Proforma ROCE – forstå justert avkastning på sysselsatt kapital

Hva er Proforma ROCE?

Proforma ROCE står for «proforma return on capital employed», altså avkastning på sysselsatt kapital basert på proforma-tall. Mens vanlig ROCE bruker rapportert driftsresultat (EBIT) og bokført sysselsatt kapital, tar proforma ROCE utgangspunkt i et justert resultat. Justeringene kan fjerne engangsposter som nedskrivninger, gevinster ved salg av datterselskaper, omstruktureringskostnader eller andre poster som ikke antas å gjenta seg.

Målet er å gi et mer sammenlignbart bilde av selskapets kjernevirksomhet over tid. For eksempel kan et norsk industriselskap som har solgt en fabrikk få en engangsgevinst som blåser opp rapportert ROCE ett år. Proforma ROCE fjerner denne gevinsten og viser hva lønnsomheten ville vært i en normal driftssituasjon.

Det er viktig å merke seg at proforma ROCE ikke er regulert av regnskapsstandarder som NGAAP eller IFRS. Selskapene kan selv definere hvilke poster de ekskluderer, noe som gir rom for subjektivitet. Derfor bør investorer alltid undersøke hva som faktisk er justert bort.

Forstå Proforma ROCE

ROCE i seg selv er et sentralt nøkkeltall for å vurdere hvor effektivt et selskap bruker sin kapital. Formelen er: ROCE = EBIT / (Totale eiendeler – Kortsiktig gjeld). EBIT står for earnings before interest and taxes, altså driftsresultat. Kapitalen som er sysselsatt, er den langsiktige finansieringen som aksjonærer og långivere har stilt til disposisjon.

Proforma ROCE følger samme grunnleggende struktur, men telleren (EBIT) justeres. Hvis et selskap for eksempel har hatt en ekstraordinær nedskrivning på 200 millioner kroner, kan proforma EBIT settes til rapportert EBIT pluss 200 millioner (forutsatt at nedskrivningen anses som ikke-gjentakende). Nevneren kan også justeres dersom engangshendelser har påvirket balansen, for eksempel ved salg av en større eiendel.

For å forstå proforma ROCE fullt ut må man derfor lese noteopplysningene i årsrapporten eller kvartalspresentasjonen. Der vil selskapet forklare hvilke poster som er ekskludert og hvorfor. Et typisk eksempel er oppkjøpsrelaterte kostnader: Når et selskap kjøper et annet, påløper det advokat- og konsulenthonorarer som trekker ned resultatet. Ved å justere bort disse får man et bilde av driften etter at integrasjonen er fullført.

Hvordan fungerer Proforma ROCE?

Beregningen av proforma ROCE skjer i to trinn. Først identifiserer selskapet (eller analytikeren) ikke-gjentakende poster i resultatregnskapet. Deretter justeres EBIT for disse postene. I noen tilfeller justeres også sysselsatt kapital dersom balanseposter er påvirket av engangshendelser.

La oss ta et praktisk eksempel med et norsk selskap som heter «Norsk Industri AS». Selskapet rapporterer følgende for 2023:

• Rapportert EBIT: 500 millioner kroner
• Engangskostnad knyttet til nedbemanning: 50 millioner kroner
• Gevinst ved salg av en tomt: 30 millioner kroner
• Totale eiendeler: 4 milliarder kroner
• Kortsiktig gjeld: 1 milliard kroner

Rapportert ROCE blir da: 500 / (4000 – 1000) = 500 / 3000 = 16,7 %.

Proforma EBIT justeres ved å legge tilbake nedbemanningskostnaden (50 mill.) og trekke fra gevinsten (30 mill.), fordi gevinsten ikke er en del av kjernevirksomheten. Justert EBIT = 500 + 50 – 30 = 520 millioner. Proforma ROCE = 520 / 3000 = 17,3 %.

Forskjellen på 0,6 prosentpoeng virker liten, men i andre tilfeller kan justeringene være større og endre bildet betydelig. Tabellen nedenfor oppsummerer forskjellen.

Historisk bakgrunn

Bruken av proforma-tall i finansanalyse har røtter tilbake til 1990-tallet, da teknologiselskaper i USA begynte å rapportere «pro forma earnings» for å skille ut engangskostnader knyttet til aksjebasert kompensasjon og avskrivninger av goodwill. I Norge ble praksisen mer utbredt etter årtusenskiftet, særlig i forbindelse med store børsnoteringer og oppkjøp.

ROCE som begrep har eksistert lenger, men kombinasjonen «proforma ROCE» ble vanlig da investorer og analytikere ønsket et mål på underliggende avkastning uten støy fra regnskapsmessige justeringer. I dag ser vi ofte at norske selskaper som Equinor, Telenor og Yara presenterer alternative resultatmål (APM-er) i sine kvartalsrapporter, deriblant justert ROCE.

Regulatorer som Finanstilsynet og ESMA har de siste årene skjerpet kravene til hvordan slike alternative mål skal presenteres. Selskaper må tydelig forklare hva som er justert, hvorfor, og vise en avstemming mot rapporterte tall. Dette har gjort proforma ROCE mer transparent, men fortsatt kreves det kritisk sans fra investorens side.

Praktisk eksempel

Vi ser på et fiktivt norsk selskap, «Fjordkraft Energi», som driver med vannkraft. I 2024 gjennomførte selskapet et større oppkjøp av en konkurrent. Oppkjøpet medførte transaksjonskostnader på 120 millioner kroner og en nedskrivning av tidligere goodwill på 80 millioner. Samtidig solgte Fjordkraft en eldre demning og fikk en gevinst på 200 millioner.

Rapportert EBIT for 2024 var 1,2 milliarder kroner. Sysselsatt kapital ved årets slutt var 8 milliarder. Rapportert ROCE = 1200 / 8000 = 15,0 %.

Selskapet presenterer en proforma ROCE der de justerer for følgende:

• Legger tilbake transaksjonskostnader: +120 mill.
• Legger tilbake nedskrivning goodwill: +80 mill.
• Trekker fra gevinst ved salg: –200 mill.
Justert EBIT = 1200 + 120 + 80 – 200 = 1200 mill. (uendret i dette tilfellet, men komponentene er forskjellige).

Proforma ROCE = 1200 / 8000 = 15,0 % – samme som rapportert. Men dersom vi ser nærmere på balansen, ble sysselsatt kapital redusert med 300 millioner etter salget av demningen. Hvis vi justerer for dette, får vi en justert sysselsatt kapital på 8300 millioner. Da blir proforma ROCE = 1200 / 8300 = 14,5 %.

Tabellen under viser de ulike beregningene:

Fordeler og ulemper

Fordeler med proforma ROCE:

• Gir et renere bilde av underliggende drift, spesielt nyttig ved analyse av selskaper med mange engangsposter.
• Gjør det lettere å sammenligne lønnsomhet på tvers av perioder og mellom selskaper.
• Kan avdekke trender i kjernevirksomheten som ellers ville blitt skjult av regnskapsmessig støy.

Ulemper:

• Subjektivt: Selskaper kan velge å ekskludere poster som egentlig er gjentakende, for eksempel årlige nedskrivninger.
• Kan misbrukes til å fremstille et selskap som mer lønnsomt enn det egentlig er.
• Krever at investoren setter seg inn i detaljene i justeringene – det er ikke et «fasttall».
• Faren for at analytikere og investorer legger for stor vekt på proforma-tall og glemmer de rapporterte tallene.

For å redusere ulempene bør man alltid sammenligne proforma ROCE med rapportert ROCE over flere år. Hvis forskjellen er stor og systematisk, kan det tyde på at selskapet jevnlig har «engangsposter» som egentlig er en del av den ordinære driften.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Proforma ROCE er alltid bedre enn rapportert ROCE. Det er ikke nødvendigvis sant. Justeringer kan både øke og redusere tallet. For eksempel kan fjerning av en stor engangsgevinst føre til lavere proforma ROCE.

Misforståelse 2: Proforma ROCE er det «same» tallet. Nei, proforma ROCE er et supplement, ikke en erstatning for rapportert ROCE. Begge bør analyseres sammen.

Misforståelse 3: Alle selskaper justerer på samme måte. Det finnes ingen standard for hva som skal justeres. Derfor er det avgjørende å lese selskapets egen beskrivelse av justeringene.

Misforståelse 4: Proforma ROCE kan brukes direkte til verdsettelse. Selv om det gir et bedre bilde av underliggende lønnsomhet, må man også vurdere kapitalstruktur, vekstutsikter og risiko. Proforma ROCE alene er ikke nok for å prise en aksje.

Oppsummering

Proforma ROCE er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps underliggende evne til å skape avkastning på kapitalen. Ved å justere for engangsposter får man et mer sammenlignbart mål over tid. Samtidig må man være oppmerksom på at justeringene er subjektive og kan brukes strategisk av selskapene.

For å bruke proforma ROCE på en god måte bør du:

• Sjekke avstemmingen mot rapporterte tall.
• Sammenligne med bransjegjennomsnitt.
• Se på utviklingen over flere år.
• Være kritisk til hvilke poster som er utelatt.