Dette eksempelet viser at PD ikke er statisk, men endrer seg med markedsforholdene.

Fordeler og ulemper

En stor fordel med PD er at det gir et tallfestet og sammenlignbart mål på risiko. Investorer kan bruke PD til å sammenligne ulike prosjekter uavhengig av størrelse og bransje. Långivere får et presist verktøy for å prise risiko og sette krav til egenkapital. PD gjør det også mulig å beregne forventet tap (expected loss) ved å multiplisere PD med eksponering ved mislighold (EAD) og tap gitt mislighold (LGD).

Ulempene er at PD-modeller ofte er basert på historiske data og antakelser om fremtiden. For helt nye prosjekttyper eller i ekstreme markedssituasjoner kan modellene gi feilaktige resultater. PD tar heller ikke alltid hensyn til at prosjekteierne kan skyte inn mer penger eller restrukturere gjelden før mislighold inntreffer. I tillegg kan små endringer i forutsetninger (for eksempel kraftpris) gi store utslag i PD, noe som kan gjøre målet ustabilt.

For norske investorer er det viktig å være klar over at PD ofte beregnes av banken eller en kredittvurderingsinstitusjon, og at ulike aktører kan bruke forskjellige modeller. Derfor bør man alltid spørre hvilke forutsetninger som ligger til grunn.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at PD er det samme som sannsynligheten for at prosjektet går konkurs. I prosjektfinansiering kan et prosjekt ha høy PD uten at det nødvendigvis ender i konkurs, fordi eierne kan skyte inn mer kapital eller selge prosjektet. PD måler kun sannsynligheten for at prosjektet ikke klarer å betjene gjelden i henhold til avtalen.

En annen misforståelse er at PD er konstant over lånets løpetid. I virkeligheten endrer PD seg over tid. I starten av et prosjekt, når det er høy byggerisiko, kan PD være høyere. Etter hvert som prosjektet kommer i drift og genererer stabile kontantstrømmer, synker PD ofte. Långivere tar derfor hensyn til PD-profilen over tid.

Noen investorer tror også at lav PD automatisk betyr god investering. Men PD sier ingenting om avkastningen. Et prosjekt med svært lav PD kan likevel ha lav forventet avkastning, mens et prosjekt med moderat PD kan gi høy avkastning. Derfor må PD alltid vurderes sammen med forventet avkastning og andre risikofaktorer.

Oppsummering

Probability of default er et uunnværlig begrep i prosjektfinansiering. Det gir et kvantitativt mål på risikoen for at et prosjekt misligholder gjelden sin, og det påvirker både finansieringskostnader, krav til egenkapital og investorenes avkastning. Den viktigste driveren for PD er prosjektets evne til å generere kontantstrømmer, ofte målt gjennom DSCR.

For norske investorer er det nyttig å kjenne til hvordan PD beregnes og hvilke faktorer som påvirker den. Spesielt i bransjer som fornybar energi og olje/gass, hvor prosjektfinansiering er utbredt, kan PD være avgjørende for om et prosjekt blir realisert eller ikke. Husk at PD ikke er et fasitsvar, men et estimat basert på forutsetninger. Jo bedre du forstår disse forutsetningene, desto bedre rustet er du til å vurdere risiko og avkastning.