Hva er prosjektfinansiering loss given default?

Prosjektfinansiering loss given default (LGD) er et begrep som kombinerer to elementer: prosjektfinansiering og loss given default. I prosjektfinansiering låner banker eller investorer penger til et spesifikt prosjekt – for eksempel en vindpark, et vannkraftverk eller en oljeplattform – der tilbakebetalingen skal komme fra prosjektets egne kontantstrømmer. Loss given default er prosentandelen av lånet som går tapt dersom låntaker (prosjektselskapet) ikke klarer å betjene gjelden.

LGD uttrykkes som en prosentsats, og jo høyere LGD, desto større er det potensielle tapet for långiver. For en investor som vurderer å kjøpe obligasjoner i et prosjektselskap, er LGD en nøkkelparameter for å vurdere risikoen. Sammen med sannsynligheten for mislighold (probability of default, PD) og eksponeringen ved mislighold (exposure at default, EAD) brukes LGD til å beregne forventet tap (expected loss).

I praksis betyr dette at en långiver ikke bare må vurdere om prosjektet vil misligholde, men også hvor mye som kan gjenvinnes hvis det skjer. Gjenvinningsgraden (recovery rate) avhenger av prosjektets eiendeler, kontrakter, forsikringer og muligheten for å selge prosjektet videre. For eksempel vil et veiprosjekt med statlige betalingsgarantier ha en høyere recovery rate enn et leteprosjekt for olje uten funn.

Forstå prosjektfinansiering loss given default

For å forstå LGD i prosjektfinansiering må vi først se på hvordan prosjektfinansiering skiller seg fra vanlig bedriftsfinansiering. I et ordinært lån til et selskap kan långiver ta pant i hele selskapets balanse. I prosjektfinansiering er lånet begrenset til prosjektets eiendeler og kontantstrømmer. Dette gjør LGD mer sensitiv for prosjektets spesifikke risikoer.

LGD beregnes som 1 minus recovery rate. Recovery rate er summen av det långiver faktisk får tilbake etter mislighold, dividert på det utestående lånebeløpet. Hvis et prosjektlån på 100 millioner kroner har en recovery rate på 40 %, blir LGD = 60 %. Det betyr at långiver forventer å tape 60 millioner kroner ved mislighold.

Flere faktorer påvirker recovery rate i prosjektfinansiering: (1) Kvaliteten på sikkerhetene – pant i fysiske eiendeler som turbiner, rørledninger eller bygninger. (2) Prosjektets kontraktsstruktur – faste avtaler om kjøp av strøm eller olje gir mer forutsigbare inntekter. (3) Regulatoriske forhold – offentlige garantier eller konsesjoner kan øke gjenvinningsmulighetene. (4) Markedsforhold – i en nedgangstid kan det være vanskelig å selge prosjektets eiendeler til en god pris.

En viktig nyanse er at LGD ikke er et fast tall. Den endrer seg over tid ettersom prosjektet utvikler seg. I byggefasen er risikoen høy fordi ingen kontantstrømmer er generert ennå, men recovery rate kan være lav hvis eiendelene er spesialiserte. I driftsfasen, når kontantstrømmene er stabile, kan recovery rate øke betydelig.

Hvordan fungerer prosjektfinansiering loss given default?

I praksis brukes LGD i flere ledd av en investeringsprosess. Først vurderer långiver prosjektets kredittverdighet og setter en forventet LGD basert på historiske data og prosjektspesifikke forhold. Deretter kombineres LGD med PD for å beregne forventet tap (expected loss = PD × LGD × EAD). Dette forventede tapet påvirker renten långiver krever – høyere LGD gir høyere rente for å kompensere for risikoen.

For investorer som handler prosjektobligasjoner i annenhåndsmarkedet, er LGD viktig for prising. Hvis et prosjekt får økonomiske problemer, vil markedet justere LGD-anslaget oppover, noe som presser obligasjonskursen ned. En investor som forstår LGD kan dermed vurdere om kursfallet er rettferdiggjort eller om det gir en kjøpsmulighet.

LGD påvirker også kapitalkravene for banker under regelverk som Basel III. Banker må holde mer kapital for lån med høy LGD. Derfor har bankene insentiv til å strukturere prosjektlån med lavere LGD, for eksempel ved å kreve høy egenkapitalandel fra prosjekteierne eller ved å sikre seg pant i strategiske eiendeler.

En annen mekanisme er bruk av kredittderivater som credit default swaps (CDS). Prisen på en CDS for et prosjektselskap reflekterer markedets syn på PD og LGD. Hvis LGD forventes å være høy, blir CDS-premien høyere, selv om PD er moderat.

Historisk bakgrunn

Begrepet loss given default ble utviklet innenfor bankregulering og kredittrisikostyring på 1990-tallet, spesielt i forbindelse med Basel-komitéens arbeid. I prosjektfinansiering ble LGD systematisk brukt først etter finanskrisen i 2008, da mange prosjektlån misligholdt og tapene viste seg å være større enn antatt.

I Norge har prosjektfinansiering en lang historie knyttet til olje- og gassutvinning på norsk sokkel, samt vannkraftutbygging. På 1970- og 80-tallet ble store prosjekter som Statfjord og Gullfaks finansiert med lån som hadde relativt lav LGD fordi staten sto som garantist eller eide store andeler. Etter hvert som private aktører kom inn, ble LGD-vurderinger viktigere.

Internasjonalt har det vært flere hendelser som har illustrert betydningen av LGD. For eksempel misligholdet av prosjektfinansieringen av Eurotunnelen på 1990-tallet resulterte i en recovery rate på rundt 30 %, noe som ga en LGD på 70 %. I nyere tid har mislighold av fornybarprosjekter i Spania og Tyskland vist at LGD kan variere mye avhengig av regulatoriske endringer.

I dag bruker de fleste store norske banker og investorer (som DNB, KLP og Storebrand) interne modeller for å estimere LGD for prosjektlån. Disse modellene er basert på historiske data, men justeres for prosjektets spesifikke risikoer.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk eksempel: Et prosjektselskap skal bygge en havvindpark utenfor kysten av Trøndelag. Lånet er på 500 millioner kroner, med en løpetid på 15 år. Banken vurderer LGD basert på følgende:

  • Prosjektet har en langsiktig strømavtale (PPA) med en stor industribedrift til fast pris.
  • Pant i turbiner og undervannskabler, estimert verdi ved tvangssalg: 40 % av lånebeløpet.
  • Statlig garanti for 20 % av lånet gjennom GIEK (Garantiinstituttet for eksportkreditt).
  • Forventet recovery rate: 40 % (pant) + 20 % (garanti) = 60 %.

    • LGD = 1 - 0,60 = 40 %. Det betyr at banken forventer å tape 200 millioner kroner hvis prosjektet misligholder.

    For å illustrere hvordan LGD endrer seg, kan vi lage en tabell over ulike prosjekttyper:

    ProsjekttypeTypisk recovery rateTypisk LGDKommentar
    Vannkraft (driftsfase)70–80 %20–30 %Stabile kontantstrømmer, lang levetid
    Olje- og gass (produksjon)50–65 %35–50 %Avhengig av oljepris, spesialiserte eiendeler
    Havvind (byggefase)30–50 %50–70 %Høy risiko, få alternative bruksområder
    Veiprosjekt (offentlig)80–90 %10–20 %Statlige betalingsgarantier
    Grafisk kan vi tenke oss en linje som viser LGD over tid for et typisk prosjekt: I byggefasen (år 0–3) er LGD høy (60–70 %), deretter faller den gradvis når kontantstrømmene starter og gjelden nedbetales, til den når 20–30 % i slutten av låneperioden.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler med å bruke LGD i prosjektfinansiering:

  • Gir et mer nyansert risikobilde enn bare å se på sannsynligheten for mislighold. To prosjekter med samme PD kan ha svært ulik LGD, og dermed ulik risiko.
  • Hjelper investorer med å prissette obligasjoner og lån riktig. En obligasjon med høy LGD bør gi høyere avkastning.
  • Gjør det mulig å sammenligne risiko på tvers av prosjekttyper og sektorer.
  • Banker kan bruke LGD til å optimalisere kapitalallokeringen og redusere regulatoriske kapitalkrav.

    • Ulemper:

  • LGD-estimater er usikre og basert på antakelser om fremtidige markedsforhold. En feilvurdering kan føre til underprising av risiko.
  • Historiske data for norske prosjektfinansieringer er begrenset, spesielt for nye teknologier som havvind eller karbonfangst.
  • LGD fanger ikke opp alle risikoer, for eksempel operasjonelle eller politiske risikoer som kan påvirke recovery rate indirekte.
  • For små investorer kan det være krevende å estimere LGD på egen hånd, da man trenger detaljert informasjon om prosjektets kontrakter og sikkerheter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at LGD er det samme som tapsprosenten ved konkurs. I virkeligheten er LGD et forventet tap, ikke et faktisk tap. Den faktiske recovery rate kan avvike betydelig fra forventningen, spesielt i krisetider.

En annen misforståelse er at LGD er konstant over lånets løpetid. Som vi så i eksemplet, endrer LGD seg med prosjektets fase. Mange investorer antar at LGD er lav fordi prosjektet har pant i eiendeler, men de glemmer at eiendelene kan være vanskelige å selge i en nedgangstid.

Noen tror også at offentlige garantier alltid reduserer LGD til null. Det stemmer ikke – garantier har ofte vilkår, for eksempel at de kun dekker en viss andel, eller at de utløses først etter at andre sikkerheter er realisert.

Til slutt forveksles LGD ofte med forventet tap (expected loss). Forventet tap er PD × LGD × EAD, mens LGD alene bare er tapsprosenten gitt at mislighold har skjedd. En investor må ta hensyn til både PD og LGD for å få et komplett risikobilde.

Oppsummering

Prosjektfinansiering loss given default er et viktig verktøy for investorer og långivere som ønsker å forstå kredittrisikoen i store prosjekter. LGD måler hvor mye av lånet som forventes tapt ved mislighold, og påvirkes av sikkerheter, kontantstrømmer, garantier og markedsforhold.

Ved å kombinere LGD med sannsynlighet for mislighold (PD) kan man beregne forventet tap og prise risikoen riktig. Historisk har norske prosjektlån hatt relativt lav LGD sammenlignet med internasjonale prosjekter, men forskjellene mellom sektorer er store.

For investorer er det viktig å være klar over at LGD ikke er statisk, og at estimater alltid inneholder usikkerhet. Grundig due diligence og forståelse av prosjektets spesifikke forhold er nødvendig for å gjøre gode vurderinger. LGD er derfor en nøkkelparameter for alle som investerer i prosjektobligasjoner, aksjer i prosjektselskaper, eller som jobber med kredittrisiko i bank.